BigTime 在一份关于做市服务合作与信息披露的研究中提出，市场常见的「某做市商正式进场」公告，未必足以让外界判断这究竟是单纯的流动性服务采购，还是包含未来代币出售安排的合作结构。报告援引 2026 年 4 月行业统计称，披露做市合作条款的加密项目不到 1%，而做市服务协议中的义务、期权数量与到期日、费用计算方式等内容，外界通常看不到。
报告称，这类文件的透明度，直接影响市场对「做市商进场」新闻的解读。
做市合约通常包含五类核心条款
BigTime 表示，项目方与做市商的合作，大多围绕一套相似框架展开，主要包括以下几部分：
- 代币出借与库存：项目方或基金会将一批代币借给做市商，作为持续报价的库存来源，这批代币最终如何处理，取决于合约约定。
- 期权安排：常见结构是项目方在借币的同时，向做市商卖出看涨期权。若到期价格低于行权价，做市商归还代币；若高于行权价，做市商按行权价买走代币。报告认为，这意味着同一份合作中，可能同时嵌入未来买入权利。
- 报价义务：包括在哪些交易场所提供报价、持续多久，以及价差和深度需要维持到什么标准。
- 费用与激励：涉及服务费支付方式、是否包含代币激励，以及是否与交易量挂钩。
- 退出条件：包括合约期限、提前终止条件，以及库存如何处理。
报告据此指出，做市合作往往同时包含服务、库存和衍生品三层安排，究竟哪一层占主导，会影响这项合作对代币供给的真实作用。
不透明带来的问题在于外界无法核验
BigTime 认为，在条款不公开的情况下，同一则「做市商进场」新闻至少存在两种解读。
第一种解读是，项目方购买流动性服务，做市商通过价差和服务费获利，双方各取所需。
第二种解读是，项目方通过借币加期权的结构，把一部分代币出售安排放到未来某个时间点完成。按这一理解，「做市商进场」同时也可能意味着出货通道的搭建。
报告称，这两种情况都可能在市场中合法合规存在，差别只在具体合约条款。但在披露比例不到 1% 的情况下，读者很难判断自己看到的究竟属于哪一种。
文中还提到一个更实际的场景，即代币解锁。如果期权到期日或库存归还日与大规模解锁重叠，市场承接的卖压可能来自多种安排同时发生，而外界通常只能看到价格变化。
BigTime 同时强调，条款不透明并不等于存在操纵。报告称，判断具体行为需要完整交易记录，单张盘口截图不足以下定性，公开报道中的猜测也不能作为依据。其核心问题在于「无法核验」，而不是「必然有问题」。
GSR 与 Binance 被用作两个对照样本
报告称，行业中并非完全没有朝透明方向推进的案例，并列举了两个样本。
其一是 GSR 的资管业务。BigTime 提到，GSR 推出的主动型 ETF BESO 于 2026 年 4 月在 Nasdaq 上市，并按公募基金规则披露持仓。与此同时，其官网公开的 Core3 模型组合每周更新配置与表现。报告称，2026 年 8 月有第三方引用该组合单月回撤超过五成的数据，这一表现也照常展示。BigTime 认为，把组合和业绩公开接受检验，是资管业务建立信任的前提，这与代币做市合约的黑箱状态形成对照。
其二是交易所侧规则变化。报告提到，Binance 在 2026 年 3 月收紧了做市商规则。BigTime 认为，这说明交易平台也开始面对类似的信息不对称问题。
报告同时指出，这两个样本并不意味着行业已经实现透明，只是显示出一个方向：当某类资产希望获得机构资金时，披露标准会被动提高。文中将其视为观察代币化资产市场的一条线索，即机构参与度越高的市场，对做市安排的信息披露要求越接近传统市场。
看到做市商进场新闻，可先核对四个问题
BigTime 建议，读者在面对这类公告时，可以先从四个问题入手筛选信息：
- 服务范围是什么：公告写的是做市、OTC，还是顾问服务，不同服务对应的利益结构并不相同。
- 条款是否披露：借币数量、期权结构、到期日等信息，公告中是否至少披露了一项。如果完全没有，报告建议不要把这类新闻直接视为纯利好。
- 到期与解锁日历如何对应：可将合约周期与项目解锁时间表对照。报告称，做市合约周期通常为 6 到 12 个月，若与解锁时点重叠，需要额外留意。
- 报价义务持续多久：服务期结束后由谁承接流动性，公告通常不会写明，但这关系到所谓「服务」能否真正沉淀为市场质量。
BigTime 表示，这四个问题并不是为了预测价格，也不是对任何主体作出指控，而是把单向度的利好叙事还原为一份可核验的事实清单。报告称，市场对这类问题的要求会越来越高，谁先按这一标准披露，谁就更有机会获得机构资金信任。
风险提示与资料说明
报告提示，行业披露比例等统计来自媒体报道，样本与统计口径有限；文中对合约结构的描述属于一般性机制归纳，不针对任何具体项目或公司；相关规则与披露实践也可能随监管环境变化。
资料说明部分显示，做市合约披露比例来自 2026 年 4 月行业报道；Core3 组合信息来自 GSR Insights，其单月表现数字为第三方引用；Binance 规则调整依据 2026 年 3 月媒体报道。BigTime 同时表示，相关分析基于公开资料整理，不构成投资建议、要约或收益承诺，历史表现不代表未来。
报告最后称，BigTime 行业研究将持续覆盖做市、流动性与机构资产市场，系列报告会陆续发布。
