MarsBit 刊发前 FTX 社群合伙人 Benson Sun 的市场分析文章称，8 月 22 日当周，BTC 上涨 24%。围绕这轮上涨，市场一边在讨论牛市是否已经到来，另一边仍有不少怀疑声音。作者给出的判断是，接下来不只是牛市，而且可能是一轮大级别牛市。
BTC 与黄金同步走强，Nasdaq 同期走弱
文章先从一组作者认为「很反常」的市场表现切入：BTC 暴涨的同一周，黄金上涨 5.6%，Nasdaq 下跌 2.1%。
作者写道，过去几年，市场通常把 BTC 当成高 Beta 科技股看待。风险偏好上升时，BTC 往往跟随美股上涨；流动性收缩时，BTC 往往跌得更快。但这一次的价格路径不同。根据文中说法，8 月 17 日之后，BTC 与黄金同时转强，而 Nasdaq 基本留在原地。
文中给出的数据是，自 5 月开始，BTC 与黄金的 60 日相关系数持续上升，最高达到 0.636，接近 2020 年 11 月的历史高点 0.64，而长期中位数只有 0.12。与此相对，BTC 与 Nasdaq 的相关系数一路下滑，最低到 0.13，目前回升至 0.22。
作者称，BTC 与黄金相关系数站上 0.5 的情况非常少见。自 BTC 有交易记录以来，符合这一条件的交易日只占 2.2%。在本轮之前，历史上仅出现过两段时期，分别是 2020 年 8 月和 2022 年 10 月。
作者回顾两次历史样本：一次在主升浪前，一次落在长期底部区
文章回顾称，2020 年 8 月对应的是上一轮大牛市主升浪前夕。当时 BTC 仍在 10,000 至 12,000 美元附近横盘，几个月后突破前高，最终涨至 64,000 美元，最大收益为 +458%。
2022 年 10 月那一次，行情更为曲折。作者提到，当时 BTC 在 20,000 美元附近筑底，11 月遭遇 FTX 倒闭这一黑天鹅事件，价格被砸到 15,700 美元。但若放到完整周期看，2022 年 10 月已经位于长期底部区域。从当时信号价位计算，到后续 73K 高点的最大涨幅达到 +276%。
文章认为，现在是历史上第三段 BTC 与黄金高度相关的时期。如果历史会重复押韵，那么当前时点可能就是牛市起涨点。
作者还强调，这一次与前两轮相比有一个区别。2020 年那轮中，BTC 与 Nasdaq 的相关性中位数仍有 0.44，处在全面 QE 环境下，多类资产被同一股流动性推动。2022 年那轮里，BTC 与 Nasdaq 的相关性甚至高于与黄金的相关性，达到 0.62。只有这一次，BTC 与黄金的相关性突破 0.6，同时与 Nasdaq 的相关性降到 0.25 以下。作者称，这样的组合在历史上尚属首次。
按照文章的说法，如果把相关性理解为市场正在用哪一套逻辑给 BTC 定价，那么在三段高黄金相关的行情中，这一次是最接近「抗贬值硬资产」定价结构的一次。
作者提出假说：周期底部附近，BTC 的定价主导权会切向「数字黄金」资金
文中还提到一个重复出现的现象：当 BTC 距离前高回撤超过 25% 后，与黄金的 60 日相关系数会从低位快速升破 0.4。历史上共出现 4 次，分别是 2018 年 12 月、2022 年 10 月、2024 年 9 月和 2026 年 6 月。作者称，前三次信号事后都落在重要底部区附近，因此若历史再次押韵，57K 至 58K 很可能就是这一轮周期的底部区域。
文章指出，虽然 BTC 常被称作数字黄金，但从更长时间的数据看，它与 Nasdaq 的长期相关系数中位数为 0.45，而与黄金只有 0.12。也就是说，在多数时候，BTC 并不像黄金，而更像高波动的 Beta 科技股。
针对这种现象，作者提出一套假说：市场上有两类参与 BTC 的资金。一类是把它当高风险成长股交易的短线资金，这部分资金占主导时，BTC 与 Nasdaq 的联动会更强；另一类则是把 BTC 当作「对抗法币贬值」长期资产的资金，也就是接受「数字黄金」叙事的买方。
在作者的描述中，价格大跌过程中，前一类短线资金会更早离场。等到价格逐步落入底部区，筹码慢慢转到第二类长期资金手中，市场的定价主导权也随之变化。当越来越多买家用硬资产逻辑给 BTC 定价时，盘面上就会呈现 BTC 与黄金同步性增强的特征。
Karma Index 部分：作者称低情绪洗盘后，后续样本表现更强
除了跨资产相关性，文章还引用 CoinKarma 开发的 Karma Index 来观察市场情绪和周期位置。根据文中定义，这是一项综合市场流动性、资金费率、链上成本、App 排名、搜索热度等 9 个维度的指标，数值范围为 0 到 100。高于 80 代表过热，低于 20 代表极端恐慌。
作者表示，这轮上涨之前，Karma Index 长时间位于低位，期间也多次跌破 20，与过去重要底部附近的情绪特征接近。
文章统计称，自 2017 年以来，「BTC 单周上涨超过 20%」一共出现过 27 次，加上这一次是第 28 次。前面 27 次中，如果在暴涨后追高，6 个月后收益中位数只有 +3.6%；而同期如果随机选择任意一个交易日买入，6 个月后的收益中位数是 +13.9%。据此，作者认为单纯在单周暴涨 20% 后追高，从历史样本看并不占优。
但把 Karma Index 纳入筛选后，文章称结果明显不同：若起涨前 60 天平均 Karma Index 低于 30，只剩 8 次样本，合计 6 胜 2 败，胜率提高到 75%，6 个月收益中位数从 +3.6% 升至 +49.4%。
作者随后又加入 Nasdaq 条件。在上述 8 次事件里，只有 3 次是在 Nasdaq 同期没有上涨的情况下，BTC 仍单独走出超过 20% 的周涨幅，分别是：
- 2018 年 12 月，6 个月后上涨 +124.3%；
- 2019 年 5 月，6 个月后上涨 +30.2%；
- 2023 年 10 月，6 个月后上涨 +93.7%。
文章称，这 3 次分别对应熊市大底、主升浪起点和 ETF 牛市起跑线，6 个月后均保持正收益。
放到当前这一次，作者给出的数据是，起涨前 60 天平均 Karma Index 只有 19.5，在包含本次在内的 9 个低情绪样本中排名第三低；与此同时，BTC 暴涨当周，Nasdaq 下跌了 2.1%。据此，作者认为，这次也符合「长时间低情绪洗盘后，BTC 脱离 Nasdaq 独立暴涨」的结构，是历史上的第四次。
文章将当前结构归纳为两点：高黄金联动与充分洗盘
在汇总前述数据后，作者把判断基础归纳为两项。
其一，BTC 与黄金的联动性已经升至历史上较为罕见的水平。按文章说法，过去在大幅回撤后出现这一信号时，几乎都靠近重要底部区域。
其二，Karma Index 显示这一轮洗盘已经较为充分。历史样本中，市场在低情绪区间停留较久后再启动上涨，后续表现通常明显好于单纯追高的情况。
作者据此表示，一个指标从跨资产定价角度观察，一个指标从周期情绪角度观察，两者都支持目前更接近牛市初期，而不是行情尾声。
文章还提到，很多投资者目前对价格上行感到不适，原因在于 BTC 的熊市持续太久，市场预期已经被过去的下跌过程锚定。尤其在此前一段时间里，美股和黄金连续上涨，而 BTC 一路下跌，容易让人把每一次反弹都看成离场机会。
不过，作者认为，如果把最近两周的走势单独拆开看，BTC 的相对强度已经发生明显变化，不只是强于美股，也跑赢了黄金。
文中援引 2018 年底的例子称，熊市阶段最难的是没人知道底部究竟还有多深。当时许多人从 6,000 美元一路下跌过程中不断抄底，但 BTC 仍进一步跌到 3,000 美元，导致部分投资者在情绪承压后于稍有回本时卖出。作者回看那一轮时认为，持仓体验更好的买点，其实是 BTC 从 3,000 多美元快速拉升至 4,000 美元的那一段，虽然成本更高，但后续主升段才刚刚开始。
基于前述样本，作者写道，他认为当前也属于类似的买点位置，因为历史上所有符合「黄金相关性高 + 脱离美股独立行情 + Karma Index 洗盘」的样本，都出现在牛市主升段初期。
作者把本轮宏观叙事与美国债务、流动性和货币购买力联系起来
对于「这会是一轮怎样的牛市」，文章给出的回答是，过去几轮 BTC 牛市的主要上涨燃料来自减半叙事和美元流动性外溢，而「数字黄金」虽然每轮都会被提起，但多数时间更像题材，并未真正成为主线。
作者认为，这一次情况可能不同。文中提到，30 年期美债收益率近期一度升至 5.34%，创 2007 年以来新高。收益率越高，意味着投资者要求更高回报，才愿意把资金长期借给美国。
文章同时写道，美国当前债务规模接近 40 万亿美元。若利率维持高位，旧债到期后的再融资成本会继续上升，利息支出又会推高赤字，政府则需要发行更多国债。
作者认为，这些问题存在已久，但更值得注意的是市场对这一问题的敏感度正在上升。8 月 19 日，美国财政部宣布把长期国债的流动性支持回购上限至少提高一倍。消息发布后，长期美债收益率回落，黄金与 BTC 同步上涨。文章称，市场很快把这一动作理解为财政部愿意注入流动性，以维持长期国债市场的正常运作。
随后到 9 月 4 日，文章提到，美国非农新增就业为 16.2 万人，高于市场预期的 5.6 万人，升息概率一度升至 65%。在这一背景下，美债收益率快速走高，美元走强，美股、黄金和 BTC 同时下跌。
作者写道，若放在几个月前，一份非农数据未必会让整个市场出现这么大的反应；而现在，市场开始紧盯美联储、长期国债收益率和流动性，整体神经明显更紧。
现货 ETF 被作者视为本轮承接大额资金的合规入口
文章进一步把资产市场面对美国债务问题的交易路径概括成两条。
第一条是依靠 AI 提升生产力，让企业盈利和经济增长跑赢债务扩张，从而降低债务占 GDP 的比重；第二条则是通过货币扩张和通胀，逐步稀释债务的实际价值。按照作者的划分，前者对应 AI 股票，后者对应黄金和 BTC。
作者称，过去几年，市场把大量资金押在第一条路，也就是 AI 带来的生产力革命。如果接下来市场把更多注意力转回债务、流动性和法币购买力，那么抗贬值交易可能重新回到中心位置。
文中还指出，这一问题影响面很广。对于全球持有现金、国债、退休金和法币资产的资金来说，都要面对同一个问题：手里的钱在 10 年后还剩下多少购买力。只要市场开始怀疑主权债务能否在不持续稀释货币的情况下继续扩张，资金就会去寻找供给有限、不能随意增发的资产。黄金是传统答案，BTC 正在成为另一个答案。
文章最后把上一轮通过的现货 ETF 视为关键变化。作者称，此前即便机构认同 BTC 是数字黄金，也仍需处理交易所、私钥、托管、合规和会计等一整套问题；而现货 ETF 已经把这条配置路径真正铺开。现在，资管公司、家族办公室、退休基金，甚至普通券商账户，都能通过熟悉的金融工具直接配置 BTC。
在作者看来，这也是为什么本轮 BTC 与黄金的同步，比前两次更值得关注。黄金相关性升至历史罕见高位，而 Nasdaq 相关性仍处低位。从上涨逻辑看，这可能是 BTC 历史上最接近黄金的一次。
文章最后写道，如果「对抗法币贬值」从过去每轮都会被炒作的题材，转变为下一个阶段的市场主线，那么 BTC 所面对的资金池将完全不同；如果本轮 BTC 开始承接全球资产配置中针对货币信用、主权债务和购买力下滑的避险需求，那么这可能对应 BTC 历史上量级最大的一批资金。而若这一宏观主线真正展开，作者认为，当前所见或许只是大牛市的起点。