ChainFeeds 10 月 23 日发布新一期投研早报，内容围绕 DeFi 代币表现、链上股票做市、美国稳定币监管、a16z 品牌调整，以及 Crypto 交易前端的收入结构展开。
比特币横盘两个月后，哪些 DeFi 代币跑赢了 BTC
Edgy 在一篇英文长推中提到，比特币在 8 月上涨 21% 后进入区间震荡。自 8 月 22 日以来，BTC 每日收盘价一直位于 75,600 美元至 86,600 美元之间。8 月 22 日至 10 月 20 日，BTC 累计上涨 5.6%，ETH 下跌 2.7%。
在向代币持有者分配收入的 19 个主要 DeFi 代币中，有 14 个跑赢 BTC，Raydium 涨幅达到 178%。这组代币的收益率中位数为 12.9%，超过 BTC 的两倍。文中采用的「持有者收入」口径，仅统计真正流向代币持有者的收入，包括代币回购、销毁和直接分配，这也是 DeFiLlama 的定义。
筛选范围限定为核心 DeFi 协议，包括 DEX、永续合约、借贷、抵押债仓、流动性质押、收益协议和聚合器，不包括公链、预言机和 Launchpad。代币还需要在 8 月 22 日拥有超过 1 亿美元市值，并在过去一年中曾向持有者分配收入。符合条件后，其全部持有者收入都会计入统计，包括 Raydium 来自 Launchpad 的回购，以及 Hyperliquid 的 Gas 销毁。最终共有 19 个代币进入样本。
按持有者收入是否增长分组后，收入增长组的平均涨幅为 18.3%，另一组为 6.9%。表现最好的三个项目都有明确的收入增长驱动。
- Raydium：9 月 5 日，代币化股票 Launchpad StonkFun 迁移至 LaunchLab，推动 RAY 回购金额从 7 月的 36 万美元增至 9 月的 394 万美元，增长约 11 倍。
- Uniswap：费用开关已经启用，Robinhood 相关交易活动带来新增交易量。9 月，Robinhood Chain 贡献了约一半的协议收入。
- Aero：在 Aerodrome 与 Velodrome 合并后，投票者除交易手续费外，还能获得项目方为吸引流动性支付的费用。9 月，这部分收入达到 1,490 万美元，超过支付给流动性提供者的 1,050 万美元 AERO。
相对地，edgeX 的持有者收入下降 15%，代币价格下跌 22%，成为样本中表现最差的项目。文章同时指出，较低的估值倍数本身并不能说明代币有更好的上涨潜力。Aero 的市值与年化持有者收入之比为 8.7 倍，是样本中最低，期间上涨 77%；edgeX 的这一倍数为 15 倍，排名第二低，却录得最差表现。
Hyperliquid、Sky 和 Aave 则偏离了持有者收入与代币价格表现之间的常见关系。Hyperliquid 的持有者收入增长 79%，但 HYPE 价格仅上涨 6%。按完全稀释估值计算，其估值倍数约为 85 倍，而且每月约有价值 8 亿美元的 HYPE 解锁，同期回购金额约为 7,500 万美元。Sky 在 8 月 13 日通过治理投票，决定将每个分配周期的 55% 用于代币回购，45% 分配给质押者，此后持有者收入增长至接近原来的 4 倍，但 SKY 价格仅上涨 11%。Aave 则因 4 月 rsETH 漏洞事件后回购暂停，在整个统计区间内持有者收入为零，但 AAVE 价格仍上涨 24%。
在 59 天内，Hyperliquid 向代币持有者分配了 1.469 亿美元，占整个样本持有者收入总额的 59%。与此同时，团队每月约有 990 万枚 HYPE 解锁。按流通市值 181 亿美元计算，Hyperliquid 的估值倍数为 19.6 倍；按 778 亿美元的完全稀释估值计算，这一数字约为 85 倍。Sky 的估值倍数则从 98 倍下降至 28.5 倍。
Standard Reserve 试图补上链上股票流动性缺口
在另一篇英文长推中，Ponyo 与 FP 介绍了 Standard Reserve（SR）的链上金融实验。SR 的设计借鉴了上一轮 DeFi 实验，其中 Olympus 为其代币发行和协议自有流动性机制提供了灵感，其他设计则来自上一轮周期的 AMM 实验。
文中提到，Beans 更关注的问题是，如果过去依靠新发行代币激励维持的市场机制，能够吸引加密行业之外、具有实际价值的资产，会发生什么。他认为，如果这些机制依靠内部创造的激励就能运行数年，那么经过改进后，也可能为 SK 海力士或阿里巴巴等股票提供流动性。
在这一设想里，代币化与流动性不可分割。若股票代币没有流动性充足的市场，就很难在其基础上构建衍生品、借贷市场或交易对。SR 希望承担这一角色：由发行方将股票引入链上，SR 为其建立初始市场、吸引外部流动性，并从流动性池中的交易收取手续费。未来，Charter 持有者还可以基于这些市场推出金融工具并分享手续费收入，储备金也可能支持以代币化股票为抵押的借贷业务。
Robinhood Chain 上线约三个半月后，已成为链上现货交易规模第三大的平台。截至 10 月 19 日的过去 30 天，其 DEX 交易量达到 346 亿美元，总锁仓价值为 10.5 亿美元。不过，大部分交易并非来自股票。Robinhood 已在该链上发行 188 种股票代币，允许美国以外 120 多个国家的用户持续交易。
7 月 29 日的财报电话会议上，Vlad Tenev 将 Robinhood Chain 称为首条专门为现实世界资产构建的区块链，并表示公司希望让这些资产全面支持 DeFi。链上股票代币的价值从 7 月中旬的 1,420 万美元增长至 10 月中旬的 1.484 亿美元。作为对比，2026 年 8 月，Robinhood 用户的美股交易额达到 3,350 亿美元。
文章指出，发行股票代币并不等于建立交易市场。流动性必须有来源，在交易困难时，也需要有人愿意持有相关资产。SR 的基本判断是，一周内不同时段的股票做市成本不应相同。美股正常交易时段，流动性提供者可以根据活跃的基础市场进行定价和对冲；夜间和周末，传统市场关闭，价格参考减少。
因此，SR 最初设计了分时段手续费机制：
- 正常交易时段：0.3%
- 盘前盘后：0.6%
- 夜间：1.5%
- 周末：3%
SR 目前已上线 3 个股票交易市场。根据其文档，储备金每增加一种股票代币，都会使用储备资金为其建立一个 USDG 交易市场。如果该代币同时获得 Launchpad 批准，还可以通过与其配对的新发行代币获得额外订单流。每次新增股票市场都遵循一套可重复的模式：投入资产库存、产生交易活动、由储备金获取手续费。
Beans 的策略是建立具有深度的流动性池，让其他产品能够使用这些市场，并从经过流动性池的交易中获得收入。SR 计划提供初始流动性，将外部资金引入由其 Hook 机制管理的流动性池，并最终公开这些池子在股票代币交易量中占据的份额。
在其五年规划中，规模更大的储备金还将发展为借贷业务：协议可以向运营良好的 Charter 持有者提供 USDG 贷款，让 Banker 不必通过关闭 Branch 获取流动性，并最终支持以股票代币为抵押的贷款。文中称，后者需要流动性充足的市场，以便贷款人在清算时出售抵押品，交易池必须先建立，否则借贷业务无法安全扩张。
Robinhood Chain 当前公布的股票代币交易量意味着全链每天约有 1.5 亿美元成交额。如果 SR 能以 0.3% 的手续费获得其中三分之一的交易量，流动性池每天可产生约 15 万美元的总手续费收入，约为当前代币机制日手续费收入的 3 倍。
GENIUS Act 生效前，OCC 最终规则调整了什么
Foresight News 在政策解读中提到，OCC 草案曾提出两种备选方案。方案 A 以原则要求为基础，要求发行人分散储备、管理集中度风险，同时提供可自愿选择的量化「安全港」；满足全部安全港条件，即视为符合该项要求，不选择安全港的发行人仍须满足原则要求。方案 B 则直接将方案 A 安全港中的量化指标设为强制要求。
两套方案涉及的量化参数包括：至少 10% 的指定即时可用资金、至少 30% 的五个工作日流动性，以及不超过 20 天的储备组合加权平均期限。最终版结合了两者：保留方案 A 的原则要求，同时纳入经过调整的强制指标，将指定即时可用资金的最低比例设为 5%，删除 30% 的五日流动性和 20 天加权平均期限指标，并增加压力测试，要求必要时持有额外储备缓冲。
这意味着发行人获得了更多配置空间，但达到 5% 等数字底线，并不代表已经履行全部储备管理义务。
资本要求方面，OCC 最终规则保留了 500 万美元最低资本底线，并将其从新获批发行商的初期阶段延伸至持续经营阶段。新设发行商的资本要求取其许可条件指定金额与 500 万美元中的较高者；进入持续经营阶段后，发行商仍须维持与自身业务规模和风险相适应的资本，且不得低于 500 万美元。
GENIUS 法案规定，获准支付稳定币发行商及符合相关法定条件的外国支付稳定币发行商，不得仅因持有人持有、使用或保留支付稳定币，向其支付任何形式的利息或收益，包括现金、代币或其他对价。OCC 最终规则保留了这项禁令，并未放开发行人基于上述原因直接向持币人付息。
草案曾对满足特定条件的关联方及第三方收益安排设置「可反驳推定」：先推定触及禁令，再允许发行人提交材料反驳。最终版删除了这一机制，改由 OCC 在申请审查和持续监管中检查具体安排，并对违反或规避禁令的交易采取行动。OCC 还明确指出，更换付款主体并不能自动避开禁令。如果代理人代表发行人，仅因持有人持有、使用或保留稳定币而支付利息或收益，仍属于禁止范围。其他第三方奖励安排则须结合实际付款关系和支付原因判断。
报道提到，银行与加密原生公司的能力差异，最终会体现在如何取得发行资格、管理储备，以及安排渠道合作和奖励。USDC、Open USD 与 USDT 都需要面对这些要求，但结合现有披露，各自值得关注的环节并不相同。
以 Circle 为例，其披露的 USDC 储备包括银行存款、短期国债和隔夜国债逆回购，并已有定期披露及月度第三方鉴证。这些安排为适应新框架提供了业务基础，但后续仍需观察实际发行主体如何与相关经营要求衔接。Foresight News 还提到，2026 年 2 月，Circle 获 OCC 批准设立国家信托银行，将为 USDC 提供联邦监管托管服务。不过，USDC 发行与信托银行托管属于不同业务，不能仅凭这张银行牌照，就认定 USDC 已取得 GENIUS 框架下的发行许可。
a16z Crypto 更名为 a16z Frontier
Chris Dixon 在英文长推中表示，a16z 将把新基金的投资范围从加密初创公司扩展至更广泛的前沿科技初创企业，这些公司致力于开发新技术、创造新市场，而相关市场可能需要数年时间才能成熟。为体现这一变化，a16z Crypto 将更名为 a16z Frontier。
他强调，这是一项业务扩展，不是退出加密领域。a16z 将继续投资加密及相关企业，并继续倡导合理的加密监管政策。
Chris Dixon 回顾称，最初投资加密行业时，它还是一个相对独立的世界。但随着区块链得到更广泛应用，行业边界逐渐模糊，底层基础设施也慢慢退居幕后。如今，华尔街和金融科技公司经常推出基于区块链构建的产品，因此与其按企业使用了什么技术来定义，不如按企业实际从事的业务来定义。
他还表示，这次扩展延续了 a16z 多年来的投资理念，即在新技术进入主流市场之前，就支持那些看起来属于未来的技术。2013 年加入 a16z 时，他将这类长期投资作为重点方向之一。当时关注的主题之一是新型计算设备。智能手机的普及推动摄像头、传感器和芯片性能提升、成本下降，使无人机、增强现实与虚拟现实头显以及可穿戴设备等新产品成为可能，这一判断最终促成了对 Oculus、Skydio 和 Zipline 的投资。
在他看来，当前正处于另一轮以人工智能为中心的重大技术浪潮中。AI 模型和基础设施建设仍会继续，但技术已经足够成熟，能够催生新一代产品和服务。没有人确切知道这一代产品会是什么样子，但已经能看到一些早期迹象。a16z 尤其关注技术进步将创造的新产品和新市场，包括那些无法归入现有类别的机会。
Chris Dixon 认为，其中最重要的是原生应用场景的出现，也就是过去根本无法实现的全新活动。新技术早期的应用往往集中于把已有的事情做得更好。到目前为止，AI 主要用于让编程和其他知识工作变得更快、更好、更便宜。但在他看来，不久之后，AI 原生应用将带来完全不同、甚至出人意料的新体验。起初，许多实验可能显得奇怪、不够严肃，像玩具或业余爱好，但随着时间推移，其中一些会成长为主流产品。
他写道，判断这些实验能否成功，关键在于理解其潜在改进速度，以及哪些因素能够让看似微不足道的增长转变为指数级增长。技术进步正在迅速加速，人们已经开始看到通用人工智能之后的世界可能是什么样子。其中一个变化是，软件以及越来越多的硬件正变得更容易创造。正如智能手机的普及推动了上一轮计算浪潮，a16z 预计新一代设备的大量涌现也将支撑这一轮技术周期。
Chris Dixon 还提到，人工智能将催生全新的网络形态，把人类与能够学习、协调、生产和交易的智能代理连接起来。今天每天使用的大型网络是为人类设计的，而为机器构建的网络将呈现不同形态。许多网络最初会以单用户工具形式出现，随后逐渐发展为多用户网络。
在这一转型中，区块链仍将发挥重要作用。Chris Dixon 表示，加密技术已经为互联网提供了快速、低成本、全球化且可编程的资金流转基础设施。稳定币正迅速成为金融科技公司、传统机构及其他参与者的标准工具。由于区块链具有可编程性，中心化和去中心化金融服务都可以在其基础上构建。加密技术还能赋予新型网络原生经济能力，实现机器之间的交易，并创造新的网络冷启动方式。
他同时说明，这些只是例子，并不代表投资范围的边界。过去几轮技术浪潮中，最终定义时代的公司很少是人们事先预测到的。a16z 期待创业者带来惊喜，创造出今天尚无法想象的新类别。
Chris Dixon 表示，他将与公司创始人 Marc 和 Ben，以及普通合伙人 Eddy Lazzarin、Guy Wuollet 共同领导这只基金。运营团队将继续为现有及未来的被投企业提供监管、市场拓展、人才、营销和技术研发支持。
Crypto 交易前端为何越来越赚钱
Biteye 在长推中梳理了 20 个具有代表性的 Crypto 交易前端，筛选标准是接入第三方交易基础设施，且近 30 天收入达到 10 万美元。从分布看，Meme 类最多，共 7 个，代表项目包括 GMGN、Axiom；Perp DEX 类有 5 个。
文章称，过去几年，Crypto 创业者更倾向于做公链、建协议，希望掌握底层技术和收费主动权。随着底层设施逐渐成熟，另一种生意开始出现：不必自己开发整套交易系统，而是直接接入现成协议，把精力放在产品体验和争夺用户上。一些交易前端单月收入可达千万美元，甚至超过不少自己运营交易系统的平台。
钱包、交易终端、社交应用也在争夺同一批交易用户。Meme 仍是 Crypto 最热门的交易赛道之一，币价涨跌和热点轮换不断，但做「铲子生意」的交易终端可以持续从交易中赚钱。Perp DEX 则因为合约交易本身市场规模大、交易者开仓平仓频繁，带来持续手续费收入。随着 Hyperliquid 等平台开放交易能力，第三方前端也开始分享这部分市场。
Fomo 被描述为一款面向普通用户的社交交易 App，特点是降低链上交易门槛。用户不需要理解不同公链、钱包和 Gas 费，只要存入 USDC，就能直接买卖不同链上的资产。除交易体验外，Fomo 还把社交功能融入产品，用户可以关注其他人的交易动态，并直接跟随买卖。
文章提到，Fomo 也改变了 Crypto 创作者的变现方式。过去 KOL 主要依靠广告和项目推广变现，现在通过 Fomo 喊单，还能从跟随交易产生的手续费中获得分成。Fomo 让新人更容易交易，也让创作者有了把影响力直接转化为交易收入的新渠道。
Axiom 则是 Solana 生态头部 Meme 交易终端，依靠快速下单、热门代币发现等功能积累了大量活跃交易者。随着 Meme 交易市场竞争加剧，尤其是 Fomo 等新一代社交交易平台崛起，Axiom 也在寻找新的增长空间。最近两三个月，Axiom 的扩张明显提速：8 月上线新版资产管理页面，9 月升级 BNB Chain 交易功能，并陆续拓展 Base、Ink 等生态，不再只围绕 Solana 做业务。Biteye 认为，Axiom 已不满足于只做 Meme 交易工具，而是希望把看行情、社交和交易整合在一起，逐步向 Super App 靠拢。
文中还提到，Phantom 通过 Hyperliquid 获得的交易收入高于 TradeXYZ。Biteye 将 Fomo 视为这一轮前端创新的集大成者：它把跨链交易、社交动态和创作者分成整合在一起，让 KOL 可以通过喊单赚取手续费。这一趋势也吸引了 SmartX 等新玩家入场，GMGN、Axiom 等老牌终端也在增加社交功能。
文章认为，交易前端争夺的不只是一笔交易的手续费，更是用户后续所有交易需求。一个交易入口可以承接多种业务：今天靠 Meme 吸引用户，明天就能接入合约、预测市场，甚至支付和理财。每增加一种业务，都有机会从原有用户身上获得新的收入。
Re7 Capital 的研报显示，第三方前端在永续合约市场的交易份额，已经从 2025 年初的不足 1%，增长到 2026 年 8 月的约 20%。Biteye 认为，这也是为什么钱包、交易终端和社交平台都在争夺这一入口。钱包掌握用户资产，交易终端积累了交易习惯，社交平台则拥有创作者和粉丝，它们的起点不同，但目标都是让用户在自己的产品里完成更多交易。
