长鑫科技（688825）即将挂牌上市，成为科创板规模最大的 IPO。公司 IPO 发行价为 8.66 元，发行后总股本为 668.81 亿股（超额配售选择权行使前），对应发行总市值 5791.88 亿元。
围绕这家 DRAM 厂商的核心争议，不是公司是否具备高估值基础，而是该用什么方法衡量。东北证券分析师李玖在研报中，从三个独立视角对长鑫进行估值，结论收敛在 3.2 万亿至 5.7 万亿元区间。同日，野村证券首次覆盖长鑫科技，给予买入评级和 116 元目标价，对应隐含涨幅 1239%，市值约 7.76 万亿元。
发行定价之外，机构把估值上限拉高
东北证券与野村证券的分歧，集中在两个变量：长鑫未来全球 DRAM 市场份额的天花板，以及市场应给予多高成长溢价。
东北证券的基准假设是，长鑫远期份额为 17%；野村则押注更大的份额空间和更高估值溢价。在这组假设差异下，前者给出剔除少数股东损益后的合理估值区间 3.2 万亿至 5.7 万亿元，后者则直接将目标市值推高至约 7.76 万亿元。
原文指出，这一估值讨论并非建立在纯粹情绪之上。长鑫是 A 股少见的纯 DRAM IDM 龙头，具备设计与制造全链条能力，正处在“周期反转+份额提升”的阶段。公司产品覆盖 DDR4/5 及 LPDDR4X/5/5X，已经进入阿里、腾讯、字节及主流手机供应链。按 Omdia 数据，2025 年四季度，长鑫全球市占率为 7.67%，排名中国第一、全球第四。
视角一：按全球市场份额反推，归母口径估值约 3.49 万亿元
东北证券的第一种估值方法，是用海外存储公司的市值反推出“每 1% 远期全球份额对应多少市值”，再乘以长鑫的远期份额。
具体操作中，美光与闪迪的 NAND 份额均为 13%。因此，美光市值减去闪迪市值，可以近似视作美光 DRAM 业务对应的市值，即 10220 亿美元减去 2308 亿美元，得到 7912 亿美元。再除以美光 19.85% 的 DRAM 远期份额，可得到 DRAM 每 1% 远期份额约值 398.6 亿美元。
按这一口径测算，长鑫若作为纯 DRAM 标的、远期份额达到 17%，对应市值约 6776.76 亿美元，按汇率 6.77 计算，折合人民币约 4.58 万亿元。若再剔除少数股东损益占比约 24%，归母口径市值约为 3.49 万亿元。
东北证券还对这一方法做了回测。按同样思路反算，海力士估值较实际偏高 9.44%，铠侠仅偏高 0.66%，整体结果与实际市值基本吻合。
视角二：拆分盈利后给 PE，估值落在 2.85 万亿至 4.27 万亿元
第二种方法不借助外部市值锚点，而是直接预测长鑫自身利润。
东北证券在研报中提到，存储厂成本结构高度标准化，固定成本以折旧为主，由资本开支规模决定；可变成本则随出货量线性变化。由于招股书未披露实际晶圆产能，测算采用固定资产原值作为代理产能，再结合稼动率、产销率与 ASP 推算营收，并拆分固定成本与可变成本，最终推导净利润。
该模型下，东北证券对 2027 年的关键预测为：营收 4716 亿元，毛利率 86.96%，净利润 3747 亿元（整体口径）。若假设少数股东损益占比维持 24% 不变，则归母净利润约 2848 亿元。
估值倍数方面，东北证券称，美光、SK 海力士对应 2027 年 PE 分别为 7.51 倍和 7.94 倍。考虑到长鑫处于份额快速提升阶段，远期份额预计在 30% 左右，因此给予成长溢价，按 10 至 15 倍 PE 估值。对应到剔除少数股东损益后的归母净利润口径，市值约为 2.85 万亿至 4.27 万亿元。
视角三：按单位产能对比，估值约 3.22 万亿至 3.99 万亿元
第三种方法是单位产能相对估值。逻辑是，用海外存储厂市值除以月产能，得到“每万片/月产能对应市值”，再乘以长鑫产能规划。
东北证券列出的参照系显示，三大原厂每万片/月产能对应市值集中在 158 亿至 198 亿美元区间：海力士为 160.45 亿美元，美光为 197.80 亿美元，三星为 158.91 亿美元。
在 2027 年长鑫产能达到 45 万片/月的假设下，若采用乐观情景，即三大原厂均值 172 亿美元/万片，对应市值为 52518 亿元；若采用中性情景，即含台系厂商均值 139 亿美元/万片，对应市值为 42327 亿元。剔除少数股东损益后，归母口径估值约为 3.22 万亿至 3.99 万亿元。
三种方法结果收敛，少数股东损益成为关键调整项
东北证券指出，长鑫 2025 年少数股东损益占比高达 73.76%，明显高于三星、海力士和美光，这三家公司的该项占比均不足 1%。因此，对长鑫做估值时，必须剔除这一部分影响。
在假设 2026 年和 2027 年少数股东损益占比维持 24% 不变的前提下，三种方法最终得出的合理估值区间为 3.2 万亿至 5.7 万亿元。
原文提到，尽管三个视角使用的数据和逻辑链条不同，但归母口径下的估值都集中在 3 万亿至 4.3 万亿元附近。这种收敛本身，反映出在当前份额与产能假设下，这一定价区间具有较强自洽性。
野村首次覆盖：116 元目标价，对应约 7.76 万亿元市值
7 月 27 日，野村证券首次覆盖长鑫科技，给出买入评级和 116 元人民币目标价。
按 8.66 元 IPO 发行价计算，这一目标价对应隐含涨幅 1239.5%，对应市值约 7.76 万亿元。按原文表述，野村给出的估值约为 20 倍 PE，是美光当前估值约 10 倍的两倍，也是 SK 海力士当前估值的两倍有余。
与东北证券上限 5.7 万亿元相比，野村目标市值高出约 2 万亿元。差距背后仍是两项核心判断：长鑫远期份额的上限究竟在哪里，以及市场应给予这家公司多少成长溢价。
野村的三重判断：供给收紧、份额加速提升、国产替代叠加 AI 需求
野村对 20 倍 PE 溢价的判断，建立在三重前提之上。
第一，供给端结构性收紧将持续数年。野村的核心论点是，未来数年全球存储供给不太可能宽松。三星、SK 海力士和美光的资本开支已经大规模转向 HBM 和先进制程，通用 DRAM 的新增供给受到结构性压制。按这一判断，长鑫所在的通用 DRAM 市场将在较长时间里维持供不应求，而不是回到传统存储周期中“涨两年、跌两年”的节奏。
第二，长鑫的份额提升不是线性推进，而是加速过程。野村判断，随着产能持续扩张、制程从第四代向第五代迁移，长鑫在全球通用 DRAM 市场的份额提升速度将超过市场预期。当前约 8% 的份额，在野村模型中的远期空间，明显不止东北证券假设的 17% 上限。按 7.76 万亿元目标市值反推，其隐含远期份额空间可能在 25% 至 30% 区间，甚至更高。
第三，国产替代与 AI 需求同时带来成长溢价。野村认为，长鑫不仅是存储周期标的，也是“国产替代”主题标的。中国云厂商和手机厂商对国产 DRAM 的采购意愿持续上升，为长鑫提供了独立于全球周期之外的增量；与此同时，AI 服务器对 DRAM 的需求呈指数级增长，服务器单机 DRAM 搭载量是智能手机的近 80 倍，这种需求结构变化将长期支撑 ASP 中枢上移。基于这两点，野村认为长鑫应获得高于海外同类公司的估值溢价，而不是折价。
按原文说法，野村并不把 2026 年视为峰值，而是视作起点。
财务预测与供需数据，支撑更激进的模型假设
在财务预测方面，野村预计长鑫销售额和归母净利润将分别增长 63% 和 74%。驱动因素包括：产能从 2025 年的 27 万片/月扩张至 2027 年的 45 万片/月，制程迁移带来的每片晶圆价值量提升，以及在供给收紧背景下 DRAM 均价持续上行。
原文称，野村在盈利预测的绝对数值上比东北证券更激进，而 20 倍 PE 的倍数假设又进一步放大了最终估值结果。
支撑这一更激进假设的，还有供需数据。文中提到，全球普通 DRAM 产能测算显示，2027 年缺口仍然存在；2026 年一季度 DRAM 合约价环比暴涨 93% 至 98%，明显高于此前预期；长鑫 2026 年一季度毛利率已经升至 79.16%，单季归母净利润达到 247.62 亿元。
在这套模型里，涨价周期的高度，正在改变所有估值测算的输入条件。
从中国大陆首颗自主量产 8Gb DDR4 到全球第四
原文回顾称，2019 年，长鑫科技前身睿力集成推出中国大陆首颗自主量产的 8Gb DDR4，完成国产 DRAM 从无到有的突破。
七年后，这家公司已成长为中国第一、全球第四的 DRAM 厂商。根据 Omdia 数据，2025 年第四季度，长鑫全球市占率达到 7.67%。
产品方面，长鑫已经覆盖 DDR4/5 及 LPDDR4X/5/5X 全代际产品，并在 2024 年底停产自有 DDR4，产能全面转向 DDR5 与 LPDDR5/5X 等高价值产品。客户包括阿里、腾讯、字节及主流手机供应链。
产能方面，公司拥有合肥两座、北京一座，共三座 12 吋晶圆厂。东北证券预计，公司产能将从 2025 年的 27 万片/月扩大到 2027 年的 45 万片/月，全球占比由 14% 升至 17%。
利润弹性在涨价周期中释放，风险项也被一并列出
长鑫的财务轨迹，被原文概括为重资产存储厂的典型路径：下行周期里，固定成本前置形成亏损；上行周期中，利润快速释放。
- 2025 年：归母净利润由亏损 163.40 亿元转为盈利 18.75 亿元，综合毛利率升至 40.99%，与三星的 39.38% 基本持平。
- 2026 年 Q1：单季营收 508 亿元，同比增 719%；毛利率 79.16%；归母净利润 247.62 亿元。
- 2026 年上半年：管理层预计营收 1100 亿至 1200 亿元，归母净利润 500 亿至 570 亿元。
利润释放的核心驱动在于价格。根据 TrendForce 2026 年 6 月最新调查，2026 年一季度一般型 DRAM 合约价环比上涨约 93% 至 98%，高于此前双位数预测区间。
东北证券同时列出四项主要风险：
- 需求不及预期，包括 AI 服务器建设放缓或消费电子复苏乏力；
- 价格周期性下行，2022 年至 2023 年曾出现较周期前下跌 50% 的深度回调；
- 产能扩张与技术迭代不及预期，第五代工艺平台研发若滞后，将影响量价兑现；
- 国际贸易摩擦与供应链受限，地缘政治升温可能加剧产业链不稳定。