Anthropic 私有股权在二级市场上的追逐，成了观察 Hyperliquid IPO 前永续合约赛道的一个入口。
OpenHome 联合创始人 Jesse Leimgruber 同时持有 Anthropic 股权。几个月前，他在 X 上表示自己可能有兴趣出售这部分股票。因为联系他的买家太多，他甚至专门做了一套 CRM 系统来记录线索。按他的说法，找上门的买家有数百上千个，而且不少都带着随时可以打款的现金。
一只「非常知名的成长基金」给出的报价，对应 Anthropic 的公司估值高达 1.05 万亿美元。还有一家大型 VC 表示，如果 Leimgruber 愿意把手中的 Anthropic 股票拿去质押，就可以直接给他一个管理合伙人（GP）头衔。Leimgruber 后来说，如果没有这些股票，这个头衔本身也不会存在。
市场上的抢筹远不止机构报价。一位银行家向愿意出售少量股票的 Anthropic 早期员工开出条件，愿意直接送出自己位于 Marin County、价值 480 万美元的房产。另一位投资者则在 LinkedIn 上挂出一处占地 14 英亩的庄园，对应的隐含公司估值超过 8000 亿美元。
一家二级市场撮合机构称，有股东正以 1.15 万亿美元的估值收购股票。Rainmaker Securities 负责人则直言，这个市场没有卖家，只有极端失衡的供需关系。
Leimgruber 还透露，他曾用 Ventuals 评估自己手里股票的价值。Ventuals 过去是 Hyperliquid 上的一套订单簿，交易员可以在上面围绕 Anthropic 估值进行杠杆交易。
他最终是否卖出了股票，外界并不清楚。可能卖了一部分，可能全部卖掉，也可能一股未卖。由于私有股权交易通常不会公开，从公开信息看，他最多只能算是一位「意向卖家」。
后来，Ventuals 停运，创始团队加入了 Phantom；与此同时，trade.xyz 几乎吸走了 HIP-3 协议上的全部流动性。
在作者看来，Anthropic 很可能会成为下一只最受追捧的公开上市股票。但对散户来说，私有股权本身并不容易触达。除非属于合格投资者，否则基本没有参与路径，而合格投资者本身就意味着极高的资金门槛。
另一条路径是 Hyperliquid 的 HIP-3 协议，也就是 Ventuals 曾经存在的地方。现在，这条赛道上的代表之一换成了 Entropy。问题也随之出现：Entropy 的故事是否真的比 Ventuals 更成立，它是否真能做得更好。
HIP-3：用 4000 万美元换一张开市资格
2025 年 10 月 13 日，Hyperliquid 推出 HIP-3，允许任何人在 Hyperliquid 上部署永续合约 DEX。前提是必须拿出 4000 万美元。
在这套机制里，交易手续费是 Hyperliquid 原生费率的两倍。部署者保留其中 50%，剩余 50% 由 Hyperliquid 用于代币回购。按照文中数据，目前 Hyperliquid 约 30% 的永续合约交易量流经 HIP-3 市场。
2026 年 8 月 24 日，Entropy 通过锁定 50 万枚 HYPE 作为保证金满足了 HIP-3 的部署要求。这部分保证金价值 4000 万美元，而其资金来源背后，还有一笔由 Ribbit Capital 领投的 1400 万美元融资支持。
Entropy 上线的 ANTH 代币，采用的是市值报价机制，1 代表 10 亿美元，用来绕开总股本数量未知的问题。按这个规则，若价格显示为 2000 美元，意味着对应估值为 2 万亿美元。
但这并不等于持有 Anthropic 股票。与 HIP-3 上的其他资产一样，持仓本质上只是 Hyperliquid 账本中的一条智能合约记录，它在数学上跟踪的是 Entropy 交易所上挂牌的 Anthropic 隐含市值价格。无论 Anthropic 将来是否上市，这类合成仓位都不能转换成真实股票。
如果到 2028 年 8 月 18 日 Anthropic 仍未上市，ANTH 将按其自身标记价格的 30 天均价进行现金结算，期间资金费率持续运行。文中称，这一合约无需依赖场外数据的准确性也能完成兑付。
三种路径：Ventuals、trade.xyz 与 Entropy
今年，Hyperliquid 部署者曾测试另外两种用于 IPO 前合成资产的定价引擎。
第一种是 Ventuals。它把私有市场的混合估值与自身订单簿价格结合起来，但没有对资金费率设置上限。
第二种是 trade.xyz。它完全不参考外部估值，而是只根据自身内部交易形成的 30 分钟均价定价。到现在，trade.xyz 仍贡献了 HIP-3 的大部分交易量。
trade.xyz 由 Hyperunit 打造。Hyperunit 在 2025 年 10 月推出了首个 HIP-3 交易对，三周内就做出 13 亿美元交易量。作为平台上的主导型第三方建设者，Trade.xyz 占 Hyperliquid 每月总交易量的一半以上。
按照文中引述的 Token Terminal 数据，trade.xyz 的预言机严格依赖内部交易形成的 30 分钟均价，同时对资金费率设定硬上限，并在公司 IPO 时把合约转换为标准衍生品。
Entropy 则走了另一条路。它采用混合预言机，把实时订单簿与私有市场估值结合起来；只有在市场深度足够时，才会给订单簿价格最高 95% 的权重，否则就默认使用较旧的二级市场标记。另一个差异是，Entropy 挂牌的是总市值，不是单股价格。
作者认为，要判断 Entropy 能走多远，Ventuals 是必须先看的样本。它是第一个围绕 Anthropic 推出 IPO 前永续合成市场的平台，但它的经历并不顺利。
Ventuals 的样本：增长很快，崩得也快
Alvin Hsia、Emily Hsia 和 Aris Samad 在 2025 年晚些时候创立 Ventuals，并获得 Paradigm 支持。他们也是最早在 HIP-3 上运行 IPO 前永续合约的一批人。
摆在他们面前的第一个问题就是保证金。三位创始人并没有 50 万枚 HYPE，于是他们建立了一个名为 vHYPE 的金库。用户把 HYPE 存入金库，换取凭证代币；金库再用这些 HYPE 缴纳保证金，并在锁定期间向存入者支付质押收益。换句话说，交易员实际上也在为这个即将参与交易的交易所提供资金。
Ventuals 随后上线了 OpenAI、Anthropic 和 SpaceX 的订单簿。前 1 亿美元交易量花了 73 天，后 1 亿美元只用了 17 天。到 2026 年 2 月，平台累计交易量突破 2 亿美元，交易人数超过 11000 人。
Hsia 后来写道，SpaceX、OpenAI 和 Anthropic 的员工曾告诉他，他们会把这个订单簿当作自家公司股权价值的锚；一些后期基金也表达过相同看法，Leimgruber 也是其中之一。这也是 Ventuals 最风光的时候。
问题很快暴露。Ventuals 的 SpaceX 合约曾在一个交易日内暴跌 45%，而当天 SpaceX 本身没有发生任何重大变化。订单簿深度瞬间消失，少量订单就把价格砸了下去。团队后来对交易员做了赔偿，这一点文中称得上体面。
更致命的是其费用机制。Ventuals 规定，只要价格与现实估值偏差维持在 5% 以内，就收取 15% 的年化标准费用；一旦价差扩大超过 5%，带有惩罚性质的费用会指数级上升。到了后期，Anthropic 订单簿的年化资金费率据报道一度高达 8700%。
在正常市场里，交易员会通过买入低估资产、卖出高估资产来修正价格。但 Ventuals 的合约是纯合成资产，无法用真实 Anthropic 股票交割，尤其是在 Anthropic 限制二级市场股权转让之后，这条套利链条更难建立。
与此同时，由于存款人想提前结束一年的锁定期，vHYPE 相对标准 HYPE 出现了 20% 到 30% 的折价。随后，Ventuals 关闭了项目。
Entropy 修补了哪些地方，还缺什么
Entropy 与 Ventuals 在结构上十分接近，所以它首先处理的是那些已经出现过的具体故障点。
第一，它把年化资金费率限制在大约 10%，用来避免 Ventuals 曾出现的 8700% 极端费用。第二，它采用混合定价预言机，只有在流动性充足时才更依赖内部订单簿，否则默认回到私有市场估值。和 Ventuals 一样，Entropy 对 Anthropic 采用的仍是总市值报价，而不是单股价格。
不过，Entropy 没有 trade.xyz 那种更直接的上市转换机制。如果到 2028 年 8 月 18 日 Anthropic 仍未上市，ANTH 将按自身价格 30 天均价现金结算。若发生 IPO，Entropy 表示预言机会切换到上市前三天标记价格的 1 小时均价，然后开始跟踪公开市场。
问题在于，Hyperliquid 不能把市值合约转换成单股合约，因此即便上市后，ANTH 依然会以十亿美元为单位挂牌。trade.xyz 则从一开始就使用单股报价，因此不存在同样的问题。
Ribbit Capital 的加持，不等于风险消失
关于 Entropy，市场上常见的支持理由之一，是其背后的资本和团队背景。
Ribbit Capital 曾把一期基金投向比特币和 Coinbase 在 2013 年的 A 轮融资，随后自 2014 年起投资 Robinhood，其中包括 2021 年的救场融资。其过往投资还包括 Ripple、Xapo 和 Blockstream。按照公开财报披露，Ribbit 至今仍持有 HOOD 和 COIN。最近的加密投资则包括 Polymarket、Lighter、Tempo、Morpho、Bridge，以及在 2026 年 8 月 24 日领投 EntropyIO 的 1400 万美元融资。
作者指出，Ribbit 长期擅长挑选资金分发型业务，如经纪商 Robinhood、交易所 Coinbase、预测市场 Polymarket，以及链上永续合约平台 Lighter 和现在的 Entropy。但这笔 1400 万美元融资只说明 Ribbit 持有 Entropy 的股权，并不意味着其质押保证金不会被清算。
团队成员曾在 Citadel、Optiver、Polymarket 和 Millennium 任职。文中也明确表示，这些履历本身并不能提供绝对保证。
用 SanDisk 看流动性：成交活跃，不等于真实持仓需求强
除了 Anthropic，Entropy 还上线了 SanDisk（SNDK）。由于 SanDisk 已在纳斯达克上市，各个平台都可以直接复制同一份现货价格。几天之内，SNDK 也在 trade.xyz、Lighter、Ondo、Variational 和 Aster 上线。
根据文中引用的 DefiLlama 数据，trade.xyz 在 SNDK 合约上拥有约 1.74 亿美元未平仓合约和 2.76 亿美元的 24 小时交易量；Entropy 对应的未平仓合约约为 560 万美元，交易量为 5500 万美元。
如果交易量很高，但未平仓合约始终偏低，通常意味着交易员在快速进出，行为更接近套利、做市，或者自动化机器人在不同平台之间压平价差。相反，如果是真实而持续的需求，往往会体现为未平仓合约持续上升，因为这意味着交易员在建立并持有头寸。
SNDK 合约之所以能较稳定地保持价格准确，原因之一就在于自动化机器人会不断把加密交易所价格与纳斯达克股票市场价格实时对齐。ANTH 做不到这一点，因为市场上没有可直接复制的实时股票价格。
这也意味着，一旦交易活跃度下降，ANTH 就不得不更多依赖过期的私有估值、历史融资轮次，或者市场传闻。作者的结论是，Entropy 并没有改变这样一个事实：去中心化交易所更擅长给公开股票定价，却很难准确给未上市私有公司定价。
Kraken 测试网线索与合规机构的改造方向
8 月 19 日，一个名为「Kraken HIP-3 test DEX」的部署者在 Hyperliquid 测试网上启用了星级准入限制。Blockworks 分析师 Shaunda Devens 发现，这个测试网实例将 10 个钱包加入白名单，并使用了 5 个全新管理工具中的 3 个：取消用户挂单、强制平仓，以及把保证金转出账户。
与此同时，测试网验证者注册表中还出现了一个注册名为「Kraken Exchange Validator」的验证者。
Kraken 和 Hyperliquid 都没有确认这个测试网 DEX 是否归其所有。Devens 认为它有可能是真实的，原因是 Kraken 母公司 Payward 已经把 xStocks 部署在 HyperCore 上，而上述三种工具也符合一家受监管合规机构通常需要的配置。不过在有人正式确认之前，文中强调不应把它视为官方产品。
Entropy 明确禁止严格监管地区的用户参与，包括美国、英国、欧盟、加拿大、澳大利亚和新加坡。如果未来这些地区的用户被允许参与，可能更接近于一种许可制、中心化的架构。按照文中说法，这类架构在法律上可以执行资产没收和风险管理，类似 Kraken 可能采取的模式。
传统股票交易所，例如纳斯达克或纽约证券交易所，依赖由人工组成的上市委员会决定哪些资产能挂牌。Hyperliquid 的 HIP-3 则是另一套逻辑：不需要向委员会申请，只要锁定 4000 万美元代币质押，就会自动获得开市权限。
文中把这种差异理解为一种张力。潜在的 Kraken 测试网动作表明，受监管金融机构希望利用这项技术，但它们又无法在完全无许可的环境中合法运营。因此，它们可能采用 HIP-3 的区块链基础设施，同时把严格规则、批准制白名单和人工风控重新写回系统。
这条赛道仍在试错
从 Ventuals 到 trade.xyz，再到 Entropy，Hyperliquid 的 HIP-3 赛道已经展示出几种截然不同的产品路径：有人优先引入私有市场估值，有人完全押注内部订单簿，有人试图在两者之间折中。
按文中的判断，如果 Entropy 成功，它可能会在 Hyperliquid 体系内桥接出一类新的私有股权资产；如果失败，它也会变成下一位建设者的参考样本。至少到目前为止，这条赛道仍在不断试验、修正，再继续前进。