随着 7 月 30 日三星电子发布第二季度财报，国际三大存储芯片厂商三星电子、SK 海力士、美光科技的第二季度或最新财季成绩单已经全部出齐。三家公司都刷新了成立以来的最高业绩纪录。
不过，创纪录的业绩并没有换来创纪录的股价。过去一个多月，这三家公司的股价都出现了大幅回撤。市场担心，这一轮繁荣会不会再次落回存储行业过去几十年反复出现的“涨价—扩产—过剩—暴跌”循环。
从公开信息看，三巨头的资本开支确实在上升，但扩产路径比过去几轮周期克制得多，重点并不是全面放量，而是集中投向 AI 相关产品。
例如，SK 海力士 2026 年资本支出预计接近 50 万亿韩元，约合 350 亿美元。新增先进制程产能几乎全部投向 HBM（高带宽存储器）和 AI 服务器用 DRAM（动态随机存取存储器），消费电子端供给则因为产能向 AI 倾斜而更紧。
一位长期关注存储行业的职业投资人对《经济观察报》表示，三巨头一边集中扩 AI 相关产能，一边与下游客户签订三至五年期长期供应合同。合同中约定保底价格和照付不议条款，也就是买方无论是否提货，都要按约定金额付款；买方则以预付款和保证金作为履约保障。
美光管理层在 6 月 25 日的财报电话会上确认，公司已签署的 16 份五年期战略客户协议，若按保底价格测算，其毛利率高于历史上任何一轮周期高点。
同时，三巨头在财报电话会上给出的下一季度指引仍在上修。美光下一季度营收指引中值为 500 亿美元，明显高于市场此前预期的 432 亿美元，且到 2027 年的供需展望没有转弱迹象。三星管理层在 7 月 30 日电话会上判断，2028 年之前不太可能出现显著新增供应，新建晶圆厂从开工到量产需要超过三年，正在建设中的项目短期内无法兑现产能。SK 海力士管理层在 7 月 29 日电话会上也表示，下半年 AI 相关需求还会加速，公司第三季度 DRAM 出货量预计环比增长中个位数百分比，到 2027 年的供需展望同样没有转弱迹象。
供给缺口仍在扩大
三巨头能够在长协中拿到保底价格、照付不议和大额预付款，前提是买方在当下的供需格局里没有多少议价空间。
美光管理层在第二季度财报电话会上判断，供需紧张将持续到 2027 年之后。三星存储业务执行副总裁金在俊 7 月 30 日表示，2027 年的供需缺口会比 2026 年更严重，且 2028 年之前不会出现显著新增供应。
高盛 8 月 4 日发布的《解答存储行业八大核心问题》测算，2026 年全球 DRAM 的供需缺口，也就是供给减去需求占需求的比例，为 -4.9%，这是过去 15 年中最严重的一次，2027 年供需还会更紧。
一位接近 SK 海力士的供应链人士对《经济观察报》称，最近一个月原厂扩产节奏明显加快，与美国客户签下的长期合同提升了厂商对未来需求的可见度，但 2028 年上半年之前的产能规划早已锁定，新增项目形成的产能要到 2028 年下半年才会开始释放。限制扩产速度的关键设备是 EUV（极紫外光刻机），这类设备的交货周期已经超过两年半。
该人士还称，SK 海力士公开的目标是到 2030 年在 2025 年底基础上实现产能翻倍，对应年均增速约 16%—17%。
设备交付周期限制了总供给，现有产能内部的分配也在受到约束。芯片说 ICTIME 首席分析师林美炳对《经济观察报》表示，HBM 在光刻、刻蚀等环节的工艺步骤数量约为常规 DRAM 的 3 倍，每新增 1 万片 HBM 月产能，大致要消耗 3 万片常规 DRAM 月产能进行切换。当前全行业 HBM 月产能约为 32.6 万片 12 英寸等效晶圆，其中三星约 14 万片，SK 海力士约 15 万片，美光约 3.6 万片，仍不能满足需求。
群智咨询半导体分析师王旭东称，AI 服务器在 2026 年已经占到全球 DRAM 晶圆产能约 50%，到 2027 年这一比例预计升至约 60%。
这意味着，每多投 1 片晶圆到 HBM，常规 DRAM 供给就会减少 3 片，两类产品的紧缺在相互强化。过去高利润阶段，三巨头通常会向多个方向同步扩产；这一轮扩产高度集中在 AI，消费端供给缺口因此更持久。
更让市场意外的是利润结构。前述接近 SK 海力士的供应链人士透露，HBM3E 目前每 GB 单价约 12—13 美元，下半年开始交付的 HBM4 每 GB 约 16—19 美元，但两款产品 2026 年的定价都低于同期 DDR5。
当前常规 DDR 产品行业平均毛利率普遍在 80% 以上，HBM 因封装和 TSV（硅通孔）环节存在良率损耗，毛利率约为 50%—70%。
高盛预计，到 2026 年底，常规 DRAM 平均价格将升至约 2 美元/Gb，而 2025 年底为 0.5 至 0.6 美元/Gb。截至第二季度，常规 DRAM 每 GB 定价已经高于 HBM。高盛还预计，2027 年 HBM 的混合平均售价需要同比上涨 87%—100%，才能重新恢复相对常规 DRAM 的溢价。
前述接近 SK 海力士的供应链人士判断，2027 年 HBM 会迎来一轮明显补涨，目前 HBM 还是年度议价，价格没有完全跟上市场。
买方已经开始调整产品设计。集邦咨询（TrendForce）8 月 4 日称，英伟达自今年第三季度起，将下一代 GPU Rubin Ultra 的 HBM 配置从 HBM4E 12 层堆叠，改为并行评估 HBM4E 8 层、HBM4 12 层、HBM4 8 层等多种降规方案；由于 LPDDR5X 持续短缺，英伟达还决定把下一代超级芯片模组搭载的内存容量减半。
集邦咨询预计，2027 年 HBM 出货比特将同比增长 50%—60%，但依然不足以满足需求。连英伟达都开始为了拿到足够存储器而调整产品规格，其他买家面对至少持续到 2028 年的供需缺口，更现实的选择就是提前签长约锁定供应。
三至五年长约改写存储交易方式
多年来，存储芯片交易主要按季度议价。
每个季度初，原厂先给出临时出货价，最终结算价在季度末最后一个月确定。价格跟随当季供需波动，买卖双方围绕季度周期博弈。正因如此，存储芯片价格波动幅度长期显著高于其他半导体产品，厂商利润起伏很大，资本市场也一直把存储股视为典型周期股。
现在，三巨头正在把这种延续多年的按季交易模式，切换到三至五年的长期合同。
记者采访获悉，这类合同主要包括几项核心条款：买卖双方约定三至五年的供应数量，单价每年重新审议一次，价格设有上限和下限，形成“价格走廊”；买方通过照付不议、预付款或保证金承担履约约束；部分合同还会写入保底收入金额。
多位受访者称，过去行业中也曾零星出现年度供应协议，但期限通常不超过一年，覆盖比例很低，合同里也没有保底价格和照付不议，约束力有限。这一轮三巨头推动的长协，无论在期限、规模还是约束程度上，都和过去不是一个量级。
美光在 2026 财年第三财季签署了 16 份战略客户协议，期限为五年，条款采用照付不议，其中 14 份设有保底价格，按保底价计算的金额合计约 1000 亿美元。美光预计将收到约 220 亿美元的现金存款和信用证作为履约保障，其中约 180 亿美元为现金、40 亿美元为信用证。公司目标是让这类协议最终覆盖 40% 以上营收。
三星的覆盖范围更大。金在俊 7 月 30 日表示，三星计划将 60%—70% 的产能分配给多年期长协，考虑到寻求签约的客户还在增加，这一比例可能继续上升；公司以五年为基础、按年滚动续约，全球前五大数据中心客户已经全部签约，另有五家大型 AI 客户处于最后谈判阶段，三星已收到约定预付款总额的约四分之一。
SK 海力士 DRAM 营销负责人朴俊德 7 月 29 日也确认，已经完成约 10 家核心客户的谈判，但没有披露长协覆盖总销售额的比例。
高盛 7 月 29 日的研报指出，目前超过半数服务器 DRAM 已被纳入长协覆盖。
长协覆盖的也不只是 DRAM。NAND 闪存厂商闪迪 8 月 5 日确认与 8 家客户签署多年期长协，闪迪称其为“新业务模式”，加权平均期限超过四年，按保底价计算的收入合计为 939 亿美元，配套财务担保为 165 亿美元。闪迪首席执行官戴维·戈克勒表示，这些长协预计将在 2027 财年覆盖公司超过 50% 的比特产能，到 2028 财年达到约三分之二。
买方愿意接受这套条款，核心还是供给缺口持续时间足够长，已经没有“等一等价格会掉下来”的腾挪空间。
深圳一家大型存储模组厂商的产品经理对《经济观察报》表示，目前服务器内存非常短缺，不管是 CPU 服务器还是 GPU 服务器都存在供给缺口，甚至已经发展到需要给服务器减配的程度，客户最优先的需求是拿到货，而不是争取更低价格。
价格条款本身也显示出卖方优势。美银证券 8 月 1 日的研报分析称，三星在长协中将价格下调幅度控制在环比不超过 5%，上调空间则在 10%—20% 以上且没有上限。也就是说，价格上行时三巨头能跟随市场受益，价格下行时又有合同下限托住收入。
林美炳表示，已签长协的几家美国大型云计算客户，其 2027 年供应价格已基本锁定，合同期限通常覆盖到 2030 年甚至 2035 年。既然 2027 年仍然缺货，卖方没有理由给出更低价格。他判断，价格出现回调的可能性要到 2028 年之后，届时随着行业产能增长，定价才可能有调整空间。
高盛在前述研报中比较相关长协条款后认为，期限、覆盖范围、定价机制和履约约束四个维度都在朝有利于供应商的方向变化，这种商业模式调整有望延长存储厂商高盈利期，并推动估值中枢从此前的 5 至 6 倍，提升到 8 至 10 倍。
戴维·戈克勒在 8 月 5 日电话会上说，三四个季度之前市场还是按季度议价，如今闪迪已经拥有超过四年的需求可见度，部分客户在签约一个季度后就回头追加未来数年的采购量。“以前，这只是一场每个季度进行一次的供应链价格谈判。”
不过，上述长协主要覆盖常规 DRAM 和 NAND 闪存。HBM 的销售模式有所不同。由于每一代 HBM 都需要针对特定 AI 芯片做定制验证，原厂通常会与英伟达等核心客户按年度单独议价，提前锁定下一年的价格和数量。
美光管理层在财报电话会上确认，公司 2026 年全年 HBM 供应已经全部售罄，价格和数量都已确定。
价格斜率放缓，真正的分水岭在 2028 年后
目前，DRAM 合约价的环比涨幅已经开始逐季收窄。根据集邦咨询统计，2026 年第一季度 DRAM 合约价环比上涨约 90%，第二季度降至约 60%。多位业内人士称，第三季度涨幅预计会继续收窄至 13%—18%。
涨价速度在放缓，但见顶时间仍然是市场争论焦点。
林美炳认为，2027 年年中之后存储芯片价格涨幅会明显收敛，到 2028 年随着新产能释放，价格存在回调空间。
前述接近 SK 海力士的供应链人士称，目前原厂库存约为 2—4 周，低于 4—5 周的正常水平，更远低于以往下行周期启动前常见的 10 周以上库存，因此供需逆转信号还没有出现；价格出现实质性回调，更可能在 2028 年下半年之后。
即使 2028 年后价格开始回调，行业内部的判断仍是这一轮下行节奏会与过去明显不同。
前述存储模组厂商产品经理表示，消费电子会最先感受到价格松动，随后是利基型产品如智能音箱、机顶盒等，再往后是服务器，汽车电子由于长协期限最长、市场体量最小，会是最后调整的一环。
换句话说，以往每轮存储周期下行时，价格往往会在几个月内全面下跌；而这一次，三巨头通过长协把不同客户、不同产品线的价格调整周期拉开了。
长鑫科技与国产替代成为 2028 年后的新增变量
全球存储市场在 2028 年之后还会出现新的竞争变量，关键词是长鑫科技。
长鑫科技 7 月 27 日在科创板挂牌上市，募集资金约 579 亿元，上市后市值一度接近 4 万亿元。根据 Omdia 的出货统计，公司 2025 年第四季度全球 DRAM 销售额份额为 7.67%，位列全球第四。
据记者了解，长鑫科技的生产成本和终端报价均较海外同类产品低约一成。随着三巨头主动把先进制程产能转向 AI，消费电子端腾出的市场空间正由长鑫科技填补。
林美炳表示，在 DDR 和 LPDDR 两条主流产品线上，国内存储厂商与海外龙头已基本没有代差。中国 DRAM 企业服务器产品收入占比近年增长很快，DDR5 出货推动了这一结构变化。
但在 HBM 领域，国内厂商仍面临最大技术挑战。林美炳称，海外三巨头已经可以量产 HBM3，部分厂商完成 HBM4 量产验证；国内企业的 HBM3 仍处于产能爬坡验证阶段，技术差距约两代。不过他也提到，国内企业没有历史产线负担，无法采购 EUV 光刻机反而促使它们在 VC-T 和晶圆键合两条新技术路径上布局，存在在下一代架构上缩小差距的可能。
据记者了解，长鑫科技目前正与一家国内成熟制程晶圆代工厂推进 CBA 合作，这是一种将存储芯片和逻辑芯片分别制造后再进行混合键合的封装技术。长鑫制造存储晶圆，合作方代工逻辑晶圆，以此搭建国产 HBM 的完整制造链条。
一位接近长鑫科技的人士称，长鑫的 LPDDR6 产品已接近研发验证尾声，首款产品设计规格速率为 12800Mbps，采用 16Gb 颗粒，有望在 2026 年下半年实现量产导入。
王旭东认为，国内终端品牌和 AI 服务器厂商为了保障供应链稳定，正在明显提高国产 DRAM 的采购导入比例。通用 DRAM 和消费级 NAND 的国产替代会继续渗透，但高端 HBM 和 AI 企业级存储短期内仍难形成大规模替代。
消费电子承压，新需求也在形成
消费端压力正在改变存储行业的需求结构。
前述存储模组厂商产品经理表示，2026 年全年手机存储需求同比下修幅度预计在 15%—20%。第二季度，部分手机厂商因无法接受三星报价而大幅削减采购量，消费类存储到第四季度可能就“涨不动了”。
7 月 30 日，苹果首席执行官蒂姆·库克在其主持的最后一场财报电话会上，将本轮存储涨价形容为“百年一遇的洪水”。苹果产品毛利率正在持续承受内存成本上涨带来的压力。苹果首席财务官凯文·帕雷赫确认，最近两个季度毛利率的环比降幅，“超过 100% 可以由内存成本变化解释”，公司对下一季度的毛利率指引进一步下调到 47%—48%。
王旭东测算，以“4GB+128GB”配置的千元机为例，存储成本占整机物料成本的比例，已从 2025 年第三季度的 22% 升至 2026 年第三季度的 64%。他预计，2027 年售价低于 1500 元的智能手机将很难看到。
但消费端走弱的同时，新的需求来源也在积累。
林美炳称，车规级存储在中国市场增长很快，ADAS 的加速渗透正在推动智能座舱和自动驾驶域控制器对存储容量的需求明显提升，中国区车规存储同比增速预计达到 70%—80%。
此外，CXL 预计在 2028 年前后随着英伟达和谷歌采用而开始放量，目前各家厂商已经有样品，但尚未量产。高带宽闪存 HBF 的首个行业标准规范，也在 8 月 4 日由 SK 海力士和闪迪联合发布，预计到 2027 年底出货。
如果 2028 年后这些新需求能够形成规模，新增存储产能带来的供给宽松可能会被部分对冲。
前述存储模组厂商产品经理认为，虽然当前存储涨价斜率在逐季收窄，但三巨头在 2027 年的利润规模仍可能高于 2026 年。现在市场争论的重点集中在“周期何时见顶”，但对三巨头来说，更关键的变量或许是长协覆盖率究竟能走到多高。
他表示，美光的目标是 40% 以上，三星已达到 60%—70%。如果最终行业长协平均覆盖率稳定在 50% 以上，那么即便现货市场出现波动，原厂也有一半以上收入处于锁定状态，盈利波动幅度会比过去任何一轮周期都小得多。
本文来自微信公众号“经济观察报”，作者郑晨烨。