Blockworks 研究员 Carlos 发布的一份代币市场研究显示，2020 年 1 月至 2025 年 12 月期间，首次月末流通市值突破 5000 万美元的 1972 个代币中，截至 2026 年 6 月，仅有 4.1% 的表现跑赢比特币；如果只看拥有至少 24 个月历史的代币，这一比例仅为 1.7%。从达标时点算起，全部样本代币的收益中位数亏损达到 97%，73% 最终回撤超过 90%。
这份报告由金色财经翻译发布。研究围绕“代币已经失效”这一行业讨论展开，试图用全市场量化数据衡量二级市场代币投资回报的恶化程度。
样本与统计口径
报告筛选了 2020 年 1 月之后任意一个月末流通市值超过 5000 万美元的全部代币。研究团队对 CoinGecko 共计 12014 个币种进行了筛查，最终得到 2114 个资产样本。代币以首次月末达标时刻进入样本，该月收盘价作为后续收益、最高涨幅以及是否发生 90% 回撤的计算基准。
跟踪时间截至 2026 年 6 月。即便代币后续停止交易或被交易所下架，也仍保留在样本中，不会被剔除。
用于市场广度分析的数据集更大，约包含 10700 个加密原生资产，这些标的至少有一个月月末市值高于 100 万美元。全程排除了稳定币、封装资产、流动质押代币、凭证类代币、现实资产代币化标的，以及重复上架币种。例如 ETH 只统计一次，WETH 与 stETH 不纳入样本。
市场广度：底层持续扩张，顶层不断收缩
报告认为，过去六年加密市场广度最明显的变化，是代币发行逐步工业化。风投支持项目将发币变成可重复的融资与退出流程，随后 Pumpfun 以及其他无需许可的发射平台又加速了小币种发行。代币供给大幅扩张，但承接供给的流动性与基本面并未同步增长。
市值大于 100 万美元的代币数量在 2024 年 12 月创下新高，达到 36488 个，明显高于 2021 年 11 月的峰值。1000 万美元、2500 万美元市值档位的代币数量也在同一时期见顶；但更高市值档位则走出相反路径。所有 2.5 亿美元以上市值档位的代币数量，全部在 2021 年 11 月见顶，此后一直没有恢复。
截至 2026 年 6 月，市值高于 2.5 亿美元的代币仅有 102 个，大约只有 2021 年 11 月峰值 279 个的三分之一。市值超过 10 亿美元的币种仅剩 43 个，较 2021 年峰值 118 个下降 64%。
报告指出，2.5 亿美元以上每个市值档位的数量降幅均超过 60%，而 5000 万美元以下市值档位则在 2024 年 12 月才见顶。若以 2021 年 11 月为基准指数，如今只有 100 万美元市值档位的标的数量高于当年。
集中度数据也给出同样信号。比特币总市值占比在 2022 年初从 71% 降至 42%，随后又升至 66%；市值前十币种合计占比则从 91% 降至 79%，之后重新回到 91%。截至 2026 年 6 月，市场几乎完全逆转了 2021 年时的多元化扩张局面。
比特币与等权重山寨币：牛市窗口没有延续
在 2020 年 1 月至 2026 年 6 月这一完整区间内，比特币涨幅为 731%，等权重山寨币指数下跌 53%。唯一明显例外出现在 2020 年 2 月至 2021 年 11 月牛市阶段，当时山寨币上涨 904%，比特币上涨 508%。
即便处在那轮狂热行情中，收益分布也极为分化。三分之一代币跑赢比特币，但代币收益中位数在 2021 年仍亏损 28%；收益前 10% 币种的收益中位数则高达 770%。报告据此认为，“山寨币牛市”确实存在，但收益集中在极少数超级赢家身上。
研究使用等权重指数作为统计指标，对每个代币赋予相同权重并每月调仓。报告强调，这并不代表一个现实可交易的投资组合。
进入 2022 年后，两者走势再次明显分化。表面上看似脱钩，但月度收益率相关性反而上升：等权重山寨币指数与比特币的月度收益率相关系数，从 2020 至 2022 年的 0.72 升至 2023 至 2026 年的 0.78；贝塔系数分别为 1.04 和 0.95，变化不大。报告还提到，两者相关系数最低的时候恰恰出现在 2020 至 2021 年牛市。
真正变化的是收益漂移。经过贝塔调整后，2022 年之前山寨币指数每月收益为 1.3%；2022 年之后则转为每月亏损 5.5%，对应 t = -3.6。2023 年之前，山寨币能够捕获比特币上涨收益的 125%，并承担 117% 的下跌损失；自 2023 年起，山寨币只捕获 56% 的上涨收益，却承担 165% 的下跌损失。
2020-2021 年的赢家大多失守
在 2020 至 2021 年牛市中跑赢比特币的 187 个代币，后续出现了剧烈反转。报告称，这批赢家中有 86.1% 相对 2021 年 11 月高点回撤至少 90%；截至 2026 年 6 月，收益中位数为 -97.6%。在这 187 个曾经跑赢比特币的标的里，只有 OKB 在 2021 年 11 月高点之后的周期中仍持续跑赢比特币。
作者专门说明，这里衡量的是业绩持续性，而不是代币全生命周期收益。部分 2021 年牛市赢家，在更长时间尺度上依旧跑赢比特币，但如果以 2021 年 11 月高点之后作为观察区间，只有 OKB 维持了相对优势。与此同时，在这一高点后的统计区间内，比特币本身只上涨了 4%。
为了检验“牛市里山寨币就会跑赢比特币”是否具有普适性，报告按照比特币相对历史高点的回撤幅度机械划分市场环境：月末回撤小于 25% 记为牛市，共 43 个月；回撤大于 50% 为熊市，共 16 个月；中间区间为震荡市，共 19 个月。
在全部牛市月份中，等权重山寨币指数相对比特币并没有统计显著的超额收益，每月为 -0.6 个百分点，t = -0.14。分阶段看，2020 至 2021 年牛市期间，山寨币每月超额收益为 9.6 个百分点，t = 1.25；而 2023 至 2026 年牛市期间，山寨币每月反而跑输 8.3 个百分点，且具统计显著性，t = -5.69。震荡市每月跑输 5.3 个百分点，t = -2.06；熊市每月跑输 3.4 个百分点，t = -1.27。
批次分析：新一代代币更快跌去 90%
报告借用了信贷分析中的批次生存曲线方法，把代币价格跌到达标价格 10% 及以下定义为“违约”，也就是发生 90% 回撤，并采用 Kaplan-Meier 生存分析模型估算不同批次代币随时间推移的累计“违约率”。这一方法也用于处理新上市代币观察周期较短的问题。
结果显示，每一代代币在相同生命周期节点上的表现都比上一代更差。上市满 24 个月时，2024 年批次代币中有 86% 相对入场价暴跌 90%；2021 年批次这一比例为 70%；2020 年批次仅为 18%。
在全部样本中，73% 的达标代币最终都会触发 90% 回撤，从达标到暴跌 90% 的中位时间只有 13 个月。报告将这种曲线形态形容为“持续恶化的信贷资产池”。
2026 年批次的观察时间仍较短。最早的样本只有 5 个月历史，截至 6 月共有 92 个达标标的，样本尚不完整。但早期趋势与此前批次一致：在上市满 3 个月时，2026 年批次已有 13.5% 跌去 90%；同一时间维度下，2024 年批次为 10.3%，2025 年批次为 8.3%。
报告还指出，2020 至 2024 年各批次代币的全生命周期收益中位数均为 -93% 或更差。自 2020 年起，总规模 3850 亿美元的新代币资产达标进入市场，但市场资金却在向比特币集中。
上涨空间收缩，下跌风险未变
研究指出，代币月末市值首次突破 5000 万美元，并不意味着普通二级市场投资者能在这个估值水平从容入场。2023 至 2026 年入场的标的中，12.4% 达标时估值已经高于 2.5 亿美元，2.4% 达标时估值超过 10 亿美元。上线一个月之内就跨过 5000 万美元市值门槛的代币占比，也从 2020 至 2021 年的 32% 升至 47%。
按照报告的说法，大量从零到高估值的上涨收益，已在一级市场阶段被提前兑现，等代币进入公开二级市场时，红利基本已经被拿走。
数据也反映出这一变化。2020 年批次代币价格中位数，后续最高能达到入场基准价的 5.1 倍；51% 的代币曾给出过 5 倍退出机会，33% 曾给出过 10 倍。相比之下，2023 至 2026 年入场标的的峰值倍数中位数仅为 0.93 倍，也就是月末收盘价中位数从未超过自身达标价格；仅 3.9% 的标的曾出现 5 倍收益，1.4% 出现 10 倍收益。
报告认为，曾经支撑代币投机的非对称风险收益结构已经基本消失。两个阶段的最终收益中位数都接近 -95%，但峰值收益倍数中位数却从 5.1 倍下滑到 0.93 倍。
即便是高估值上市项目，也没有明显带来更高上涨空间。2023 年之后，26 个上线初始估值超过 10 亿美元的代币，相比 5000 万至 1 亿美元档位标的，跌去 90% 的概率更低，但它们的峰值收益倍数中位数依旧只有 1.0 倍。
在 2023 年之后合计 955 个达标代币中，只有 37 个相对基准实现过 5 倍涨幅，大约 13 个实现过 10 倍。10 倍收益标的多数是 MEME 币，包括 PEPE 最高 44 倍、WIF 和 BONK；VIRTUAL 与 HYPE 是少数非 MEME 例外。5 至 10 倍收益标的中，还包括 Rollbit、Pendle、Celestia、Ondo 和 Sei 等基础设施与 DeFi 资产。
进入市场头部的门槛显著提高
报告提到，在统计周期内，成为市场中有分量项目所需的估值门槛明显提高。2020 年 6 月，全市场第 100 名代币市值为 4700 万美元，低于本研究采用的 5000 万美元达标线。到了 2024 年 12 月，跻身前 100 名的门槛约为 9 亿美元；进入前 20 名则需要超过 80 亿美元市值。
这意味着，后入场项目与市场头部之间的起点距离几乎扩大了 20 倍。报告称，后来者极少能够缩小差距并成长为长期市场龙头。
文中列举了少数例外：SHIB 依靠 MEME 散户传播，在前 20 榜单停留 49 个月；TON 依托 Telegram 生态，停留 36 个月；HYPE 在 2024 年 11 月达标后进入前 20 并持续留在榜单，背后是其头部永续合约 DEX 地位、业务收入以及回购机制。
报告还指出，2020 年之前诞生的老牌币种，在前 20 榜单中至少占据 10 个席位；而 2020 年之后新铸造的全部代币，最多只占到 5 个席位。
因子分析：高动量与高波动率对应更差回报
研究借鉴传统金融对股票收益因子的分析框架，考察市值、动量、波动率和换手率等指标是否能系统性预测代币后续收益。方法是按月按照这些特征将全部标的分组，再比较最高分组和最低分组的后续表现。
在市值因子方面，完整样本下无论是 2020 至 2022 年还是 2023 至 2026 年，大盘币与小盘币之间都不存在统计显著的收益差异。只有当样本限定为历史公开榜单前 200 名币种时，小盘溢价才会出现，但报告指出这会引入幸存者偏差，因为从未进入前 200 的代币被排除在外。
动量因子给出了最清晰的结果。2022 年之后，过去三个月收益表现最好的代币，相比表现最差的代币，每月收益低 3.8 个百分点，t = -3.52。收益最高五分位组累计亏损 87%，收益最低五分位累计亏损 50%。将回看周期调整为 1 个月或 6 个月，动量反转现象依旧成立。
不过，这一效应主要集中在中小市值资产。若只保留市值高于 1 亿美元的代币，组别收益差收窄至每月 1.1 个百分点，且不再具备统计显著性，t = -0.72。报告据此认为，动量反转是中小市值代币现象，不应视为全市场普适规律。
Fama-MacBeth 多元回归也支持这一结论。2023 至 2026 年，动量每提升一个标准差，预示月收益降低 1.2 个百分点；波动率每提升一个标准差，预示月收益降低 0.6 个百分点；市值和换手率则没有显著影响。报告称，2023 年后只有动量与波动率具备预测效力，并且都指向后续表现更差。
哪些代币真正跑赢了比特币
在拥有至少 6 个月历史的代币样本中，只有 81 个代币，即 4.1%，在各自统计窗口跑赢比特币。这里的比较统一采用月末价格，并要求该代币统计周期最后一个月末交易量至少达到 1 万美元，才被认定为跑赢比特币。
报告指出，这一 4.1% 的比例仍然被上市时间较短的新标的抬高。若只看观察期不少于 24 个月的 1305 个代币，跑赢比特币的数量仅 22 个，占比 1.7%。
其中最显眼的是交易所代币。长期跑赢比特币的样本中，交易所代币占比达到 32%，但它们在全部长期样本中的占比只有 2.1%，相当于被放大了 15 倍。BNB、OKB、GT、LEO、BGB、WBT、MX 全部跑赢比特币；27 个中心化交易所代币中有 7 个胜出，胜率 26%；其余全部代币的整体胜率约为 1.2%。
PancakeSwap 的 CAKE 是榜单中唯一一个 DEX 代币。报告认为，它与交易所代币具备相同核心特征，即手续费收入可用于持续回购与销毁。
其余跑赢比特币的标的还包括 ETH、SOL、TRON 等老牌资产，以及少量 MEME 币和特定周期强势币种。作者提醒，这些例外并不意味着对应板块整体很强。以 MEME 板块为例，275 个达标代币的收益中位数为 -97%，跑赢比特币的概率还略低于市场平均水平。
方法论与稳健性检验
附录部分披露了更详细的方法。主样本包含 2114 个代币，定义为 2020 年 1 月至 2026 年 6 月期间至少有一个月末流通市值大于等于 5000 万美元。市场广度分析数据来自约 54000 条上架记录，其中约 36000 条为已失效或下架记录。
收益采用月末收盘价对月末收盘价计算，若数据时间滞后超过 10 天则剔除。若要被记作跑赢比特币，代币在统计期最后一个月的交易量必须不少于 1 万美元。报告称，这一规则剔除了 3 个因下架休眠价格失真而被误判为跑赢的样本，将六个月窗口跑赢比例从 5.2% 下调至 4.1%。峰值倍数统计也使用同样规则，只统计有真实交易量的月末最高收盘价。
等权重指数对符合条件的每个代币赋予相同权重，并按月调仓。月度收益采用 1% 至 99% 缩尾处理，以降低微型币种脏数据干扰。报告的 t 统计量采用 Newey-West 标准误，滞后阶数取 3。
数据清洗方面，研究移除了 106 个封装、凭证、锚定、重复和洗量资产，同时剔除了 602 条已废弃代码对应的错误月度收益。另有 91 个疑似币值重设错误的标的，被从比特币跑赢统计和山寨币周期回测统计中剔除。
稳健性检验部分显示，抬高入场阈值并未显著改变结论。若将阈值提高到 1 亿美元，收益中位数仍为 -97%，跑赢比特币占比为 4.3%；提高到 2.5 亿美元时，收益中位数仍为 -97%，跑赢占比为 3.8%。
将统计起点延后 6 个月，收益中位数为 -94%，跑赢占比 3.5%；延后 12 个月，收益中位数为 -91%，跑赢占比 3.6%。若将样本截止时间改为 2024 年 12 月，即本轮周期最强月份，代币收益中位数仍已达到 -81%，82% 的标的价格低于达标基准。
牛熊划分阈值换成 20%/40% 或 30%/60% 时，核心结论也没有变化。2020 至 2021 年牛市阶段，山寨币每月超额收益约 8 至 10 个百分点；2023 至 2026 年牛市阶段，每月则跑输 8.0 至 8.3 个百分点，对应 t 统计为 -5.2 至 -5.8。
在缩尾处理上，等权重指数总收益会随阈值改变。0.5% 至 99.5% 缩尾下总收益为 -30%；1% 至 99% 缩尾为 -53%；2% 至 98% 缩尾为 -71%。但所有版本都明显弱于比特币 731% 的涨幅。
对动量因子的稳健性测试同样显示，2022 年之后的动量反转在 1 个月、3 个月、6 个月回看周期下都成立，t 统计在 -3.1 至 -3.5 之间。施加流动性筛选后，过去月换手率门槛从 0.1% 到 1%，t 统计依旧在 -2.1 至 -2.5 之间；但这一效应主要存在于市值偏小的一半样本中，只保留市值 1 亿美元以上标的后，五分位组别差异不再显著。
报告给资产配置者的启示
报告强调，其结论只针对代币进入二级市场之后的生命周期，统计起点是月末流通市值首次突破 5000 万美元，不覆盖一级市场入场成本、解锁计划，以及上线前后的已实现收益。
作者给出的第一条结论是，比特币应被视作默认业绩基准。报告显示，仅有 4.1% 的代币在统计周期跑赢比特币；历史满 24 个月的样本中，这一比例进一步降至 1.7%。从历史表现看，大范围配置一篮子代币，远不如直接持有比特币。
第二条结论与仓位管理有关。代币达标后的收益中位数为 -97%，73% 最终会出现至少 90% 回撤。报告认为，接近归零应当被视为常态结果，而不是尾部黑天鹅事件。
第三条结论指向新上线项目。每一代代币的恶化速度都在加快，从达标到回撤 90% 的中位时间只有 13 个月，同时上线后的向上收益空间持续缩小。
第四条结论是不要追逐近期强势标的。2022 年之后，高动量与高波动率均预示后续收益更差，那些最吸引市场注意的币种，持续跑输此前表现较差的币种。
第五条结论是，一篮子代币带来的分散化效果有限。报告认为，这种配置或许能降低单币的个体风险，但很难抵御加密市场的系统性风险。对于有能力深度研究项目的投资者，高确信度的集中组合比广泛撒网更合理，而真正有效的分散化仍需要来自加密资产之外。
最后，报告认为，市场应当提高对现金流与持币人利益绑定机制的重视。交易所代币在长期跑赢比特币样本中占比异常突出，共性是持续手续费收入和回购。报告同时提到，还需要更多研究去验证，在各类 DeFi 协议中，回购机制是否也能稳定转化为更高收益。
作者结语
Carlos 在结语中写道，这份报告最初是为了量化代币回购带来的影响，但在整理收益数据后，一个更大的事实浮现出来：这些数字刻画了过去几年二级市场代币投资者的普遍幻灭。
他表示，从外部视角看，这一资产类别已经很难开展价值投资。新达标代币的基准结局长期来看就是回撤超过 90%，只有极少数能跑赢比特币。在这种现实下，很难说服自己去广泛配置代币，而不是直接买入并持有比特币。
不过，作者并未将结论引向“代币已经无可救药”。他提到，Blockworks 代币透明度框架、MetaDAO 所有权代币等尝试，正在改善信息披露并强化代币持有者权利。报告的目的，是对问题的严重程度做出量化，而不是否定这一资产类别本身。
他写道，自己依旧相信现在是做加密基本面投资的好时代，只是值得投资的标的池已经大幅缩小。找到少数例外项目，需要比过去周期更强的纪律，行业也需要时间去消化旧时代留下的结构性问题。