摩根士丹利在 2026 年 10 月 6 日的报告中维持对 Alphabet 的增持评级和 400 美元目标价。报告认为，Waymo 上半年行驶里程低于预期，但这属于暂时性经营扰动，多年扩张逻辑没有改变。按 347.68 美元的当前股价计算，对应上行空间约 15%。
这份报告的核心判断是，Alphabet 需要依靠智能体来重估估值倍数，而 Waymo 是一个被低估的智能体差异化优势。
上半年里程低于模型，核心市场均未达预期
摩根士丹利数据显示，Waymo 上半年累计行驶里程为 271.3 百万英里，低于其估计的 280.3 百万英里。
分城市看，旧金山行驶 82.4 百万英里，低于估计 8.2%；凤凰城为 92.1 百万英里，低于 4.8%；奥斯汀为 21.1 百万英里，低于 5.6%。亚特兰大为 8.6 百万英里，超出估计 113.9%。
摩根士丹利认为，里程与预期之间的差距，主要来自几项暂时性扰动。一季度天气因素导致服务暂停；4 月开始出现的高速公路问题，使得 5 月 19 日全市场高速公路运营暂停，直到 7 月底才逐步恢复；另一次临时召回影响超过 3700 辆车，几乎覆盖全部车队。
报告还提到，自动驾驶供给和地理围栏映射限制也可能带来影响。摩根士丹利将这些因素视为多年自动驾驶推进过程中的成长阵痛。
下调成熟市场预测，上调中期里程和收入预估
尽管上半年数据低于预期，摩根士丹利反而将 2028 年里程预测上调约 2%。该行称，亚特兰大爬坡速度更快，丹佛、圣地亚哥和坦帕湾等新城市上线时间早于预期。
具体来看，摩根士丹利将 2027 年和 2028 年里程预测分别上调 1%和 2%，收入预测分别上调 2%和 3%。与此同时，旧金山和凤凰城的里程预测分别下调 14%和 11%，以反映最成熟市场面临的增长阵痛。
摩根士丹利继续预计，Waymo 到 2032 年可实现约 200 亿美元收入。按该行模型，2025 年到 2032 年间，Waymo 里程和收入的年复合增速分别为 83%和 89%。
2032 年车队规模预计增至 12 万辆
摩根士丹利更新了自下而上的 Waymo 供需模型。报告预计，Waymo 车队在 2027 年底约为 8000 辆，2028 年底约为 16000 辆，较此前预测分别上调 1%和 2%。到 2032 年，车队规模预计达到 12 万辆，对应年复合增速 79%。
订单和里程预测也同步调整。摩根士丹利预计，Waymo 订单在 2027 年和 2028 年分别上调 4%和 3%，到 2032 年达到 11.19 亿次。即便如此，届时 Waymo 在美国总行驶里程中的占比仍低于 0.5%。
在城市扩张方面，Waymo 计划进入伦敦、慕尼黑、东京和新加坡。摩根士丹利表示，今年冬季在丹佛和华盛顿等地的天气应对，以及国际扩张进展，将是观察其全球机会的关键节点。
报告同时指出，自动驾驶的供给约束仍然存在。车队扩张速度、地理围栏覆盖范围和天气适应能力，将共同决定 Waymo 能否把需求转化为实际里程。
安全表现仍领先，但环比走弱值得关注
摩根士丹利称，Waymo 每事故行驶里程从 2025 年四季度的约 45.8 万英里，降至 2026 年一季度的约 43 万英里，二季度进一步降至约 37 万英里，这一环比走弱趋势值得关注。
不过，报告仍认为 Waymo 的整体安全表现显著优于人类驾驶员基准。按每事故 37 万英里计算，约为美国人类驾驶员安全水平的 5 倍。摩根士丹利指出，安全是自动驾驶普及的关键门槛，而 Waymo 在这一指标上仍保持领先。
对于走弱原因，报告将其与车队密度提高、运营环境更加多样化联系起来。Waymo 正在进入华盛顿、丹佛等雪天环境，也在推进伦敦和东京等国际市场布局，这些新环境下的安全表现仍需持续监控。
大摩称智能体整合是 Alphabet 重估路径
摩根士丹利在报告中强调，Alphabet 需要智能体来重估估值倍数，Waymo 则是其中被低估的差异化优势。
报告举例称，Gemini Agent 可以把用户的日历和邮件整合进 Waymo 服务，提前规划行程。例如，从酒店到机场、机场到会议、会议到机场、机场到家，都可以由智能体预先安排；如果用户邮件中有餐厅预订，Gemini Agent 也可以提前规划往返餐厅的 Waymo 行程。
摩根士丹利同时指出，这并不意味着相关能力明天就能规模化落地，供给仍是约束。该行会在未来的 Gemini 智能体功能中寻找这类整合实例，并将其视为 Alphabet 股价进一步重估的路径之一。
估值框架与风险提示
摩根士丹利给出的 400 美元目标价，基于约 24 倍市盈率，对应 2027 年和 2028 年平均每股收益 15 美元和 18 美元，隐含约 1.6 倍 PEG，较 Alphabet 同业中位数溢价约 35%。
在情景分析中，该行给出的牛市情形目标价为 460 美元，熊市情形为 225 美元。按当前股价 347.68 美元计算，Alphabet 已接近其基准情形目标价，但摩根士丹利仍维持增持评级和 400 美元目标价。
报告结论是，Waymo 里程短期承压，但城市扩张和智能体整合的中期逻辑没有改变。
本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根士丹利，2026 年 10 月 6 日）的整理与解读，并结合公开市场信息整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究观点，也不构成任何投资建议。
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