Delphi Digital 研究员 Marcus 认为，筛选项目时真正要问的问题，不是一个协议当前营收看起来有多便宜，而是这份营收能否持续。若一个项目不到两年的营收就能覆盖当前市值，市场却仍不愿意给出更高定价，原因往往不在营收本身，而在于市场并不相信这份营收能够维持。
在他的框架里，xRev 倍数，也就是市值除以年化营收，衡量的核心不是「便宜程度」，而是「持续性」。PUMP 和 AERO 是两个正在发生的例子。按过去一段时间的营收计算，两者都处在较低的个位数倍数，分别为 2.3 倍和 3.5 倍，但过去 30 天里，PUMP 上涨了 87%，AERO 却下跌了 14.5%。同样是低倍数，价格表现却完全相反。
Marcus 指出，今年 6 月市场只给 PUMP 1.3 倍估值，这相当于市场并不相信该协议能把当时的营收水平维持超过 16 个月。到了 7 月，这种怀疑开始松动，之后的上涨主要来自估值重估。AERO 则相反。自 2024 年 12 月价格见顶以来，它的倍数接近增长两倍，但这并不是因为市场更相信它，而是因为营收下滑的速度比市场重新定价的速度更快。
如果采用这个框架，交易逻辑就不是去买入最低倍数的资产，而是去寻找那个即将不再被市场怀疑的倍数。当一条此前被质疑的营收来源证明自己能够持续时，即使市值上涨速度快于营收增长速度，估值重估本身也可能承担大部分涨幅。
xRev 到底在衡量什么
xRev 的定义很简单：市值除以年化营收。若 xRev 为 1.0，意味着协议一年的营收就相当于它的全部市值；若低于 1.0，则意味着覆盖当前市值所需时间不到一年。
Marcus 认为，看到这种数字时，很多人的第一反应是市场定价错了。但更准确的理解是，市场正在对这份营收施加很大的持续性折价。换句话说，市场实际上在表达这样一种判断：这份营收只是短期现象，后面会下滑，而且不会恢复。
所以，极低的 xRev 本身并不是买入信号，它更像是市场表达怀疑的方式。真正的 Alpha，不在于看到低倍数本身，而在于判断这种怀疑到底对不对。
在进入具体案例前，Marcus 先做了一个区分。他认为，一个代币在最初处于什么样的 xRev 水平，决定了它以后可能演变成哪一类交易机会，大体可以分成两类。
A 类代币：天生便宜
这类项目通常是新协议在高费率赛道里找到了产品市场契合点，营收迅速爆发，但市场仍不相信这种营收能够持续，因此 xRev 从一开始就处在 1 倍附近，甚至低于 1 倍。它们的特征是高营收、小市值、市场极度怀疑。市值之所以低，核心原因只有一个：市场还没有接受它的营收故事。也正因为如此，这类代币最有可能成为「信念重估」的候选标的。
B 类代币：天生昂贵
另一类项目从第一天开始就被市场按未来的营收巨头来定价，因此 xRev 起点很高，乐观预期已经提前反映在价格里。对这种资产来说，并不存在什么「怀疑」能够带来买点，更多是在等待项目去兑现市场已经支付过的预期。
Marcus 认为，AERO 上线时毫无疑问属于 A 类，PUMP 则毫无疑问属于 B 类。理解这一点，是理解后续走势差异的前提。
PUMP：B 类项目开始兑现早期溢价
PUMP 是典型的 B 类案例。该项目在一轮 10 亿美元融资后发行代币，对应稀释估值达到 40 亿美元，相当于协议当时营收水平的 9 年以上；按流通市值计算，开盘时 xRev 达到 4.5 倍。
Marcus 认为，这意味着市场一开始就为信念支付了溢价，而在随后的整整一年里，市场一直在回收这部分溢价。从当时的背景看，这种定价并非无法理解。Meme 币交易量本身就具有周期性，竞争对手也在持续争夺订单流，同时没人能确定这个平台是否守得住市场份额。
从 xRev 图表上可以很清楚地看到，这种被提前计入价格的信心是如何逐步消失的。11 个月里，xRev 几乎持续压缩，而协议仍然每季度产生超过 2 亿美元的总营收。
Marcus 强调，这张图里有两件事尤其值得注意。
第一，2026 年 4 月的重组带来了一次机械性的 xRev 下调，而不只是市场情绪变化。Pump 销毁了此前回购的全部代币，总价值约 3.7 亿美元，占当时流通供应量的 36%。随后，协议又把 50% 的净营收锁定进一个不可撤销的回购销毁合约中，该机制将持续一年。
由于这次销毁在一夜之间移除了约三分之一的流通市值，从计算方式看，xRev 必然会立刻下降。但真正值得注意的是，即便在这之后，市场仍然继续打折。销毁完成后，xRev 从约 1.7 倍继续下滑，到 6 月 6 日降至 1.29 倍。以这一价格计算，PUMP 的市值甚至不到其 16 个月营收，而其中一半营收已经通过合约被确定用于购买并销毁 PUMP。Marcus 将这视为市场怀疑达到顶峰的表现。
第二，只有当营收故事本身开始改变时，估值重估才真正启动。8 月 3 日至 9 日这一周，是 Pump 历史上第一次单周手续费超过 1000 万美元，其中 502 万美元被用于购买并销毁 21.5 亿枚 PUMP。
过去 30 天，Pump 营收达到 3790 万美元，对应年化约 4.6 亿美元；过去 12 个月营收为 4.57 亿美元。Marcus 指出，这意味着项目当前运行速度与过去一年水平几乎完全一致，而累计协议营收也已经突破 12 亿美元。市场曾花了一年时间认定这份营收只是偶发现象，但它不仅依旧存在，而且开始重新向上拐头。
结果是，PUMP 的 xRev 已经从 6 月 1.29 倍的低点扩大约 80%，升至 2.3 倍，并推动其过去 30 天上涨 87%，流通市值达到 10.7 亿美元。Marcus 认为，这轮上涨并不需要营收出现爆炸式增长，行情的大部分涨幅本质上来自市场重新评估这份营收的持续性。更多人开始相信，按当前营收水平计算，大约 2.3 年产生的营收就相当于当前市值，于是市场愿意支付更高价格。即使营收维持不变，这种信念变化也会推高 xRev。
他同时补充，这里的分析采用的是流通市值。如果改用完全稀释估值，PUMP 的 FDV 为 23 亿美元，对应 xRev 大约 5 倍，而且 8 月的代币解锁正不断缩小 FDV 与流通市值之间的差距。此外，无论回购合约如何设计，Meme 币发行平台的营收依然具有周期性。如果周手续费重新跌破整个夏季震荡期间一直维持的约 500 万至 600 万美元区间，那么这次估值重估也可能像形成时一样迅速逆转。
Aerodrome：当低倍数说的其实是真话
AERO 在 Marcus 看来正好是相反的案例。纸面数据上，它似乎是一笔更划算的交易：4.04 亿美元市值，对应 1.16 亿美元的过去 12 个月年化营收，因此 xRev 只有 3.5 倍。与多数协议不同，AERO 的营收有 100% 会流向 veAERO 锁仓者，是真实收益，没有价值泄漏，而且还有 54% 的供应量处于锁定状态。
这些条件看起来像是一个不错的买入机会，但 Marcus 认为，xRev 图表恰好说明为什么现在还不能这样下判断，至少暂时不能。
2024 年初的 AERO，是最典型的 A 类项目，也是这个框架下最好的多头案例之一。那是一个刚找到产品市场契合点的新协议，叠加 Base 的爆发式增长，营收迅速上行，速度远远快于市场信心。当时市场一度只给它不到 1 倍估值，也就是不到一年营收。这一次，市场的怀疑被证明是错的。
随后，AERO 的营收继续增长，市场信心也逐步跟上。到了 2024 年 12 月价格见顶时，xRev 已经扩大到 3.4 倍，市值达到 15 亿美元。Marcus 认为，真正的交易机会，正是在 AERO 低于 1 倍 xRev 时买入，然后持有到市场信念发生转变。
但在那之后，情况发生了反转。自那次高点以来，AERO 代币价格已经下跌 73%，xRev 却接近增长两倍，达到 8.8 倍。Marcus 指出，这种组合只会出现在一种情况下：营收下降速度比价格下跌速度更快。
AERO 的年化即时营收已从高峰时期约 4.43 亿美元，下降到现在约 4600 万美元。季度总协议营收在 2024 年第四季度达到 1.06 亿美元峰值，而到 2026 年第二季度只剩下 2930 万美元，降幅为 72%。这正好是 Pump 案例的反面。
在 Marcus 看来，AERO 的价格大跌，并不意味着市场在非理性地低估一个高利润协议。相反，市场是在为一条不断衰退的营收曲线定价，只是价格调整速度还赶不上营收恶化速度。过去 30 天，AERO 下跌 14.5%，而同期市场把 PUMP 推高了 87%，这正是「营收持续性折价」发挥作用的体现。
不过，他也指出，对 AERO 来说目前仍存在几个潜在催化剂，可能改变局面，包括与 Velodrome 的合并、7 月上线的预测性分配升级，以及 Binance 上币。其中任何一个因素，都可能扭转营收趋势。如果营收运行速度重新转向增长，那么此前推动 PUMP 上涨的同一套估值重估机制，也就是 2024 年曾发生在 AERO 自身上的机制，就可能再次出现。
但 Marcus 强调，这正是重点所在：如果现在买入 AERO，你押注的不是过去 12 个月的倍数看起来便宜，而是营收趋势会发生变化。
什么样的 xRev 才算合理
xRev 是一个比率，因此单独看它上涨还是下跌，本身并不能说明太多。Marcus 给出的拆解方式是：从对数变化来看，xRev 的变化等于市值变化减去营收变化。
这意味着，倍数压缩可能来自价格下跌速度快于营收，也可能来自营收增长速度快于价格；倍数扩张则可能来自价格上涨速度快于营收，也可能来自营收下滑，只是价格下跌得更慢。表面上相同的图表形态，背后对应的交易机会可能完全相反。
因此，在解读任何一次 xRev 变化之前，首先要问的不是倍数本身，而是到底哪一条腿在推动它。Marcus 认为，这样的拆解方式也让「合理估值」有了更经验化的定义。
当市值和营收都在变化，但 xRev 长期保持稳定时，就可以认为一个协议正在以自己的合理倍数交易。也就是说，市场在按照基本面的变化，一比一地重新给代币定价。这个阶段最终稳定下来的倍数，就是市场对该协议营收持续性的估值。观察价格偏离这一水平的程度，才能进一步判断哪里存在信号。
以 AERO 为例，Marcus 将其历史分成三个阶段。
第一阶段发生在 2024 年初，是信念重估阶段。市值增长了 58 倍，营收增长了 26 倍。两条腿都在高速增长，但价格涨得更快，因为市场开始相信这个故事。
第二阶段是合理估值区间，也是他认为最容易被低估的一段。从 2024 年 5 月到 2025 年 3 月，连续 11 个月里，AERO 的 xRev 一直维持在 1.7 倍到 3.0 倍之间，中位数为 2.2 倍。同期，市值在 2.23 亿美元到 15.7 亿美元之间波动，年化营收则从 1.41 亿美元变化至 4.91 亿美元。也就是说，这两项数据分别经历了 4 倍到 7 倍的变化，但 xRev 基本没有变。Marcus 认为，这说明市场已经形成了一个定价共识：一个占据主导地位的 Base DEX，其营收大约值 2 到 3 年。
第三阶段打破了这个区间。自 2025 年 4 月以来，AERO 的市值几乎没有变化，从 3.5 亿美元变成 4.04 亿美元，但年化营收下降了 67%。因此 xRev 接近增长两倍，而价格这一侧几乎没有贡献。
如果用同样方法分析 PUMP，会看到完全不同的结构。PUMP 的图形几乎是 AERO 的镜像，但关键差别在于，它从典型的 B 类项目位置开始，开盘 xRev 就达到 4.5 倍，因为市场信心早已被提前计入价格。
因此，PUMP 的第一阶段实际上是提前支付的信心被不断收回。期间，市值下降了 42%，而营收只下降了 13%。Marcus 认为，PUMP 的业务本身并没有发生结构性问题，市场只是在回吐此前支付的溢价。
之后约六个月时间里，PUMP 的 xRev 在 2.6 倍到 4.4 倍之间波动，看起来市场似乎已经找到稳定水平，但实际上并没有。到了 2 月，这一区间再次被打破，原因完全来自价格端抛售，而同期协议营收反而录得历史上最好的季度表现。接着，4 月的重组又机械性地重置了分子。Pump 销毁此前回购的全部代币，总价值约 3.7 亿美元，占流通供应量的 36%。
由于市值本身等于价格乘以流通供应量，在没有任何人卖出一枚代币的情况下，直接删除三分之一的流通供应，就会让流通市值在一夜之间减少三分之一，因此 xRev 会立刻从约 3 倍降到约 1.7 倍。Marcus 认为，这部分变化并不包含任何关于市场信念的信息。接下来两个月则进入他所说的「投降区域」，市值和营收都只缓慢变化，最终 xRev 触及 1.29 倍低点。
在他看来，这个低点就是一个 B 类代币彻底转化成 A 类结构的时刻：高水平且已经得到验证的营收，配上被压缩的市值，以及市场最强烈的怀疑。第三阶段则展示了怀疑被打破之后会发生什么：市值上涨 87%，营收上涨 43%。Marcus 认为，这正是 2024 年初 AERO 所处的同一个象限。
如何区分营收在维持还是在衰退
为了更清楚地判断一个倍数背后的营收究竟是在维持还是在衰退，Marcus 提出可以分别用两种营收口径计算 xRev。
第一种是过去 12 个月 xRev，即用市值除以过去 12 个月累计营收。这个数把协议过去一年里所有月份的收入都纳入进去，不管其中既有高收入月份，也有低收入月份。
第二种是即时运行 xRev，即用同一个市值，除以最近 30 天营收年化后的结果。它回答的是另一个问题：按协议今天真实的赚钱速度，需要多少年才能产生与当前市值相当的营收。
由于这两个比率使用的是相同的分子，因此它们之间的任何差异，都只能来自营收趋势。如果营收一直稳定，那么最近 30 天的赚钱速度应当与过去一年的平均速度差不多，两个倍数也会接近。如果营收正在下降，过去 12 个月累计数据中还包含那些已不复存在的高收入月份，这时过去 12 个月 xRev 看上去就会异常便宜。
AERO 就是这种陷阱的典型案例。按过去 12 个月口径计算，它的 xRev 只有 3.5 倍，也就是约 3.5 年营收相当于当前市值。但这个结论成立的前提，是它未来还能维持过去一年的平均赚钱速度。问题在于，过去一年里包含了一些收入是当前 2 到 3 倍的季度。若按今天真实的营收速度计算，需要的时间其实是 8.8 年。
Marcus 用一家餐厅举例：一家餐厅去年做了 120 万美元销售额，但现在每个月只能做 3 万美元。若有人拿着去年的数字说「这家店只卖 1 倍销售额」，听起来很便宜；但若按当前真实经营水平计算，实际支付的是其当前年销售额的 3.3 倍。AERO 两种 xRev 之间约 2.5 倍的差距，本质上就是同一件事。
PUMP 则不同。无论按过去 12 个月口径，还是按当前运行速度计算，它的 xRev 都大约是 2.3 倍。也就是说，今天的营收速度和过去一年的平均水平基本一致，营收基础并没有被破坏。因此，接下来无论 xRev 如何变化，主要改变的都会是价格这一侧，也就是市场信念。
Marcus 的结论
Marcus 最后的结论是，PUMP 最初属于 B 类项目，它用了一年时间去消化代币发行时的高溢价，如今才刚刚从市场最怀疑它的阶段，进入一个能够通过估值重估获得回报的阶段，而其营收基础基本没有改变。
AERO 最初属于 A 类项目，它在 2024 年已经完成过一次估值重估，但此后它的倍数一直在以错误的方式上涨，因为营收下滑速度比价格调整更快。
他真正想寻找的，是那些今天正处于 A 类结构中的代币：已经得到验证的高营收、被压缩的市值，以及更重要的一点，市场还没有相信这个故事。在他看来，这才是能让估值重估承担大部分涨幅的起点。
Marcus 还补充说，现在不少较新的营收型项目其实都处在 A 类结构中。它们每天都能产生六位数营收，但 xRev 仍然被压在 1 倍以下。市场当前的判断，是这些营收都只是一时现象，就像当初市场在 AERO 只有 0.7 倍 xRev 时的判断，也像市场在 PUMP 只有 1.29 倍时的判断。