美光、SK 海力士、三星电子三大 DRAM 供应商，正试图用新的合同结构、股权投资和资本市场安排，摆脱内存产业过去反复出现的周期波动。外界一直担心行业会不会再次回到“需求爆发、供给追赶、产能过剩、价格下跌”的旧轨道，但这篇分析认为，这一轮行情与以往已有明显差别。
ABMedia 援引 P Equity Research 与 AI 基础设施分析师 Muhammad Zuhair 的观点，从供应商、买方和资本市场三个方向梳理这轮变化，并提出四个关键转变，解释内存产业为何“这次不一样”。
美光财报先给出强需求信号
文章先从美光最新财报切入。美光 Q3 FY2026 单季营收为 414.6 亿美元，季增 74%，年增 346%，GAAP 毛利率达到 84.9%。从 FQ1-24 亏损 11 亿美元，到 FQ3-26 获利 333 亿美元，公司盈利曲线大幅上扬。
JP Morgan 的供需模型显示，DRAM Bit 需求增速在 2026 年预计为 32.5%，2027 年为 34.4%；同期 Bit 出货增速分别只有 22.9% 和 21.7%。按这一模型，供需缺口将在 2027 年扩大到约 13 个百分点，并在 2028 年出现供给首次超过需求的拐点。
SCA 取代传统 LTA，周期风险开始由买卖双方共同承担
文章认为，这一轮景气最关键的变化发生在合同机制上。美光据悉已签下 16 份 SCA，也就是 Strategic Customer Agreements。按最低承诺出货量和最低合同价格计算，其 RPO，也就是未来营收承诺，累计已超过 1,000 亿美元。
与传统 LTA，也就是长期协议相比，SCA 的结构更偏向供应商。过去的 LTA 主要由供应商承诺在客户需要时供货，但客户本身没有强制提货义务。一旦现货价格下跌，客户可以转向现货市场，损失则主要由供应商承担。
SCA 试图堵住这个缺口，主要体现在三个方面：
- 定价区间更明确，设有价格下限和上限，供应商希望借此在景气高低波动间维持较好的毛利表现。
- 客户需提供财务承诺，形式包括预付现金，或由第三方账户持有的信用证担保。即便客户提前退出，供应商仍有可直接动用的资本。
- 合同周期更长，通常为 3 到 5 年。文中提到，美光的大型 SCA 多数从 2026 年延续到 2030 年。
按覆盖率看，这 16 份 SCA 目前约覆盖美光 20% 的 DRAM 出货量和 33% 的 NAND 出货量。公司的目标，是让 SCA 结构覆盖超过 50% 的总营收。文章据此判断，这可能是内存产业第一次不再由供应商单独承担扩产和需求波动的全部风险。
三大厂入股 AI 实验室，客户关系从采购延伸到利益绑定
除了合同变化，内存厂商也在用股权投资加强与 AI 客户的绑定。文章指出，美光、SK 海力士和三星电子都已大规模入股头部 AI 实验室，并参与 Anthropic 的 H 轮融资，以换取涵盖 HBM、DRAM 和 SSD 的长期供应承诺。
与此同时，Anthropic 和 OpenAI 都已投入自研 ASIC。随着每一代芯片对 HBM 的需求继续提升，内存供应商若同时持有客户公司的股权，双方关系就不再只是单纯的采购交易。文章认为，这种安排还意味着供应商可能更早获得芯片路线图信息，并在财务上与客户的商业表现形成更深绑定。
AI 基础设施支出抬高内存权重，HBM 成为成本核心
需求端的另一个变化，是内存在 AI 基础设施资本开支中的占比持续上升。文中称，内存占超大规模云服务商总 CapEx 的比重，在 2023 年到 2024 年约为 7.7%，到 2025 年升至 13.5%，预计 2026 年达到 30.0%，2027 年进一步升至 36.2%。
Goldman Sachs 预计，2026 年到 2031 年全球 AI 基础设施总 CapEx 将达到 7.6 万亿美元，其中仅 2026 年就有 7,650 亿美元，而芯片在其中占比为 64.5%。
在产品端，Morgan Stanley 研究显示，Nvidia VR200 NVL72 机架的内存 BOM 成本较上一代 GB300 增长 435%，从 37.4 万美元跳升到 200 万美元。内存在整机架 BOM 中的占比，也从 9% 升至 26%。该机构预计，这一趋势在 Rubin 架构之后还会继续。
Mizuho 的分析则指出，即便超大规模云服务商转向自研 ASIC，也难以绕开内存成本。Meta 的 MTIA 500（Astrid）配备 512GB HBM4，ASP 估算为 16,000 美元；Google 的 TPUv9p（Humifish）配备 432GB HBM4E，ASP 估算为 13,000 美元。
文章称，尽管 hyperscaler 试图通过自研芯片绕过 Nvidia 超过 70% 毛利率的溢价，但在 HBM 这一环节仍缺乏低成本替代品。
HBM 成本高，与制程本身的物理限制有关。文中提到，这类产品不仅制程复杂、良率较低，也比传统 DDR 消耗更多晶圆面积。Bernstein 估算显示，按当前定价，将产能用于传统 DRAM 时，每片晶圆可产生的收入是 HBM 的两倍以上，毛利接近三倍。
风险没有消失，SCA 的护城河并非永久有效
尽管需求和合同结构都在变化，文章也列出几项不能忽视的风险。
SCA 依赖内存持续紧缺
第一个风险在于，SCA 的预付款机制建立在“内存必须长期供不应求”的前提上。文章指出，这类客户预付款不是一次性、永久有效的担保，而是按年审视的滚动承诺。一旦供需关系或现货、合同价格逐步恢复正常，客户继续缴纳预付款的动力会下降，SCA 规模扩张也可能停滞。这意味着，SCA 形成的护城河本身存在期限限制。
HBM 涨价谈判仍有不确定性
第二个风险来自 HBM 的定价。文章称，传统 DRAM 均价在 2025 年 Q3 至 2026 年 Q2 之间上涨 4.5 倍，但同期 HBM 因年度合同锁价而几乎没有同步波动。两者毛利差距拉大，导致供应商在晶圆分配上面临财务压力。
文中提到，供应商正寻求将特定 HBM 产品提价 2 至 2.5 倍，以缩小这一差距。如果谈判破裂，或涨价结果低于目标，混合产品结构下的利润率可能恶化。
2028 年供需收敛压力浮现
第三个风险是 2028 年可能出现的供需收敛。JP Morgan 模型显示，到那时全球 DRAM Bit 供给增速将首次超过需求增速。随着各家新厂陆续量产，总产能将较当前已安装产能扩张约一倍。
文章还提到，如果 AI 基础设施 CapEx 届时遭遇支出瓶颈，或者内存效率技术取得突破，供需平衡点可能提前出现。文中举例称，高通的 HBC 架构属于基于 LPDDR 堆叠垂直整合的近内存计算架构，宣称其带宽功耗比相较 HBM 提升 6 倍，这也被视为潜在变量。
中国厂商在通用型 DRAM 与 NAND 的追赶
第四个风险来自中国供应商。文章指出，CXMT 与 YMTC 当前技术成熟度仍主要停留在通用 DRAM 与标准 NAND，短期内不会冲击 HBM 市场。但如果其出货在通用型 DRAM 领域持续累积，并填补因 HBM 产能分配而被挤压的消费电子与移动设备需求空缺，三大厂原有的竞争格局也可能逐步受到影响。
整体来看，这篇分析的核心判断是，内存产业这轮上行不再只是传统意义上的补库存或短期涨价，而是合同结构、客户绑定方式以及 AI 基础设施支出同步变化的结果。但文章同时强调，SCA 的有效期、HBM 利润分配、2028 年供需转折和中国厂商的补位能力，仍将决定这一轮周期能否真正与过去拉开距离。