Ethena 在 9 月 25 日连续披露两项更新：一是把 USDe 的基差策略接入币安的代币化美股和股票永续合约，二是确认从本月底开始，所有与 USDe 增长挂钩的代币激励和通胀将全部停止。
这段时间，ENA 价格快速走高。文中数据显示，ENA 自 9 月 16 日以来从 0.014 美元一路升至 0.2 美元附近，短暂震荡后又拉升至 0.28 美元附近，10 天录得近 100% 涨幅。
USDe 策略扩展到代币化美股
9 月 25 日，Ethena 宣布将币安 bStocks 代币化美股纳入现货抵押资产范围，并通过币安股票永续合约对冲相关敞口。此前，Ethena 风险委员会已经批准把代币化股票基差交易纳入 USDe 配置策略。
在这套结构里，Ethena 过去主要依靠持有加密资产现货、同时用衍生品进行对冲，构建 USDe 的 Delta 中性收益策略。文中称，USDe 不是以现金和国债作为底层资产的稳定币，而是把一套 Delta 中性策略包装成美元敞口：一边持有现货，一边做空等额永续合约，对冲价格波动，收益主要来自资金费率。
官网数据显示，USDe 当前供应量约 55 亿美元。Ethena 表示，币安股票永续合约未平仓合约规模已超过 29 亿美元，今年以来月均复合增长率达到 105%，过去 6 个月股票基差年化收益率平均为 3.56%。
Ethena 创始人 Guy Young 称，这是 USDe 自推出以来对其资金来源机制最重要的一次扩展。Ethena 的判断是，随着更多传统金融资产上链，股票永续合约市场未来的机会可能明显超过加密货币永续合约市场。
增长补贴在本月底归零
与收益来源调整同步推进的，是 USDe 增长补贴的正式退出。
Ethena 本月公告称，自 2024 年首次空投以来，与 USDe 增长相关的代币激励已经下降约 85%。到本月底，这部分与 USDe 相关的代币激励和通胀将全部停止，之后不再发放。
文中援引 Crypto Briefing 数据称，协议上线以来累计发放奖励超过 7.5 亿美元，这一机制帮助 USDe 在 2025 年 10 月达到约 150 亿美元规模，随后供给收缩逾 65%。文中还提到，激励下降的轨迹，基本与加密资金费率的降温同步，月底归零更像是把已经收紧大半的阀门彻底关闭，而非从高位突然抽走全部补贴。
文章回顾了这套模型的变化。按持仓量加权计算，比特币资金费率在 2024 年全年年化约为 11%；USDe 供给在 2025 年 10 月前后冲到约 148 亿美元峰值。到 2026 年 8 月，加密基差对收益的贡献被压到约 1%，供给也缩到 50 亿美元以下。
按照文中的表述，仅靠当前加密市场衍生品费率差，已经难以支撑 Ethena 过去的增长逻辑，因此团队选择把同一套结构搬到近期热度较高的代币化股票上。补贴停止后，Ethena 后续若继续扩大 USDe 规模，将不再通过额外增发 ENA 来补贴持有成本。由于激励此前已下降约 85%，这一变化对新增抛压的边际影响有限，但代币经济模型会从补贴驱动增长转向更可核验的供给框架。
10 月 5 日将迎来集中解锁
另一条更受市场关注的主线，是 10 月 5 日的大额解锁安排。
Ethena 基金会在今年 8 月表示，自 2026 年 10 月 5 日起，全部剩余原投资者解锁将提前完成，此后不再有投资者代币处于锁仓状态；团队代币仍按原有锁定和归属安排执行。基金会给出的目的，是消除按月 VC 解锁带来的持续供给阴影。
按原计划，投资者代币在 2025 年 4 月 cliff 解锁期结束后，按月线性归属，每月 5 日释放约 7812.5 万枚 ENA，原本会持续到 2028 年 3 月；核心贡献者每月同日释放约 9375 万枚；基金会批次则为每月 4062.5 万枚，于每月 2 日释放。
8 月调整后，投资者这条释放线被取消。原定在 2026 年 11 月至 2028 年 3 月、约 17 个剩余月份的投资者批次，被并入 10 月 5 日一次性释放，意味着投资者解锁较原计划提前约 17 个月结束。团队与基金会的按月归属不在这次加速范围内，10 月 5 日当天仍会按照原计划释放团队常规批次。
与加速解锁同时推进的，还有针对已卖出持仓的种子轮买断安排。基金会称，已通过场外交易买下部分原始获配超过总供给 0.25%、且在 2025 年 10 月 10 日行情高点之后卖出过 ENA 的主要种子轮投资者锁定代币；对于高点之后未卖出的投资者，基金会发出平价回购要约，但无人接受；在卖出组中，也有一份钱包拒绝被买断。基金会没有披露买断对象、数量及对价。
StablecoinX 获得豁免，但处置仍受限制
文中还提到，ENA 最大持有地址之一 StablecoinX 持仓约 30.3 亿枚，约占总供给 20%，原本适用 PIPE 交易项下 48 个月锁定期。
9 月 14 日，StablecoinX 与 Ethena OpCo、Ethena Foundation 签署豁免函，随后通过 Form 8-K 披露：自 10 月 5 日起，其持有或待交付的 ENA 在锁定、归属和分期解锁方面的限制将被永久解除，时间与基金会向其他持有人宣布的释放日保持一致。
不过，限制解除并不等于可以自由出售。文件明确写明，相关代币仍作为库存持有，任何出售、转让或处置都需事先取得基金会书面同意；如果因营运资金或战略需要出售，则至少要提前 5 个工作日书面通知，基金会还享有按拟议价格优先购买的权利。
市场关注点转向解锁日
对于上述安排，社区部分人士认为，ENA 二级市场流动性被高度集中管控。按文中的说法，项目方表面上取消了锁定期，但实质上建立起一个控制 10 月之后市场定价权的价格同盟。
距离这次大额解锁只剩一周，10 月 5 日的资金表现，成为市场接下来最关注的时间点。
