PANews 刊发的一篇市场分析文章称，EtherFi 的 ETHFI 程序化回购运行六周后，实际投入低于此前给出的指引，而且买回的代币并未明显退出流通。文章作者 Carlos 认为，这项计划更像是以 ETHFI 形式支付的获客成本，而不是传统意义上通过缩减流通量支撑代币重估的回购机制。
作者回顾看多逻辑：市场低估 EtherFi Cash 业务
据文中表述，Carlos 在 8 月 13 日的 Analyst Hours 电话会上曾说明自己仍看多 ETHFI。当时 ETHFI 刚因以太坊质押提案遭遇抛售，市场主要将 EtherFi 视为一家质押公司定价，但忽略了 EtherFi Cash 这项加密支付卡业务。
文章称，EtherFi Cash 已贡献 EtherFi 收入的 65%，7 月卡支出达到 1 亿美元，而程序化回购把这部分增长与代币联系了起来。作者还提到，市场同样低估了 Cash 的推进情况：支付卡负责获客，借款和交易功能则负责提升变现深度。
在作者看来，当时市场缺少的关键一环，是代币持有者如何分享业务增长。文中称，在当天稍晚举行的投资者电话会上，团队给出的方案是于 9 月启动程序化回购，初步指引约为每月 133 万美元。
文章表示，回购至今已运行六周，因此有必要观察实际执行与指引之间的差距，同时也要区分 EtherFi 当前做法与常规回购的不同，因为后者通常会把代币真正移出流通。
回购投入低于指引，且未随 Cash 支出增长上调
根据文章援引的数据，自 9 月 7 日当周以来，EtherFi Labs 已向 Foundation 拨款 148 万美元用于回购，其中包括最近一次 22.5 万美元拨款。这也是连续第三周维持同一金额。
截至 10 月 18 日，Foundation 以 0.692 美元的均价买入 181 万枚 ETHFI。按每周 22.5 万美元计算，月度回购投入约为 97.5 万美元，较此前约 133 万美元的指引低约 27%。
作者指出，每周固定 22.5 万美元的安排引发疑问。提案原本称，回购规模会随 EtherFi Cash 支出一同扩大；但过去八周里，Cash 周支出已从 2760 万美元升至 3100 万美元，回购投入却没有变化。
文章据此提出，如果回购与支出挂钩，那么在支出增长的情况下，回购金额至少不应维持不变。
作者称这不是典型回购，多数买入代币又回到市场
文章将常见代币回购分为两类：一类是回购后销毁，例如 PUMP 或 UNI；另一类是回购后保留，例如 Hyperliquid 的 Assistance Fund。作者称，这两种模式虽然处理方式不同，但共同点都是缩小流通量。
而 EtherFi 的做法被作者认为不同。文中提到，提案称买入的 ETHFI 一半留在基金会金库，一半作为现金返还发放；但根据团队看板，几乎全部买入的代币都流向了现金返还。
作者根据团队看板数据写道，过去六周，EtherFi 的分发合约支付了 183 万枚 ETHFI，基本与同期买入量相当。接收者随后将其中 128 万枚转出 Cash 账户，约占 70%，仅有 54.8 万枚留在账户中。
文章称，这意味着用户把 ETHFI 换回美元，抵消了相当一部分回购带来的买盘压力。从累计数据看，买入量仍比流出量高 42%；但按周观察，这一优势已经消失。作者指出，在 10 月 12 日当周，流出量比回购量高 7%，净流首次转负。
基于这些数据，作者认为 EtherFi 的回购更接近以 ETHFI 支付的获客成本，而不是减少供应的机制。文章同时强调，这一模式本身未必是坏事，但不能直接与 PUMP、UNI 或 HYPE 的回购相提并论，因为后者的代币会被直接移出流通。
奖励由收入支撑，但作者认为难以靠缩量推动重估
文章也提到这套机制的积极一面。作者称，相关奖励并非依赖增发，而是由收入支撑；与此同时，接收账户数量已从 9 月底约 3800 个增至 6820 个。
不过，作者判断，这项计划不会像销毁机制那样，通过减少流通量来推动代币重估。
后续关注两项指标：回购投入与贷款门槛
对于后续观察重点，文章列出两件事。
第一，回购投入能否追上此前指引，或者团队是否会明确说明支出中有多少比例用于 ETHFI 回购。作者称，在每周 22.5 万美元、支出持续增长而回购持平的情况下，目前尚不清楚该计划如何与提案中的描述保持一致。
第二，借款收入能否被纳入回购。文中称，触发条件是 EtherFi 的 Aave V4 实例上 Cash 贷款达到 5000 万美元。目前贷款规模为 4210 万美元，自 8 月中以来增长 78%，而借款收入仍然较小，约为每周 3.1 万美元。
文章最后表示，EtherFi 的新银行业务仍在增长。作者维持对 ETHFI 的看多观点，认为其仍是获取链上银行主题敞口的较佳方式；不过在作者看来，当前回购设计虽然有其特点，能够奖励用户并为增长提供资金，且成本由收入而非增发承担，但它并不会通过减少流通量来直接支撑代币重估。
该文署名 Carlos，编译为 AididiaoJP，Foresight News。文末注明，文章为 PANews 入驻专栏作者观点，不代表 PANews 立场，也不构成投资意见。