新火集团首席经济学家付鹏受邀参加 Wiki Finance EXPO Hong Kong 2026，并围绕全球流动性、大类资产走势以及加密市场底层逻辑发表主题演讲。付鹏在演讲中表示，到目前为止，包括主流加密资产在内的各类资产，本质上都与全球核心流动性挂钩。
他将流动性拆分为三个观察维度：水池里的水量、水温，以及池内资金压力的分布。付鹏称，加息和降息只是利率曲线端的变化，不能代表完整的流动性环境。从专业视角看，可以从利率端、利率曲线、美联储资产负债表和公开市场操作等角度跟踪流动性；从更直观的市场实践来看，传统交易中不少人已把比特币等主流加密资产当成流动性强弱的先行指标。
流动性收缩后，市场由普涨转向“缩圈”
付鹏回顾称，2008 年金融危机后，全球流动性在 2008 年到 2021 年间走到阶段性高点。2020 年疫情之后，全球进入一轮低利率和央行扩表并行的极致宽松窗口。那一阶段，全球金融资产的典型特征是“劣质资产疯狂炒作”。
他举例称，美股游戏驿站的散户逼空行情，以及加密市场大量空气币暴涨，本质上都是流动性泛滥的结果。在钱多、资金宽松的时候，各种品种都可能被炒起来；但当流动性整体收缩，市场就会出现“缩圈”行情，资金开始主动区分资产质量，劣质标的会被抛弃。付鹏表示，这一挤压泡沫的过程在 2021 年下半年就已启动。
在他看来，2021 年下半年到 2022 年，相关资产调整已经给出典型样本。加密市场中，比特币从 7 万多美元跌到 2 万美元附近；美股方面，英伟达在 2022 年全年跌幅约为 64% 到 65%。他将这一过程比作“海绵挤水”，意味着市场泡沫被持续压缩。
付鹏认为，真正的核心拐点出现在去年 11 月。按照他的说法，2021 年是央行资产负债表扩张峰值，而去年年底则对应流动性收缩与缩表叠加的关键节点。缩表并非一启动市场就立即感受到压力，只有推进到一定程度之后，真实的资金紧张才会显现出来。
他在演讲中提到，去年 11 月和 12 月期间，比特币大致处于 11 万美元价位。彼时他曾与李林交流，并就未来一年加密资产大概率会“腰斩”打赌。他表示，如果这一判断兑现，将再次印证加密资产的底层逻辑与全球流动性深度绑定。
就具体观察指标而言，付鹏指出，去年 11 月的核心变量是美联储 SRF 公开市场操作。他认为，这一指标意味着缩表推进到临界值后，市场已经出现结构性资金压力。银行收紧信贷和流动性收缩，并不意味着所有主体同时缺钱，而是资金压力会分层传导，高杠杆、资质较弱的主体最先承压，优质头部主体则仍可能维持相对充裕的资金条件。
在这种分层传导下，资本市场便会出现“缩圈”：资金会先抛售外围资产、流动性更敏感的弱资产，然后持续向最核心、确定性最高的资产集中。
付鹏特别提到，不少散户将“加密市场没有行情，资金就全部转去炒美股”视作理所当然，但他认为这是一种典型的散户化思维。按他的判断，在流动性收紧周期里，资金往往会优先从组合中剔除高弹性、高投机属性的资产，加密货币、小盘题材股都会被优先减持。等到资金宽松时，市场才会重新愿意炒作各类高风险资产；而在资金变少之后，资本只会聚焦于被认为真正具备价值的核心资产。
AI 赛道进入拐点，自由现金流成为定价焦点
对于今年以来的全球主线，付鹏将焦点放在人工智能产业。他表示，自去年 11 月以来，全球资金持续向长期生产力升级主线汇集，也就是 AI 赛道。他把当前 AI 投资逻辑类比为固定资产大投入，并用国内基建周期作对照。
在他的叙述中，2001 年时市场关注国内大规模基建建设；到 2002 年，两会敲定了基建发展方向；2003 年，中央财政与土地财政配套资金落地，全国路桥工程批量开工，进入长期资本开支周期；2004 年，机构配置的核心标的已是三一重工、海螺水泥等基建上游企业。
付鹏认为，这一套类比同样适用于当下 AI 赛道。ChatGPT 等应用落地之后，企业的资本开支意愿被激发，2023 年起全球科技公司集中投入数字基建，也就是算力和数据中心建设。大规模数字基建带动上游硬件、存储、光模块和 HBM 等产业链公司受益，三星电子、SK 海力士、台积电等企业，在他看来就对应了基建时代的钢筋、水泥和工程机械角色。
不过，他判断今年二季度是全产业链的关键拐点，同时还叠加了流动性收缩这一变量。付鹏提到，在谷歌最新财报发布后，市场已经能够感受到此前两三年的交易主线正在失效。2023 年、2024 年和 2025 年，市场定价规则相对简单：互联网大厂只要加码 AI 基建、扩大资本开支，市场就给予高估值；但进入今年二季度后，各大科技公司财报披露显示，即便资本开支仍在高速增长，股价也出现下跌。
他将原因归结为投资者开始盯住一个更关键的数据：自由现金流。按照付鹏的说法，重金布局 AI 基建的头部企业，自由现金流已经全部归零。以谷歌为例，他认为其财报中最核心的指标就是自由现金流，而市场过去仅凭资本开支上升就继续推高股价的时代已经结束。
在这一框架下，市场定价逻辑已经切换：此前比拼的是资本投入规模，现在资金更关心基建投入能否带来持续流量和营收，并最终实现回本。付鹏将“自由现金流归零”视为 AI 产业从第一阶段转向第二阶段的标志。如果企业仍计划持续追加资本支出，就只能依赖增发股票或发行债券进行外部融资，而外部资金具有成本，投资者的审核标准也会随之明显提高。
他给出一个跟踪指标，即资本支出 CapEx 与云业务营收增速的比值。按其说法，谷歌当前该比值约为 1.9，这意味着每投入 1.9 元基建，只能创造 1 元云业务收入，这也是资本市场不愿再持续给出高估值的重要原因。
付鹏由此判断，在整体资金环境趋紧、全球资金继续收拢至少数高确定性资产的情况下，再叠加产业周期切换，“缩圈”行情下市场将出现较大风险波动。
英伟达与存储芯片波动：风险不在基本面，而在杠杆
在演讲中，付鹏以英伟达为例，对 AI 产业周期做了更完整的拆解。他表示，2022 年是英伟达产业周期确认的起点，当年其市值从万亿美元回落至千亿美元级别；随着 ChatGPT 落地爆发，英伟达在 2023 年和 2024 年进入价值成长阶段。按他的描述，那两年英伟达的逻辑形成闭环：业绩持续增长，全球 AI 资本开支推动订单扩张，市值连续突破 1 万亿、2 万亿和 3 万亿美元，股价波动率很低，几乎没有深度回调风险。
但付鹏称，2024 年 6 月自己从新加坡调研返程后，就已向多家金融机构提示风险。在他看来，英伟达当时的企业经营、行业供需和产业基本面都没有问题，真正的风险来自场外金融杠杆。
他在演讲中指出，不少年轻投资者误以为股价走势必须与基本面完全匹配，但资本市场交易的是预期，往往大幅领先企业真实基本面。即便当下 HBM 产能紧缺、供给不足这一产业事实成立，也不能直接推导出股价必然持续上行。财报和产能反映的是现实，而股价交易的是未来预期，基本面数据会滞后于市场定价。
付鹏举例称，2024 年 7 月，英伟达在数个交易日内暴跌 20%，同一天日本股市单日下跌 10%。彼时不少研究报告将下跌归因于日本央行加息和日元套息交易平仓，但他认为那只是表层解释，更深层的原因是全球资金在少数确定性资产中的极度集中，而极致的确定性会催生极致的贪婪，进而推动投资者不断加杠杆。
他用打牌作比喻：当交易者明确知道自己手里的牌更占优时，普通散户可能会重仓，而合格交易员则可能会满杠杆押注。在他的概括中，“确定性滋生贪婪”，贪婪对应的操作就是加杠杆。当市场一致预判英伟达长期订单充足时，交易者自然会不断叠加杠杆，等到杠杆累积至临界点，剧烈波动和快速下跌就会出现。
付鹏认为，当前市场正在重复类似过程。一些存储芯片标的并无明显行业利空，企业经营稳定、订单饱满、业绩也在稳步增长，但股价却频繁大幅跳水。他提到，韩国市场一些年轻交易者前一天还盈利丰厚，第二天就可能出现大额亏损。按他的判断，问题不在三星或 SK 海力士，也不在 HBM 产业链供需，而在于场内杠杆堆积过高。
他称，这与 2024 年 7 月英伟达闪崩的底层逻辑一致：高确定性资产催生杠杆泡沫，杠杆触及临界值后就会崩塌，不存在能够永久延续的杠杆行情。付鹏还给出一个简化的风险判断标准：当刚毕业、缺乏实操经验的年轻人开始把全部资金加杠杆押注三星、SK 海力士时，就意味着风险已经临近。
在他看来，近几年市场始终处于资金收缩周期，所有人都知道少数核心确定性资产在哪里，但真正需要警惕的并不是行业基本面，而是流动性与杠杆风险。
围绕今年的美股判断，付鹏表示，如果指数能够维持横盘震荡，已经可以算是乐观预期。对于“3 月美股大跌后，5 月和 6 月再度反弹”的反驳，他则认为，5 月和 6 月的上涨属于极致结构性行情，只是极少数个股拉升指数，绝大多数股票仍在持续阴跌。他还提到，近一年 A 股市场的结构也类似，55% 的个股股价低于 3000 点对应的价位，指数主要依靠 AI 赛道少数龙头支撑。
他对当前市场环境的归纳是：流动性收紧、市场极度分化，AI 产业周期也来到关键拐点。付鹏强调，AI 的长期发展逻辑并未改变，生产力升级仍是确定主线，但不能简单无脑长期持有相关标的，而应当用完整产业周期的视角分阶段布局。
五层分析框架下，当前重点不在宏观经济
付鹏在演讲中介绍了自己搭建的五层分析框架，分别是产业层、经济层、通胀层、流动性层和市场层。他表示，在当前阶段，并不需要投入大量精力去拆解经济层，产业层、流动性层和市场层才是分析核心，宏观经济的权重已经明显下降。
针对是否还需要深度拆解美国经济这一问题，他给出的答案是“完全不需要”。原因在于，美国企业仍在持续进行大规模资本开支扩张，而居民部门在 2008 年就已完成去杠杆。因此，在他的总结中，不必过多依赖高频经济数据，美国经济的核心特征就是“韧性”。
全球市场配置：唯一主线仍是 AI
谈到全球市场格局时，付鹏表示，当前全球唯一主线就是人工智能，全球资金的核心投资逻辑也只有这一条。按照他的说法，在全球可配置资产范围内，未来核心市场只有日本、韩国、中国台湾、中国大陆和美国，其他区域配置价值很低；欧洲市场中，仅阿斯麦具备关注价值，其余标的没有配置意义。
他进一步表示，韩国股市走势与韩国本土实体经济没有直接关联，日本股市同样如此。若拆解日本股市核心资产，会发现主要集中在 AI 产业链上游设备厂商。市场往往把焦点放在三星和 SK 海力士，但这两家公司采购的关键生产设备来自日本企业，整条产业链上下游已形成联动。至于中国台湾地区，付鹏认为真正的核心标的只有台积电。
在他看来，AI 赛道本质上是一条由生产力驱动的产业投资主线，具备固定的周期运行规律。二季度各大科技公司自由现金流归零的节点，就是市场的重要转折点，在这一节点前后，整套资产定价逻辑已经发生反转。
他将 AI 产业链拆分为上游、中游和下游，并强调各环节都拥有独立的生命周期，板块轮动与配置窗口也各不相同。付鹏提醒，不应把 AI 变成一种“信仰”后盲目长期持仓，单纯炒作 AI 概念很容易踩坑。人工智能作为下一代生产力主线，这一点在过去十年已经形成共识，但看好赛道并不等于在任意时间点都适合无条件长期持有单一标的。
以英伟达为例，他认为该公司作为上游硬件核心标的，其高速成长周期已经结束，2025 年起将进入成熟蓝筹阶段，所以去年至今涨幅明显收窄。付鹏还判断，三星和 SK 海力士未来也会步入成熟周期，上游硬件整体增速放缓后，成长性会逐步向下游环节转移。
对于 AI 产业的大周期预判，付鹏给出的时间线是：2022 年由上游硬件主导行情，2026 年软件层进入估值消化与重塑阶段，2030 年左右终端应用层出现估值调整与重新定价。按其估算，完整 AI 产业大周期约为 20 到 25 年，目前已经走完 10 年，前 10 年主线是上游硬件基建，接下来 10 年主线将转向终端应用。
不过他也指出，当下存在周期断层，未来 10 到 18 个月将是产业切换窗口期。在这一窗口期内，不应满仓押注，而要严格遵循产业周期节奏分步布局，以规避大幅波动风险。他特别区分了一组概念：从程序员视角出发的 AI 代码工具、开发辅助工具属于产业配套工具层，并不等同于终端应用层，两者的估值逻辑存在很大差异。
凯伦·沃什与流动性范式转换：央行不再长期兜底
演讲最后，付鹏回到流动性这一主线，并将其与加密资产联系起来。他表示，新任美联储主席凯伦·沃什是一个关键信号，因为其上任意味着 2008 年金融危机后由伯南克搭建的央行政策框架正在被改写。
付鹏称，自己在今年 1 月撰写过分析笔记，认为这次人事调整意味着央行政策将回归 2008 年之前的旧有路径。回溯政策背景，2008 年金融危机暴露出巨大的系统性金融风险，政策制定者从 1929 年大萧条中吸取教训，意识到完全放任自由市场无法在危机中实现自我稳定，因此 2008 年后凯恩斯式刺激政策在全球被广泛采用。
在他的梳理中，从伯南克到耶伦，多任美联储主席都遵循同一思路：金融危机发生后，央行必须下场托市救市。但任何政策都有两面性。央行救市能够平复恐慌、避免重演大萧条式危机，可若长期无底线兜底，也会滋生投机情绪并推高资产泡沫。
付鹏提到，市场对此有一个术语，叫“美联储看跌期权”，即市场一旦下跌，资金就敢于无条件买入，因为交易者相信央行一定会出手托底。当市场形成“收益归投资者、亏损由央行兜底”的一致预期时，所有金融资产都可能被高估。
在付鹏看来，凯伦·沃什公开演讲的核心主旨可以概括为一句话：央行只履行法定职责。其法定目标是稳定就业和控制通胀，而不是常态化托底股市。随着科技进步和生产力提升，央行已经具备退出长期兜底模式的条件。
他将这一转变比作家庭教育：当孩子到了高中阶段，已经具备独立生存能力，家长就不应继续事事包办，否则只会强化依赖。付鹏认为，市场上不少人将凯伦·沃什上任简单理解为降息或缩表预期，但真正的核心是缩表，且与短期利率升降的关联没有那么大，关键是如何有序完成缩表，让央行职责回到 2008 年前的标准定位。
按照他的判断，这意味着从 2008 年到凯伦·沃什上任这十几年间、也是人类历史上规模最大的一轮全球流动性宽松周期，已经走到终点。因此，未来 5 到 10 年，很难再复制 2008 年到 2026 年那种全面大水漫灌、全品类资产普涨的行情。资金会回流到真正具备长期价值的核心资产，投资逻辑也将从过去的全面分散配置，转向聚焦少量优质核心标的。
加密市场走向成熟化，空气币叙事失效
付鹏表示，加密市场也会同步出现类似变化。他称，已有不少交易者观察到，比特币和以太坊的市值正逐步企稳，波动率持续下行，市场流动性趋于稳定，市场参与主体也更趋机构化。按其说法，这些特征都符合泡沫出清后、仍能存活下来的核心资产特征。
他同时指出，过去依赖炒作空气加密币种的叙事逻辑已经失效。流动性仍是所有金融资产最上层的核心影响因子，如果先用流动性框架理解市场，再去拆解产业和企业基本面，不同资产的分析思路会清晰得多。
付鹏在演讲最后表示，由于时间有限，无法把五层分析框架逐一展开，但他更希望与市场参与者交流底层逻辑和分析方法论。在他看来，一旦把底层思路理顺，再看市场短期微观波动，就不会过度纠结。