高盛认为，7 月的美股更像是一场仓位层面的清算，而不是指数层面的全面崩盘。标普 500 本周维持住了整体走势，整个 7 月波动区间仅 3.5%，距离高点不到 2%。与此同时，等权重标普、低波动标普以及剔除 AI 后的标普 500，本周都创下历史新高。
高盛对冲基金业务负责人 Tony Pasquariello 在最新市场观察中写道：“在高速度交易经历真正抛物线式上涨之后，过去一个月，一只重锤砸穿了共识仓位；我倾向于认为，这场狂热已经退烧。”他给出的判断是，风险并未消失，但最拥挤、最容易加杠杆追逐的交易已经被迫降温。
指数平静，仓位波动剧烈
7 月最容易造成误判的地方，是只看标普 500 指数本身。指数没有释放明显恐慌信号，表面上更像常规震荡，但主动管理资金经历的是另一套市场环境：热门动量交易、AI 产业链交易、韩国股以及亚洲多空策略，先后遭遇挤压和去杠杆。
高盛提到，标普 500 本周日均波动不到 1%，但其旗舰动量篮子的日均波动接近 10%。6 月 22 日时，高盛 TMT 动量篮子年内涨幅一度达到 145%，此后出现有记录以来最严重回撤，随后又在单日反弹 17%。亚洲基本面多空基金上半年创下纪录表现，之后遭遇过去十年最大单月回撤，而韩国 KOSPI 又在隔夜大涨 18%。
高盛的核心判断是，问题不在某一天跌了多少，而在于此前最赚钱的交易突然失去流动性。持有标普 500 的投资者看到的是稳定，押注高动量科技股的资金面对的则是接近失控的波动。7 月真正的分裂正在这里：指数层面风浪不大，仓位层面已有一批交易被掀翻。
这轮去杠杆已超出普通调仓
从高盛列出的数据看，这轮去杠杆并不是一次小幅再平衡。全球科技敞口出现了五年多以来最大规模卖出。韩国股票杠杆 ETF 的资产管理规模，在 6 月高点时为 530 亿美元，目前已降至 150 亿美元。高盛主经纪业务观察到的总敞口削减幅度，则是 2022 年末以来最大的一次。
更细的仓位变化也指向相同结论。基本面多空客户对动量因子的杠杆敞口，已经降到过去一年区间的第 28 百分位。也就是说，拥挤交易已从“多数人都在车上”，转向相当一部分人已经离场，甚至是被迫离场。
高盛同时指出，这并不意味着痛苦交易不会再次出现，只是与 7 月初相比，市场追涨冲动已经明显减弱，现金和纪律性仓位的比重在上升。
AI 交易开始面对回报率检验
进入 7 月后半段，AI 交易承受的压力不再只是获利了结。市场开始更直接地追问：超大规模云厂商投入巨额 AI 资本开支后，能否形成足够清晰、足够可持续的回报。
上周，市场对这一问题的怀疑升温。本周公布的信息并不一致，但结果比最悲观的情形要好。Meta 还没有证明显著的 AI 回报已经落地；微软释放了更清楚的信号，显示资本开支正在转化为收入和 AI 产品，而且这种转化具有规模；亚马逊随后也交出了 AWS 增长重新加速、云业务利润率扩张的结果。与此同时，超大规模云厂商债券的信用利差同步收窄。
高盛认为，这组变化很关键。如果 AI 交易只剩下“投入巨大、回报遥远”，估值会受到压力；如果部分公司能够证明投入已开始转化为收入，市场就不会将整个 AI 产业链按同一逻辑处理。分化已经出现，过去那种只要贴上 AI 标签就能抬升估值的阶段，至少在这轮清洗后变得更难。
长端利率重新压向股票估值
FOMC 会议之后，股市交易员并没有明显轻松。美国国债收益率曲线长端的波动，曾短暂传导至股票市场。高盛认为，更麻烦的并不只是利率本身，还有美联储沟通方式的变化。
市场过去习惯于更高透明度的沟通环境，现在则更像进入了一个更克制、明示更少的阶段。对交易员来说，这意味着需要在更少线索中判断政策方向，摩擦会随之增加。
高盛强调，真正需要关注的是政策方向，而不是逐句拆解表述。但对股票市场，尤其是长久期股票而言，长端利率的变化不能被忽视。AI、科技和成长股的估值，对远端贴现率更为敏感。一旦全球债市长端继续施压，指数整体稳住，并不代表持仓体验会轻松。
美股仍有支撑，但上行弹性减弱
放到更大框架下，高盛并未转向悲观。其判断是，美股仍然存在支撑：经济表现良好，盈利增长强劲，资金流有望转向更积极，接近 1 万亿美元的 AI 资本开支也仍在系统中流动。
这解释了为什么标普 500 能够在底层发生剧烈去杠杆时仍保持稳定。指数并非没有风险，而是同时有足够多的支撑因素托底。
不过，这同样不是一个激进看多的信号。高盛给出的结论是，美国股票方向仍偏有利，但风险回报已经处于中档，全球股票继续大幅上行的弹性弱于前一阶段。短期内，市场仍可能出现更多波动。夏季流动性本就不利于风险转移，一旦某类仓位同时具备拥挤、流动性差和结构复杂等特征，波动就会被放大。相较继续追逐最陡峭的交易，组合层面更适合提升流动性、降低复杂度。
纳指的信号：主线牛市还在，但路径更难
高盛最后用纳斯达克 100 指数说明当前市场状态。该指数目前较 6 月高点回落 8%，但年内仍上涨 12%。过去 9 个月中，它有 6 个月下跌，但点对点仍上涨 9%。与此同时，市盈率已经回落到过去几年低端区域。
这组数字对应的市场状态很直接：趋势没有被破坏，过程却明显更难。对交易而言，终点和路径并不是一回事。纳指主线牛市仍在，但如果之后延续“上涨一段、砸一轮仓位、再修复”的节奏，真正赚到钱会比判断方向更难。高盛借 7 月的行情给出的提醒是，市场不会奖励拥挤交易，也不会宽恕杠杆。