高盛警告，当前全球市场正处在三重相互强化的反身性循环中：油价与政治预期相互牵动，超大规模云厂商资本开支持续抬升，AI基础设施相关债券价格走弱。这三股力量叠加后，市场正停留在一个脆弱且危险的平衡点上。
高盛1-Delta交易主管 Rich Privorotsky 在本周最新客户报告中写道，油价飙升与利率上行的双重压力，正在让市场越来越难以消化风险，债券端受到的负向冲击已经明显恶化。按他的说法，如果政治层面没有出现实质性缓和，市场只能自行消化这些风险，而这会把局面继续推向更差方向。
油价、政治与通胀的相互强化
在 Privorotsky 看来，第一条最值得关注的反身性链条，来自油价与政治之间的双向反馈。
本周，布伦特原油价格一度短暂突破每桶 100 美元。这个价格水平让市场此前围绕特朗普政策应对形成的预期开始承压。市场原本普遍认为，一旦油价跨过某个阈值，并进一步推高汽油零售价、拖累总统支持率，特朗普政府就会出手干预，压低油价。
这一预期此前在一定程度上支撑了股市表现。但 Privorotsky 指出，若政策回应迟迟没有出现，那么市场停留在同一价格水平的时间越久，就越需要靠自身去推动结果，而这会放大风险。
他还指出，利率冲击正在成为这条循环里越来越难忽视的变量，能源成本向食品通胀的传导也即将变得更直接。
实体经济层面的预警已经出现。美国航空虽然收入创下历史新高，票价上涨、需求也仍然稳健，但公司仍下调了 2026 年业绩指引，原因是自 7 月初以来，其燃油成本累计上升约 16 亿美元。
地缘政治风险同样在升温。据央视新闻，当地时间 7 月 24 日，美国总统特朗普在白宫谈到对伊朗战争的“退出战略”时表示，美国有两种选择：一是继续当前军事行动，并可能加大打击力度，逐步摧毁伊朗的军事能力；二是通过谈判达成协议。
华尔街见闻还提到，当天稍早，路透社援引消息人士称，巴基斯坦正在探索推动重启已经陷入停滞的美伊谈判。
另一个时间点也受到关注。以色列总理内塔尼亚胡将于下周二前往白宫与特朗普会面。Privorotsky 提示，这一节点可能会给市场带来一次“TACO 时刻”，也就是突发谈判或妥协驱动的交易窗口。
超大规模云厂商资本开支开始遭遇质疑
第二条反身性循环，围绕超大规模科技公司的资本开支展开。核心问题是，市场是否还愿意把巨额投入继续视为几乎没有代价的增长信号。
谷歌成为本轮科技财报季中最具代表性的负面案例。公司将 2026 年资本支出指引上调至 1950 亿至 2050 亿美元，当季自由现金流为负 59 亿美元，随后股价下跌 6.9%。
从经营数据看，云业务增长 82% 原本是亮眼表现，但市场对支出的容忍度已经下降。报告指出，投资者不再愿意简单将这些投入视为没有成本的战略布局，而是开始追问前沿产品路线图和投资回报率，但相关问题几乎没有得到正面回应。
更深一层的压力来自竞争传导。如果谷歌继续加码资本开支，同业也可能被迫跟进，进而让整个超大规模云计算板块一起承压。硬件端的反馈已经出现。
- 意法半导体核心利润未达预期，三季度营收指引也偏弱，股价跌幅约 14%；
- 德州仪器（TXN）整体表现相对稳健，但收盘仍下跌 3%。
在人工智能竞争格局上，Privorotsky 认为，前沿闭源模型与中国开源模型之间的差距已经明显缩小。此前通常按 9 至 12 个月衡量的差距，如今在部分基准测试中已经压缩到数周。
他表示，预训练相较强化学习和后训练，在成本与边际收益比上的变化，正在催生完全不同的经济模型。与此同时，应用层竞争极其激烈，竞争格局也异常扁平，这种情况并不常见。
他还提到，小模型和效率提升带来的风险属于“稍后的故事”，但不能低估。
AI 基础设施债务重估浮出水面
第三条反身性循环，藏在超大规模科技公司的债券与融资结构中。
Privorotsky 将债券市场视作当前最值得盯紧的风险信号之一。他以 Meta 通过 Beignet SPV 完成的“Hyperion”融资为例说明，这笔 273 亿美元债券发行时按面值定价，之后一度交易在 109 上方，目前已回落到 95 附近。
他认为，虽然超大规模云厂商整体财务状况仍然稳健，资产负债表杠杆率并不高，但估值重定价已经对股票估值倍数构成了明显压制。
更严峻的问题在于，随着资本开支继续加速，自由现金流转化率持续恶化，那些为基础设施建设提供融资的杠杆化主体将承受更大冲击。
Privorotsky 警告，今天的产能扩张，未来可能演变成算力过剩。等到那时，更大规模的折旧费用将开始侵蚀损益表。
微软财报与长鑫存储上市成为近期观察点
在接下来的时间窗口里，Privorotsky 点名了两件事，认为它们将成为检验上述反身性主题的重要催化剂。
第一件是微软本周三的财报电话会议。他说：“若反身性论题将要演绎，这或许是最关键的一通电话。”市场将关注微软如何处理资本开支、云增长与自由现金流之间的平衡，以判断超大规模科技公司的叙事能否稳住。
第二件是中国存储芯片企业长鑫存储在科创板上市。报告提到，长鑫存储目前已是全球第四大 DRAM 生产商，此次募资规模约 86 亿美元。
Privorotsky 强调：“这绝非一个无关紧要的新竞争对手。”他表示，如果长鑫存储上市后的股价交易水平接近场外永续市场所隐含的估值，整个存储芯片板块都可能受到明显影响。
“每一个变量既是原因，也是结果”
Privorotsky 最后用一句话概括当前市场状态：“感觉有点像油价问题上的循环引用。”
在他看来，当反身性主导市场时，每一个变量都同时具备原因与结果两层属性，风险也会在多个市场之间反复传导。