高盛在点评 Alphabet 第三季度业绩后，维持该股「买入」评级，但将 12 个月目标价从 435 美元下调至 385 美元，降幅约 11.5%。按材料所列 2026 年 10 月 28 日收盘价 324.89 美元计算，新目标价对应约 18.5% 的上涨空间。
这份点评的核心分歧很明确：一边是谷歌云收入同比翻倍、利润率明显抬升，显示企业 AI 需求正在转化为实际收入；另一边是搜索业务增速低于预期，且管理层预计明年资本支出还会明显增加，市场需要继续评估云业务增长能否覆盖不断上升的基础设施成本，以及 AI 对搜索长期变现能力的提升幅度。
谷歌云收入翻倍，TPU 销售成为重要增量
第三季度，Alphabet 合并总收入为 1,275.77 亿美元，同比增长 24.7%，与市场预期基本持平，但各业务表现分化明显。
其中，谷歌云收入达到 307.09 亿美元，同比增长 102.6%，较高盛预测高出 3.9%，较市场一致预期高出 5.7%。云业务营业利润为 111.21 亿美元，营业利润率升至 36.2%，高于市场预期的 33.3%，同比提升约 12.5 个百分点。
高盛认为，企业 AI 需求是云业务增长的重要驱动力。材料援引管理层披露称，张量处理器 TPU（Tensor Processing Unit）系统销售贡献突出。TPU 是谷歌为机器学习计算设计的专用芯片，可用于模型训练和推理。目前已有近 100 家客户使用 TPU，相关业务预计将在第四季度及 2027 年继续放量。
这也意味着，谷歌的 AI 基础设施正在通过企业客户需求形成新的收入来源。高盛继续看好定制芯片在谷歌内部使用和对外销售中的规模化机会。
不过，云业务的超预期表现并未完全消除集团层面的盈利压力。第三季度，Alphabet 营业利润为 405.76 亿美元，较市场预期低约 6.5%。Google 服务业务营业利润为 391.57 亿美元，同样低于预期，云业务的强劲增长未能完全弥补其他业务的落差。
搜索收入低于预期，AI 变现路径仍待观察
作为 Alphabet 的核心收入来源，谷歌搜索及其他业务第三季度收入为 633.50 亿美元，同比增长 12%，较市场一致预期低 2.4%，环比仅增长 0.1%。
高盛将本季度搜索增速放缓主要归因于汇率逆风，同时提到部分广告主支出变化带来的影响：一些亚太零售商受到欧盟取消最低免税额豁免的影响，媒体与娱乐领域的广告支出则在世界杯结束后回归常态。
第四季度的同比比较基数也会更高。自 2025 年第三季度起，搜索收入增长开始加速，后续同比表现将面临更高门槛。管理层同时预计，第四季度汇率逆风将略大于第三季度。
YouTube 广告收入同样低于预期。第三季度该业务收入为 112.07 亿美元，同比增长 9.2%，较市场一致预期低约 2.1%。
不过，AI 对广告业务的改善也提供了另一条观察线索。管理层表示，AI 正在提升广告点击和转化表现，并增强个性化能力；广告主对 AI Max 和 Performance Max（PMax）等工具的采用率也在提高。
在搜索体验方面，管理层称，AI Mode 中的大部分查询属于新增需求，而且处于消费决策的较早阶段。这类查询可能带来后续商业化机会，但从使用增长到广告收入之间，转化路径和变现效率仍有待验证。
订阅业务则提供了部分支撑。高盛指出，订阅收入增速快于广告业务，主要由 YouTube Music、Premium 以及 Google One 中 AI 套餐需求带动。材料援引管理层披露称，YouTube Premium 订阅用户已超过 1.5 亿。
资本支出维持高位，高盛预计未来三年自由现金流为负
需求增长也在推动 Alphabet 持续扩大算力供给。公司维持 2026 年资本支出 1,950 亿至 2,050 亿美元的指引，并预计 2027 年资本支出将较 2026 年大幅增加。
材料显示，Alphabet 需要同时满足内部产品开发、外部企业客户以及 Gemini 模型研发对算力的需求，因此资源分配和投资回报成为后续关键变量。
高盛预计，Alphabet 资本支出将从 2026 年约 2,030 亿美元，升至 2027 年约 3,504 亿美元，2028 年进一步达到约 4,152 亿美元。材料同时说明，2027 年和 2028 年的具体金额属于高盛预测，并非公司指引。
基础设施投入会通过两条路径影响财务表现：一是建设和采购阶段先消耗现金；二是资产投入使用后，相关成本再通过折旧等方式逐步计入利润表。
高盛预计，Alphabet 折旧与摊销将从 2026 年约 388 亿美元，增至 2027 年约 750 亿美元，2028 年达到约 1,153 亿美元。即使其他费用增速放缓，折旧负担仍会继续上升。
按照高盛的现金流预测，Alphabet 2026 年、2027 年和 2028 年自由现金流分别约为负 126 亿美元、负 406 亿美元和负 152 亿美元。按材料解释，自由现金流是经营活动产生的现金扣除资本支出后的余额，这意味着在高盛模型中，未来数年的基础设施投入将超过同期经营现金流。
这也使得市场需要看到更清晰的证据，以判断当前支出最终能够带来多高的投入资本回报率，以及新增算力将如何转化为可持续的收入和现金回报。
高盛下调盈利预测与估值倍数
在财报发布后，高盛将 Alphabet 2027 年每股收益预测从 15.50 美元下调至 15.01 美元，将 2028 年预测从 19.15 美元下调至 18.53 美元，分别下调约 3.1% 和 3.3%。
目标价调整也反映了估值假设的变化。高盛采用经营利润估值与远期现金流估值等权结合的方法，其中，企业价值相对于美国通用会计准则下息税前利润的估值倍数，由 26 倍降至 24 倍；远期现金流估值部分的倍数与折现率保持不变。
尽管下调目标价，高盛维持买入评级的长期逻辑没有改变，仍建立在谷歌的用户分发能力、算力规模和定制芯片优势之上。材料指出，谷歌拥有多个十亿级用户产品，可以将 AI 能力直接部署到现有应用中；大规模算力和定制芯片既支持产品开发，也可能改善效率，并服务外部企业需求。
高盛判断，随着 AI 商业化从基础设施层向平台和应用层扩展，这些能力的价值仍可能被低估。不过短期内，搜索收入能否保持韧性、高额投资将持续多久，以及自由现金流何时恢复，仍是影响估值的关键变量。
后续仍需持续验证的包括：云业务订单能否转化为收入与现金回款，AI 搜索能否形成稳定的广告变现，以及资本支出和折旧增长能否与业务回报相匹配。
