GSR 发布的一项研究认为，想让代币摆脱「上线即阴跌」的循环，关键不在制造稀缺，而在于更低的发行估值、更高的初始流通量，以及更广泛的公众参与。研究团队与咨询团队梳理了 2013 年以来主流交易所的每一次代币上线，覆盖超过 2300 次发行，统计了各次发行的表现、流通量、完全稀释估值（FDV）和赛道等信息。
这份数据给出的结论并不乐观。GSR 称，交易所上线代币的中位数在 3 天内跌破发行价，90 天内下跌 50%。由于样本包含已经死亡和退市的代币，数据没有被幸存者偏差美化。
流通量下降，发行估值却没有同步回落
GSR 认为，ICO 时代存在不少问题，但当时代币更早进入公众手中。2017 年和 2018 年，代币首次上市时的流通量中位数分别处于 38% 至 41% 区间。随着监管趋严，募资更多转向私募，风险投资轮开始主导估值，积分和空投计划逐步替代公售，到 2020 年，上市时流通量中位数已降至约 13%。此后虽有回升，但多数年份仍停留在百分之十几到二十出头。
报告指出，只看流通量本身会低估问题，因为流通量必须和估值一起看。释放一个不到 5000 万美元代币的 5%，与释放一个十亿美元代币的 5%，影响并不相同。
按发行 FDV 分组后，上市时流通量中位数随估值上升而持续下降：FDV 低于 1000 万美元的代币，流通量中位数为 97%；FDV 在 1000 万至 1 亿美元之间的代币为 28%；FDV 在 5 亿至 10 亿美元之间的代币为 16%；FDV 超过 10 亿美元的代币为 13%。GSR 认为，估值越高、流通越薄，已经成为行业内固化的发行模式。
为什么低流通高 FDV 结构容易持续失血
GSR 的解释是，当市场上只有一小部分供应可交易时，即便需求并不强，也足以推高整个代币的账面价值。这样一来，发行体系内的参与者都会在第一天受益：风险投资人可以按上市价计值，团队持仓也按上市价估值，交易所则获得一个头部新资产。相较之下，若代币定价更低，真正受益更多的是买家。
但在解锁时间表启动后，原本被排除在流通盘之外的供应会按既定节奏进入市场，并以由少量流通盘发现出来的价格出售。GSR 认为，这种结果并不需要任何人带有恶意，结构本身就会把激励导向同一个方向。
从数据看，这种结构的后果相当直接。报告称，上线代币中位数在一个月内大约下跌五分之一到四分之一，到第 90 天接近腰斩。若按 FDV 超过 10 亿美元的项目统计，发行 360 天后，最初投入的每 1 美元中位数仅剩 0.19 美元，也就是一年后回报率中位数为 -81%。
流通量与一年后表现存在明显差异
GSR 还比较了不同流通量区间的发行表现。数据显示，流通量低于 20% 的发行，一年后每 1 美元大约保留 0.23 至 0.26 美元；流通量在 30% 至 50% 之间的发行，大约保留 0.55 美元，是前者的两倍多。
报告同时提到，这种关系在更高流通量区间并不稳定，因为接近全流通的发行主要集中在低市值代币和 meme 币。但在热度更高、估值更高的项目发行区间内，允许更广泛分配的流通量，整体表现仍好于以制造稀缺为目标的流通设计。
股票市场也出现了类似结构
GSR 认为，这已经不只是加密市场的问题。报告称，近年来公开股票市场也在向类似结构靠拢：一些公司长时间保持私有状态，内部人士和后期基金在不断抬升的估值中积累筹码，最终上市时只向公众释放很小一部分股份。以三年买入并持有为口径，自 2019 年以来，每一年的 IPO 组合都跑输大盘，其中近几年的组合表现处于有记录以来最差之列。
报告将这一现象概括为：加密的发行问题，本质上也是现代新股发行问题，只是代币的解锁更快，披露更少。
GSR 提出的三条替代路径
对于解决方案，GSR 没有给出单一答案。报告称，对任何宣称存在唯一解法的说法都应保持怀疑，但从其参与数百次发行的经验看，仍有几项可操作的杠杆。
第一，发行定价应当让持有者和交易者都有获利空间。GSR 认为，能够形成持久社区的资产，往往是那些让公众较早、以较低价格参与的项目。若项目以最高私募估值向公众出售第一笔公开分配，公众进入的往往是一个容易令人失望的仓位，这不仅不利于持有者，也会削弱交易者参与意愿。报告称，一个从第一天起就持续下跌的代币，很难形成双向流动性，也难以给短期仓位提供操作空间；而交易者与持有者本应互补，前者提供流动性和波动，后者提供需求基础。
第二，上市时应有足够的流通供应，让价格发现更真实。GSR 认为，这一比例应明显高于 2020 年至 2022 年 13% 至 20% 的低点，而且必须结合估值判断，不能孤立看待。作为参考，典型股票 IPO 的流通比例通常在 30% 左右，50% 已属较高；在加密市场，主要资产上市时流通超过一半也很少合适。报告给出的原则是，流通盘要足够大，首日价格才有意义。
第三，扩大参与者范围，并让参与时点前移。GSR 提到，近期共同投资平台的发展，让小额资金也能以风投条款参与；此外还有面向真实用户的声誉门槛分配、公开发售渠道、链上拍卖，以及全流通公平发行。报告称，这些方式各有取舍，但方向一致，都是在推动更广泛的参与。
监管环境变化也被视为变量
报告还提到，法律和合规环境已有明显改善。在欧洲，MiCA 已允许发行人直接向公众提供代币；在美国，CLARITY 法案草案考虑允许面向散户进行有上限的直接销售。GSR 认为，如果该法案通过，那么「证券法迫使项目采用私人积累模式」这一说法会明显减弱，发行结构将更多成为主动选择，而非被动限制。
GSR 的业务与其结论的适用边界
GSR 在文中说明，其本身是代币发行和二级市场的活跃参与者，业务包括做市与流动性提供、发行与上市咨询，以及为基金会、团队和早期投资者提供 OTC 执行和大宗交易，帮助管理集中持仓。
报告称，每一次发行都不相同，项目阶段、所属赛道、司法辖区、上市场所策略、社区情况和释放设计，都会影响合理的流通量和估值。一个 5000 万美元项目的答案，不会与一个 50 亿美元项目相同。
基于这一判断，GSR 表示，其与代币发行人、基金会和投资者合作，提供发行和上市咨询，包括流通量规模、估值、分配和释放设计，同时也提供上市后的做市和流动性服务，以及面向集中持仓或解锁仓位参与者的 OTC 执行和大宗交易服务。
报告最后称，这个行业一直在重复学习同一个教训：能够建立持久持币者基础的项目，往往是那些把发行价格定在公众也能获利的水平、释放足够供应让价格更真实、并让内部人士以更慢方式获益的项目，也就是与社区一起前进，而不是走在社区前面。
