GSR：DAO 财库近 70% 集中原生代币，熊市更易失守

加密做市商 GSR 在 8 月 8 日发布的加密财库管理分析指出，当前行业财库结构存在根本性脆弱。GSR 表示，DAO 财库中近 70% 的资产以原生代币形式持有，分配给稳定资产或多元化储备的比例很低。

在这种结构下，项目进入熊市时会同时遭遇三重压力：代币价格下跌、协议活动减弱、费用收入萎缩。与此同时，运营成本仍以美元计价，项目往往不得不在更低价格卖出更多代币，以支付固定支出。这会继续压低币价，并加快财库消耗。

对冲需求常出现在最不利的时点

GSR 认为，项目团队几乎总是在错误的时间点寻求保护。牛市阶段，通常没人愿意为期权支付保费；等到市场大跌后，对冲需求迅速增加，但此时期权隐含波动率已经飙升，保护成本也在需求最高时变得最贵。

GSR 将这种情况形容为：“相当于暴风雨已经在头顶才开始买保险。”

领口期权可在不卖币情况下提供区间保护

GSR 指出，保护头寸并不需要卖出代币。项目最常执行的结构是领口期权（collar）：在当前价格上方卖出一个看涨期权，再用收到的权利金买入下方看跌期权，权利金相互抵消后，交易可零成本完成，代币也因此在选定区间内获得保底价。

按照 GSR 的说法，这种结构可以把高波动资产转化为财务团队可以据此编制年度预算的价格区间，同时保留持仓和运营储备。

分层管理财库是穿越周期的关键

不过，GSR 也强调，领口只能保护建仓当日价格对应的区间。能够成功穿越多轮周期的项目，通常都会对财库进行分层管理：运营储备以现金或稳定资产持有，用于覆盖开支；长期持仓继续保留投资属性，但配置适当对冲；战略头寸则不被动用，也不会危及组织生存。

GSR 给出的模型显示，如果财库全部以原生代币形式持有，那么在大幅回撤中，项目可能失去多年的运营跑道；如果将储备分离，并对长期持仓进行保护，则即便不依赖任何市场反弹，也能在很大程度上保留运营跑道。