GSR 全球市场负责人 Spencer Hallarn 表示，DAO 金库管理中的集中风险正在持续暴露。按其说法，超过 70% 的 DAO 金库资产仍以项目原生代币形式持有，稳定资产和多元化储备占比较低。这种结构会让协议在市场下行阶段同时承受金库价值缩水、协议收入放缓和链上活跃度下降的压力。
这篇材料由 GSR 发布，作者为 Spencer Hallarn，MarsBit 刊载，深潮 TechFlow 编译。Hallarn 称，这类问题在每一轮市场周期里都会重复出现：牛市中，项目通常依靠上涨的代币价格支撑路线图和预算；一旦周期反转，原本作为资金来源的金库，反而会变成最大的风险敞口。
原生代币占比过高，金库天然顺周期
Hallarn 认为，加密金库在结构上具有顺周期性，原因就在于多数 DAO 将大部分储备保留为自家代币。这样一来，项目资产负债两端都暴露于同一类底层风险。
当市场转弱、代币价格下跌时，金库估值会下降；与此同时，协议活动减弱、手续费收入放缓、流动性恶化也常常同步发生。金库恰好会在最需要发挥作用的时候，变得最不值钱。
GSR 称，团队往往以为自己拥有足以穿越低迷周期的金库，但实际上，无论是资产端还是负债端，都可能受到同一风险源的冲击。
代币跌了，运营成本不会跟着跌
文中指出，薪资、审计、基础设施和拨款通常以美元计价，不会随着代币价格下跌而同步下降。对于依赖出售代币来覆盖运营支出的项目来说，市场疲软时需要卖出更多代币，才能筹集到同样金额的资金。
这又会带来新的压力：在弱市中继续抛售更多供应，可能进一步压低价格，接着又抬高下一季度所需出售的代币数量。Hallarn 认为，金库的消耗速度因此会快于单纯价格回撤所表现出来的程度。
基于这一点，GSR 与客户沟通时提出的第一个问题是：如果市场再跌 12 个月，当前金库是否还能继续资助路线图。
多数项目总在下跌后才开始对冲
Hallarn 说，GSR 的 OTC 柜台在多个周期里都观察到同样的模式：牛市中，很少有项目愿意做对冲，因为支付期权费看上去像是在放弃上涨收益；但市场一旦抛售，寻求保护的需求几乎会在一夜之间涌现。
问题在于，那往往正是保护最贵的时候。GSR 指出，市场下跌后，隐含波动率通常会上升，从而推高下行保护成本，而需求又在这一时点最集中。从财务角度看，这等于在暴风雨已经来临时才去买保险。
Hallarn 认为，对冲更适合作为持续性的金库政策，而不是在恐慌中临时追加的动作。项目不需要预测价格下一步怎么走，只需要确保，无论市场如何变化，已知负债都能得到资金覆盖。
GSR：领子策略可在不卖出现货的情况下换取保护
由于加密资产波动率通常高于传统资产，GSR 表示，其执行最多的结构之一是领子策略。做法是，项目卖出一个高于当前价格的看涨期权，用获得的期权费买入一个低于当前价格的看跌期权。
按照文中的说法，这种安排会为项目代币设定一个明确区间：价格跌到看跌期权执行价以下时，价值获得保护；作为交换，项目放弃看涨期权执行价以上的收益。如果结构设计得当，两端成本可以互相抵消，交易可实现零成本。
GSR 认为，这也是许多项目偏好领子策略的原因之一。与直接买入看跌期权相比，领子策略不需要额外消耗稳定币储备，而直接购买看跌期权消耗的，恰恰是对冲原本想保护的那部分资金。
Hallarn 同时强调，领子策略不等同于出售代币。项目仍保留在自设区间内的风险敞口，只是用放弃上方部分收益，换取一个已知的地板价。当团队提前一年制定美元预算时，这种方式可以把高波动资产转化为财务团队更易规划的价格区间。
不过，保护启动得越晚，可锁定的地板价也越低。文中给出的例子是，若项目在代币价格为 10 美元时设置地板价，可以保住大部分价值；若等到价格跌至 4 美元才行动，其地板价通常也只会接近 4 美元。两种情况下结构都能成立，但后者无法补回已经发生的损失。
运营储备与长期持仓分开，决定项目跑道
GSR 认为，能够穿越多个周期的项目，金库通常会被拆分为用途明确、彼此独立的不同部分。
其中，运营储备以现金或稳定资产持有，用于支付薪资和各项运营开支；期限更长的加密持仓则继续保留投资属性，并在需要时配合适当对冲；战略头寸可以继续持有，但不会把组织生存直接暴露在市场剧烈波动之下。
Hallarn 表示，完全由原生代币构成的金库，在一次大幅回撤中可能损失数年的运营跑道。若把储备分离，并对长期持仓做风险保护，即便不预设市场会恢复，也能保留更多运营时间。其给出的结论是，项目应先保证生存，再考虑增长。
GSR给出的服务范围
在服务内容上，GSR 表示，其与基金会、DAO 和协议合作，提供 OTC 执行、领子策略及其他定制衍生品、结构化对冲方案和大宗交易。这些交易会根据不同金库的流动性、治理结构、归属时间表、运营预算、司法辖区限制和代币集中度来设计，用于管理金库集中度、市场风险和流动性。
GSR 同时称，公司在相关市场中的活动，包括在不同市场条件下为金库交易提供执行和结构设计。
材料声明与风险提示
GSR 在文末表示，该材料仅供参考，不构成对任何提及投资的买入、卖出或持有建议，也不构成任何要约、邀请或承诺。材料仅面向资深机构投资者，公司在提供材料时并非也不充当顾问或受托人。
GSR 还称，本材料不是独立研究报告，也未按照包括 FCA、FINRA 或 CFTC 在内任何监管机构为促进投资研究独立性而制定的法律要求准备。公司自身利益可能与交易对手利益存在冲突，并可能为自有账户交易文中讨论的投资，也可能进行与文中观点相反的交易，或持有相关工具头寸。
文中所载信息基于被认为可靠的来源，但不保证准确性或完整性。材料中的意见和估计反映作者截至发布日的判断，后续可能在不另行通知的情况下变化，GSR 也没有更新这些信息的计划。
GSR 还提醒，数字资产交易和投资存在重大风险，包括价格波动和流动性不足，未必适合所有投资者。公司不对因使用本材料造成的任何直接或间接损失负责，材料版权归 GSR 所有，未经书面许可不得获取、复制或重新分发。关于美国、英国和新加坡的相关监管法律声明，文中称可另行参见相关内容。