DeFi 把每一笔借贷头寸都放到了链上，却没有把抵押品背后的信用一起公开。GSR 与流动性分发网络 Turtle 推出的 Hare，瞄准的就是这层区块链浏览器看不到的风险：底层资产质量、交易对手信用，以及极端市场压力下存款人究竟能拿回多少现金。
这项业务推出时，策展金库正处在快速扩张阶段。2026 年第三季度，策展金库存款总额环比增长 28.0%，达到 89.6 亿美元。GSR 表示，未来数年将为 Hare 提供 1 亿美元自有资本支持，且这部分资金会先于外部资金进入金库承担风险。
策展金库增长加快，链下信用风险开始被重新审视
策展金库可以在链上展示完整头寸，但其底层抵押品很多时候只是对链下基金经理或借款实体的债权。链上数据能看到仓位，却看不到这些债权背后的偿付能力。
2025 年 11 月 xUSD 崩盘，正是这一问题的集中暴露。Stream Finance 旗下 xUSD 在当年 11 月遭遇脱锚时，链上金库合约仍按预设代码运行，但底层信用防线已经失守。Hare 的定位，就是为这类看不见的信用风险做承销。
第三季度，策展金库新增资金达到 13.0 亿美元，明显高于第二季度的 3.94 亿美元。按可比口径计算，策展存款总额季度环比增长 28.0%，而第二季度增幅仅为 1.9%。代币价格上涨还额外带来了 6.7 亿美元资产增值。
- GSR 提供初始资本；
- Hare 负责机构级承销；
- Turtle 负责拓展存款客户与分发渠道。
Hare 的业务从资产发行方的资产生成与结构化开始，Turtle 则把这些金库对接给更广泛的资产配置方。
Hare 首期将在 Aave 上推出两个旗舰金库。USD Earn 面向大体量美元配置，把主流美元稳定币汇总到单一金库中；Gold Earn 则接纳 PAXG 和 PAXGy，并在上线初期实行零费率。
按第三季度 6.8% 的策展人分成率和 2.9% 的平均收益率测算，管理 10 亿美元存款规模的策展人年收入约为 200 万美元。相比之下，第二季度的策展人分成率为 7.0%。在收益超过 100 万美元的头部策展人中，分成比例从 Gauntlet 的 1.2% 到 Sentora 的 11.7% 不等。
图 1 显示，2026 年 6 月 30 日至 9 月 30 日，策展金库规模从 70 亿美元增至 89.6 亿美元，其中净流入新资金 13 亿美元，利息收益 5690 万美元，代币价格上涨贡献 6.7 亿美元。
做市商进入策展赛道，竞争格局开始分散
Hare 的成立，也意味着 GSR 正式加入 Wintermute、Galaxy 和 Keyrock 等做市机构所在的策展人阵营。
其中，Wintermute 旗下 Armitage 于 5 月 19 日在 Morpho 上线，第三季度存款规模从 5640 万美元增至 1.315 亿美元，增幅达到 133%，高于行业 28% 的平均增长率。Galaxy 则在 7 月 16 日于 Morpho 推出面向 Fireblocks 2400 家机构客户的策展金库，Keyrock 也在 Morpho 管理专属金库。
Hare 的差异化选择是押注 Aave 生态，自行承销其发起的底层资产，并通过 Turtle 将每笔存款绑定到对应分发渠道。当前策展市场的集中度也在下降：截至 6 月 30 日，Steakhouse、Sentora 和 Gauntlet 合计掌控 74.7% 的存款份额，但在第三季度新增资金中，这三家拿到的份额为 64%。
图 2 所示的第三季度新增吸金排名中，Sentora 以 4.61 亿美元居首，Steakhouse 为 3.47 亿美元，K3 Capital 为 1.81 亿美元，Hyperithm 为 1.48 亿美元，RockawayX 为 1.38 亿美元，Armitage 为 7400 万美元。
Aave 向外部策展人开放，承销能力成为核心变量
Aave 正在沿着 Morpho 的模块化策展路线推进。10 月初，Aave DAO 通过了由 Sentora 主导的外部策展 Hub-Spoke 框架提案，允许其在 Aave V4 上独立管理抵押品筛选、风险参数、利率曲线和预言机设置。
这一架构绕开了 DAO 内部风险服务商原有的漫长审核流程。对 Aave 而言，策展信用开始更直接地取决于策展人自身的独立承销能力，这也是 Hare 试图切入的位置。
Hare 首席执行官 Connor Milner 将其工作概括为承销四层风险：市场风险、资产风险、智能合约风险和交易对手风险。Hare 会协助发行方把资产引入链上，完成适配 DeFi 的结构化，再推向资金配置方。
双轨金库：美元做规模，黄金做租赁收益
Hare 首发的 USD Earn 金库把主流美元稳定币汇总到单一池中，并加入固定利率选项，目标是缓解金库规模扩大后收益被摊薄的问题。Gold Earn 金库则面向 PAXG 和 PAXGy，Paxos Labs 是其核心战略合作伙伴。
PAXGy 的设计，正好说明 Hare 为什么要建立承销能力。Paxos Labs 于 9 月 24 日推出该资产，通过把代币背后的实物黄金租赁给精炼厂、珠宝商、矿工和金银做市银行，赚取商业租金，并把收益累计到 PAXGy 的赎回价值中。
但这也意味着，PAXGy 持有者直接承担黄金承租人的信用违约风险，而且赎回需要经过带有审核门槛的排队流程。Hare 设计分层流动性机制，就是为了给这类承租人信用和退出流动性定价。
过去一年，PAXG 流通量增长 45%，达到约 43.5 万金衡盎司；同期金价上涨 3%。这部分快速扩大的黄金资产持有群体，被视为 Gold Earn 的核心目标受众。
xUSD 事件暴露链上透明度的边界
金库代码可以忠实记录链上头寸，却无法读取借款人本身。策展人设定的链上规则虽然透明，但代码并不知道抵押代币背后的发行实体是否具备偿付能力。
2025 年 11 月 4 日，Stream Finance 宣布暂停提现，原因是其外部基金经理披露了高达 9300 万美元的资产损失。xUSD 随后在数小时内脱锚。在 Morpho 和 Euler 上接受 xUSD 作为抵押品的策展借贷市场因此承压。协议智能合约本身没有出错，但最终穿透后的坏账由金库中的存款人承担。
这次风险发生在基金经理层级，超出了策展人此前审计的智能合约范围。Hare 试图在承销中穿透这一层灰区。针对每个策展金库，Hare 都会做流动性压力测试建模，并向资产配置方说明在极端压力下的退出时间表：哪些流动性可以即时提取，哪些需要 T+7 后到账，哪些则需要更长时间回收。
GSR 提供资本，Turtle 负责分发
Connor Milner 认为，DeFi 借贷正在形成一种更接近传统投资银行的新商业模型。GSR 自 2013 年起从事加密做市，今年 3 月以 5700 万美元收购咨询公司 Autonomous 和 Architech，目标是成为加密领域的一站式资本市场合作方。更早之前，GSR 在 2025 年 10 月还达成了收购一家受 FINRA 监管的美国经纪自营商的协议。
Hare 的推出，把信贷业务补进了这张版图中。按文中说法，Hare 还自带超过 110 家机构交易对手网络。
Turtle 作为分发伙伴，渠道覆盖自托管钱包、中心化交易所和数字新银行。每一笔进入金库的资金都会被打上引流分发商的独有 ID，只要这笔存款仍留在金库中，分发商就能持续获得分润，而发起资产的金库协议则为这些净新增存款支付渠道费用。
文中还提到，Aave 正与 GSR 合作推进金库搭建与策展机制，Chainlink 提供专属数据源与预言机喂价，Hypernative 负责全天候安全监控。
策展人的收入并不高，费率竞争已经出现
从商业模式看，策展人依靠从金库收益中提取很薄的提成。2026 年第三季度，策展金库为存款人和策展人合计创造 5690 万美元利息收入，其中策展人拿走 390 万美元，综合分成比例为 6.8%，较第二季度的 7.0% 略有下降。
图 3 显示，按每 100 美元利息收益计算，全行业中存款人获得 93.17 美元，策展人获得 6.83 美元；其中 Sentora 抽取 11.73 美元，Gauntlet 仅抽取 1.19 美元。
按 6.8% 的平均分成比例和第三季度 2.9% 的年化综合金库收益率测算，管理 1 亿美元资金的策展人每年收入约 20 万美元；管理 10 亿美元规模的金库，年收入约 200 万美元。若综合年化收益升至 5%，10 亿美元金库的策展收入可升至 340 万美元；若策展人分成率提高到 20%，年收入才会达到 580 万美元。
Milner 将 Hare 与另外两类策展模式作了区分：一类更像追逐超额业绩分成的对冲基金，另一类则是通过部署稳定币赚取项目代币补贴和流动性奖励。Hare 把发行方的资产生成与承销放在核心位置，在这条价值链中，由资产发行方承担上架与分发成本，因为 Turtle 会向接收存款的协议收费。
按文中判断，一旦 Hare 正式公布其流动性分层框架，DeFi 机构配置领域可能会出现一套可供横向比较的透明度标准，而 PAXGy 承租人的商业信用将成为这套体系的首个实战案例。
文章最后指出，策展金库已经解决了链上托管与持仓透明度的第一阶段问题。以 Hare 为代表的新一代机构基础设施，目标是为包装资产背后的深层信用重新定价。GSR 承诺的 1 亿美元初始资金将先进入金库承担风险，Turtle 的分发网络则负责把这些产品对接给全球资金配置者。
