宇树科技上市后，股权财政再次被推到台前。
近日，A股“人形机器人第一股”宇树科技登陆科创板，市值一度突破 4400 亿元。其股东名单中，不仅出现了北京、上海、深圳等一线城市，也有重庆、成都、山东等地国资的身影。
地方国资争相入股，目标不只是财务回报，也是在新产业上的提前卡位。土地财政持续退潮、地方财力承压之下，以合肥“风投招商”为代表的股权财政模式，正被越来越多城市视为转型方向，硬科技也成为最受关注的投向。
不过，热度之外，现实问题同样摆在面前：股权财政的门槛到底有多高，它能不能真正接棒土地财政？
清华大学社会科学学院长聘教授聂辉华对时代周报记者表示，土地出让金在特定历史阶段占到极高比例，并不是财政收入的常态。政府收入应以税收为主，若以此前非税收入的规模为基准寻找替代来源，并不现实。
粤开证券首席经济学家罗志恒则指出，中国地域广阔，各地行政级别、资源禀赋和治理能力差异明显，股权财政不能一哄而上，必须因地制宜，否则不仅效果有限，还可能造成财政资源浪费。
三次风投，让合肥模式走入公众视野
股权财政并不是新概念，但真正让这一模式破圈的，是合肥。
逆势注资亏损企业、提前押中新能车和集成电路等赛道、用十年维度陪企业走到上市退出，这些因素叠加在一起，构成了外界所说的合肥“风投神话”。
2008 年，京东方全年亏损 10 亿元，中国大陆首条 6 代 TFT-LCD 生产线项目接连被上海、深圳拒绝。合肥接手这一项目，代价是暂缓地铁建设。项目成熟并退出后，合肥净赚 140 亿元，面板产业链也随之在当地集聚，推动合肥跻身全球新型显示产业重镇。
2020 年，蔚来汽车因资金链断裂濒临退市，合肥国资出资 70 亿元，持股 24.1%。随着蔚来多次回购，合肥净赚 35 亿元，也推动合肥进一步打响“汽车之城”的名号。
最受关注的一笔，是对长鑫科技的投资。
DRAM 是半导体领域技术难度最高的赛道之一，资金需求大，回报周期长。自 2016 年起，合肥产投在此后十年间累计投入约 300 亿元。
2026 年 7 月 27 日，长鑫科技以 32772 亿元市值登顶 A 股。合肥国资体系账面浮盈超过 1 万亿元，相当于合肥 2025 年全年财政收入的 7 倍。
这三次投资虽然分属不同赛道，但底层逻辑一致：地方通过国资平台投资新兴产业，引进龙头企业，带动产业链落地，培育长期税源；企业上市后，再通过股权转让实现财政增收，形成闭环。
规模难补缺口，操作门槛也不低
合肥模式的示范效应，带动了各地国资投资热情。土地财政收缩后，越来越多城市把目光投向股权投资，希望借此填补收入缺口。
执中 ZERONE 统计显示，2025 年政府引导基金认缴出资 3982 亿元，同比增长 73%；更广义的地方国资认缴出资 7961 亿元，同比增长 85.2%。资金投向高度集中在新能源、半导体、生物医药等硬科技赛道。
从区域分布看，投中嘉川报告显示，京津冀累计规模居首，长三角基金数量最多。与此同时，政府投资基金也从东部沿海向中西部扩散，并下沉至市、区县层级。截至 2025 年底，区县级基金数量已占政府基金总数的 44%。
聂辉华对时代周报记者表示，从“卖地换钱”到“投资引产”，政府角色正从“房东”收租转向“合伙人”分红。但股权投资带来的实际收入，远不足以填补土地出让收入下滑留下的缺口，而且操作门槛很高，难以成为普遍适用的替代方案。
以 2025 年数据为例，地方国有土地使用权出让收入为 41518 亿元，地方国有资本经营预算本级收入为 4644.21 亿元，折算后，地方国资经营收入占土地出让金收入的比例约为 11.2%。换句话说，即便按较宽口径计算，国资经营收入也只相当于土地出让金的十分之一出头。
规模上无法替代，执行层面也并不轻松。
聂辉华指出，土地财政有地就能变现，但股权投资至少要跨过三道坎：
- 第一，有钱可投。多数地方政府，尤其是中西部地区，本身财政紧张，未必有余力做专项投资。
- 第二，投得精准。这对招商团队的专业判断能力要求很高。
- 第三，退得出来。股权投入后通常要 5 至 7 年才能退出，如果企业未能上市，或没有并购方接盘，退出通道会很窄。
在他看来，不能只看到合肥成功就盲目模仿。合肥之所以跑出来，有其特定条件，包括较扎实的产业基础、省会城市对全省资源的虹吸能力、较强的财政实力，以及较强的决策执行力，这些并不是多数城市都具备的条件。
失败案例和审计问题也在提醒风险
江西宜春引进哪咤汽车，就是一个典型案例。
据央视《焦点访谈》报道，这座缺乏汽车产业基础的城市，不仅出资近 20 亿元收购合众汽车约 12.18% 股份，还花费近 3 亿元代建厂房，并给出 10 年租金减免等优惠。广西南宁、浙江桐乡也先后以类似方式投入，三地国资累计投入超过 80 亿元。
但哪咤汽车母公司合众新能源在 2021 年至 2023 年累计亏损 183 亿元，并在 2025 年下半年进入破产重整程序，大部分投资难以收回。
这不是个案。审计署审计科研所财政审计研究室主任崔竹曾撰文指出，个别地方政府在政绩观偏差驱动下，不顾财政承受能力盲目设立、重复设立基金。2022 年审计署曾发现，6 只政府投资基金及其子基金重复投向 50 家企业，其中 11 家获得 3 只及以上基金支持。多省份 2024 年审计报告也提到，部分政府投资基金存在定位不清、资金闲置等问题。
文中认为，合肥模式对大多数地方来说，更像“幸存者偏差”。真正支撑其成功的产业基础、财政实力和执行能力，恰恰是许多城市的短板，盲目复制只会放大风险。
地方财政的新税源，还得回到制度层面
如果股权财政难以复制，土地财政又在退潮，地方财政接下来靠什么支撑？
一个无法回避的现实是，转移支付仍是地方财政运转的重要支柱。
财政部数据显示，2026 年全国一般公共预算支出首次突破 30 万亿元，达到 30.01 万亿元。其中，中央对地方转移支付连续第四年超过 10 万亿元，占地方一般公共预算支出的四成以上。对中西部地区而言，这笔资金尤其重要。
但只靠中央持续“输血”并不是长期办法，地方财政仍需要形成内生动力。
罗志恒表示，短期内更直接的抓手，是让存量资产重新流动起来。地方政府需要加大资产盘活力度，同时配套制度支持，包括资产清查、产权瑕疵修复、处置尽职免责和考核激励机制，否则资产盘活容易变成“一锤子买卖”。
如果还想通过股权投资挖掘增量，制度障碍也必须处理。
罗志恒认为，股权财政的构想本身没有问题，但财政资金偏好低风险，与科技产业高风险特征之间的矛盾，并没有真正解决。要让股权财政发挥作用，还需要一整套制度支撑，包括国资考核和尽职免责等安排。
最直接的问题之一，是任期与投资周期错配。聂辉华指出，地方领导干部任期通常为 3 到 5 年，而一个硬科技项目从投资到退出至少需要 7 到 8 年，这会让地方政府更偏向短平快项目。因此，国资投资的考核周期需要与产业规律匹配。
另一个现实问题，是容错机制仍不够清晰。
近年来，国家和地方层面已密集出台相关文件，但在实际操作中，各地仍面临边界不清、执行标准不统一等难题。聂辉华认为，需要纪检与审计部门协同，进一步划清“正常市场风险”和“违规操作”的边界，否则国资“敢投”的意愿很难真正释放。
同时，不少地方财政投完一个项目后，下一轮跟投资金就无处衔接。聂辉华表示，要培育“耐心资本”，不能只依靠当期财政拨款，还需要建立常态化的资本补充和流动机制。
多位受访专家都提到，从根本上看，地方财政的长期出路仍绕不开中央与地方财权、事权重新划分，以及税制改革。
罗志恒提出了几个方向：
- 推动财政体制改革，上移事权和支出责任，减少地方政府承担的事权和支出责任；
- 推动税制改革，建立适配人工智能时代的税制，扩围消费税至高污染、高耗能行业，提高环境保护税和资源税税率；
- 推动公用事业价格改革，避免长期大规模低效财政补贴带来的压力，把暗补改为明补。
本文来自微信公众号「时代周报」（ID：timeweekly），作者为宋珂欣。