海力士北京时间 10 月 28 日早间发布 2026 财年第三季度财报。就核心财务数据看，公司本季营收和营业利润都高于彭博一致预期，但真正推动市场重新评估的，不是总量本身，而是价格、出货和长协覆盖率这几项结构性信息。
财报显示，海力士本季度营收为 104.6 万亿韩元，环比增长 32%，高于彭博一致预期的 99.0 万亿韩元约 6%。不过，营收环比增速较 2Q 的 51% 已经回落至 32%，显示此前由涨价驱动的高增长仍在逐季降档。
营业利润为 83.3 万亿韩元，环比增长 38%，高于一致预期的 77.5 万亿韩元；利润率则随着产品涨价继续环比提升约 3.4 个百分点。净利润为 39.8 万亿韩元，明显低于约 60 万亿韩元的一致预期。文中提到，这主要与韩元升值带来的汇兑相关损失以及投资资产相关损失有关，属于非经营性因素。
营收和营业利润超预期，但增速继续放缓
从整体表现看，海力士本季两项核心经营指标表现不错，但对原本预期偏乐观的投资者来说，财务总量并不算特别大的惊喜。市场更在意的是，价格涨幅是否还能维持、出货能否接力，以及供需偏紧是否仍在延续。
DRAM：出货符合预期，ASP 涨幅更强
分业务看，DRAM 本季度出货量环比约增长 10%，与公司此前指引和市场一致预期基本一致。更受关注的是价格端，DRAM 的 ASP 环比上涨高 20%，高于一致预期的刚好 20%，也略高于部分大行预期。
与 2Q 约 30% 的涨幅相比，这一价格增幅只是小幅回落。文中认为，这会被市场解读为供需缺口依然偏紧，前期市场对涨价逐季放缓的担忧有所缓解。
不过，文中也提醒，海力士报表中的 ASP 反映的是此前与客户约定的合约价格，本身通常低于市价。因此，这一涨价更多体现为新交付合约价格与市价之间的差距在缩小。与此同时，HBM4 占比提升，也对 ASP 形成了结构性支撑。
NAND：出货略低于预期，价格同样超预期
NAND 方面，本季度出货量环比小幅下降，低于市场原先约 3% 的增长预期；但 ASP 环比上涨中 20%，高于一致预期的约 18%。文中认为，NAND 涨价背后的逻辑与 DRAM 类似。
对于出货量不及预期，公司解释称，销售主动向 321 层企业级 SSD 等高附加值产品集中，这也带动 NAND 的 ASP 受益于 SSD 占比提升。文中提到，历史上 NAND 出货增速阶段性转负并不罕见，因此这一点不算特别意外。
毛利率继续抬升，费用率进一步收缩
盈利能力方面，海力士本季度毛利率达到 85.7%，在产品价格继续超预期上涨的带动下，环比再升约 2.5 个百分点，也高于一致预期的 84.6%。
经营费用支出为 6.3 万亿韩元，同比增加 139%，但由于营收增速更快，费用率继续被摊薄，本季度又收缩了 0.9 个百分点。毛利率上升、费用率下降，共同推动经营利润率继续走高。
4Q 指引：DRAM 出货增速升至中 20%
指引部分是本次财报最受关注的内容之一。海力士给出的 4Q26 DRAM 出货指引为环比增长中 20%，相比过去大约 10% 左右的增速明显提速，也高于市场预期。NAND 指引为增长中个位数，与一致预期的 5.7% 基本一致。
公司将 DRAM 出货大幅提速归因于新节点 1c 扩产以及 M15X 爬坡，且 M15X 预计在年底满产。文中认为，这对公司中期业绩势头是一项利好。此前海力士业绩增长主要依赖涨价，若后续涨价放缓，出货量提升有望接力支撑销售增长，维持 30% 至 40% 的销售增速。
资本开支：四季度或明显加速，2027 年还将增加
本季度海力士购建固定资产付现 12.7 万亿韩元，环比增长 19%，略低于彭博一致预期的 13.1 万亿韩元。按照公司 7 月给出的 2026 年投资规模位于高 40 万亿韩元的指引，文中测算，4Q Capex 将达到约 16 万亿至 18 万亿韩元，较此前明显加速。
公司还预计，2027 年 Capex 将显著增加，主要投向三部分：先进制程设备投资、龙仁 Y1 爬坡，以及国内外基础设施。文中认为，这与其对公司产能将在 2027 年开始明显爬坡的判断一致。
股东回报：2026 财年合计约 100 万亿韩元
海力士宣布，2026 财年股东回报合计约 100 万亿韩元，其中包含年末股息。具体来看，现金股息不少于 30 万亿韩元，回购注销不少于 60 万亿韩元，合计占当年自由现金流的 50%。
公司在三季度内已决定发放两项回报：一是现金股息 14 万亿韩元；二是新回购 20 万亿韩元，其中约 10 万亿韩元用于股东回报并全部注销，另约 10 万亿韩元用于员工薪酬，不计入股东回报。
按全年约 100 万亿韩元的回馈额测算，文中称其美股回报率约为 7%，韩股因折价因素回报率更高，达到 10%。
长协首次量化：2027、2028 年总产能覆盖率超过 50%
长协是本次财报另一项增量信息。公司披露，已签订的长期协议覆盖了 2027 年和 2028 年总产能的 50% 以上，签约主要客户达到 14 家，而 7 月时约为 10 家。标准期限为 5 年，部分客户仍在洽谈延期；价格则在与客户约定的区间内，随市场情况浮动。
文中指出，此前市场普遍认为海力士长协覆盖率偏低，而这次披露意味着公司后续业绩的可见性和向下保护都明显提升。公司计划在中长期维持相近的长协覆盖水平，其余产能则保留一定弹性，以便在市场改善时捕捉部分价格上行。
收入结构继续向服务器倾斜
从下游应用结构看，海力士对 AI 服务器和 XPU 厂商资本开支的依赖还在加深。DRAM 收入中，服务器占比已从一年前的约三成升至二季度的约一半，本季度进一步升至五成以上；若再加上包含 HBM 的图形类产品，数据中心相关收入已占 DRAM 收入的七成左右，手机和 PC 合计仅约两成。
NAND 结构也在向企业级产品集中。以企业级为主的 SSD 占比从一年前的约六成升至接近八成。
海豚投研：价格、出货和长协共同指向供需仍紧
海豚投研在文中表示，这份财报的总量没有太大惊喜，真正的增量信息集中在三个方面：产品单价涨幅强于预期、下季出货明显提速、长协首次量化且覆盖过半。三项变化共同指向当前供需仍偏紧，短中期业绩可见度较高，真正的分歧在于这一轮周期还能持续多久。
文中认为，本次业绩释放的信号偏乐观。价格涨幅超预期，打破了此前连续走低的趋势，有助于缓解市场对存储价格是否涨不动的担忧。与此同时，出货增速从约 10% 跨越到 20% 多，也意味着即便后续涨价幅度收窄，营收仍可由量增继续推动，增长持续性更强。
不过，文中也指出，量增带来的业绩弹性显然不及价增。随着基数抬升，内存厂商业绩增长不可避免会逐步回归常态，因此在涨得最快的阶段过去后，市场核心问题已经转向「还能涨多久」。
对周期的三点观察：价格、周期长度与长协
在价格持续性上，文中援引 TrendForce 预计，4Q26 常规 DRAM 合约价环比上涨 10% 至 15%，NAND 上涨 15% 至 20%；主流机构多数认为涨价会持续到 2027 年下半年，但对 2028 年分歧较大。海力士本次给出的需求判断则更偏乐观。
在周期长度上，文中称公司给出的信号也比其自身判断更乐观。海力士预计 2027 年 DRAM 和 NAND 的「可实现需求」分别增长中 20% 和高 10%，这一口径已考虑实际供给情况，大致对应供给增速，也与文中测算的 2027 年供给增速约 24% 接近。
更关键的结构性信号在于，客户对 HBM 的需求已达到公司当前供给的两倍以上；若把正在洽谈的量也计算在内，2029 年前的 DRAM 和 HBM 实质上已经售罄。公司据此判断，供不应求状态将持续到 2030 年。
但另一面，公司预计 2027 年资本开支将显著增加，这也与文中对 2027 年起产能明显爬坡的判断一致。新增供给可能在 2027 年至 2028 年集中释放，这也是文中对 2028 年保持更谨慎态度的原因。
在长协方面，文中认为海力士已从此前「少锁量」转向覆盖过半产能。长协提高了 2027 年至 2028 年业绩下限，也意味着公司业绩特征从「相对更具弹性」边际转向「更重确定性」。不过，长协也会对价格上行形成一定约束，而保证金规模和具体价格区间尚未披露，实际向下保护力度仍需继续观察。
业绩向好不等于股价一定走强
文中同时提醒，中短期业绩继续向好，并不必然对应股价表现。近期存储股普遍大幅回撤，触发因素主要来自宏观层面，而非行业基本面本身。
文中列举的因素包括：据传前沿大模型厂商的年化收入增长不及预期、新云厂商 Neo-Cloud 的信用违约互换利差走阔、整体风险偏好收紧，以及市场对 AI 资本开支可持续性的质疑。相较于内存厂相对确定的业绩基本面，这些情绪和估值层面的扰动，对股价的影响可能更大。
此外，海力士此次产能爬坡快于预期，虽然利好中短期业绩，但也意味着行业整体供给增长可能快于原先判断，供需从紧缺转向平衡的时间点可能提前。
长鑫 4F² 与技术路线讨论
文中将这一点与近期长鑫宣布将推出 4F² 产品后内存股大跌的情况相联系。其判断是，长鑫 4F² 大概率最快也要到 2027 年下半年才会开始量产，且未必会进入英伟达等客户的供应链，因此不会对三大厂的短期业绩产生太大影响。
海力士在电话会上则表示，自身路线是先利用 EUV 尽量延长现有 6F² 平台，再转向 4F² 或 3D DRAM。公司称，新结构需要在良率、可靠性、成本和客户认证上逐一过关，研发时点与商业化时点并不相同。
不过，文中也指出，市场仍担心中国厂商可能释放的增量产能高于预期，从而加快供需向平衡切换，并带来估值回调。
盈利预测调整
在本次业绩发布后，海豚投研表示，已根据公司指引上调 4Q 出货量，并相应上调 2027 年至 2028 年出货预期，主要驱动因素是单晶圆 Bit 产出量提升。
同时，由于供需偏紧看起来更具持续性，文中略微上调了 2027 年 ASP 涨幅；但考虑到行业供给扩张同样快于预期，叠加长鑫 4F² 的潜在影响，对 2028 年价格假设维持不变。调整后，其预计海力士 2028 年净利润约为 419 万亿韩元，约合 3,100 亿美元，较此前预期上调约两成。
对于公司价值判断，文中最后表示，相比公司自身业绩，情绪和行业 beta 对股价的影响可能更大。后续可关注 Anthropic 更新的 ARR 增速，以及即将发布业绩的云厂商是否继续上调 Capex 指引。
本文来自微信公众号「海豚投研」（ID：haituntouyan），作者为海豚君。