马斯克前几天转发了一篇韩国财经专栏。专栏的核心判断是，韩国存储芯片的繁荣可能会在 2029 年面临供应过剩，留给韩国发展新产业的时间只有 2 至 3 年。
马斯克随后表示，中国将在 2028 年生产大量 RAM。市场很快把这句话指向合肥长鑫。此前，长鑫披露采用 4F² 架构的 DDR5 计划在今年年底推出，消息传出后，三星、SK 海力士和美光股价下跌。
有分析师认为，这轮抛售反应过度。但从韩国产业界的视角看，这种敏感并不难理解。合肥并不是第一次冲击韩国企业原有的优势领域，十几年前，液晶面板就是先例。
合肥如何切入液晶面板产业
2008 年以前，韩国在 LCD 液晶屏领域处于强势地位。彼时，中国制造了全球最多的彩电，但在高世代液晶面板上几乎没有存在感，每年进口液晶屏都要消耗大量外汇。
京东方当时的处境并不轻松。公司此前在北京建设的 5 代线连续两年巨亏，资产负债率一度达到 90%。京东方一直希望在国内建立一条 6 代线，但因夏普搅局，计划迟迟未能推进。直到 2008 年成都 4.5 代线开始盈利，这一计划才重新启动。
这给了合肥一个窗口。2008 年，合肥地方财政收入只有 161 亿元，而京东方 6 代线总投资达到 175 亿元，无论从经济还是决策层面看，风险都不小。最终，合肥政府仍决定推进，承诺由市政府最多提供 90 亿元资金托底，并协助完成 85 亿元贷款，帮助京东方落地项目。
这笔投资后来成为合肥“风投之城”名声的重要起点。2010 年，6 代线投产。此后，合肥继续在周期波动中加码，先后推进 8.5 代线，并在 2015 年开建全球首条 10.5 代线，2018 年实现量产。
高世代面板厂带来的变化，不只是补足国内需求，更重要的是重构供应链。早年京东方曾被戏称为替国外打工的组装厂，因为玻璃基板、偏光片、液晶材料等上游环节拿走了大部分利润。随着产能扩大，京东方获得了更强的议价能力。
例如，康宁出于运输成本考虑，在京东方附近建设了 10.5 代玻璃基板厂。与此同时，一批国产供应商也前往合肥建厂，压缩了海外厂商的利润空间，最终让合肥形成了一整套千亿级产业链。
随着国内面板厂集体放量，全球 LCD 产能快速扩张，面板价格在 2018 年至 2019 年下跌超过 30%，韩国厂商的液晶业务越来越难做。到 2022 年，三星显示退出 LCD 生产；2025 年，LG 显示将最后一座广州液晶厂卖给 TCL 华星，韩国企业在 LCD 领域的退场由此完成。
从面板到 DRAM，合肥再次押注重资产产业
如果说面板是韩国工业的一条胳膊，内存则是韩国经济的重要支柱。长期以来，全球 95% 的内存市场由三星、SK 海力士和美国美光掌握，其中韩国两家公司合计占据约七成份额。
中国一直希望打破这一格局。2015 年，紫光曾试图以 230 亿美元收购美光，但遭到拒绝。福建晋华随后投入数百亿元，与联电合作建厂，却在 2018 年遭美光起诉，并被美国断供，产线停摆。
在现成资产买不来、自建又困难重重的情况下，合肥再次出手。兆易创新创始人朱一明到合肥时，手里还只有造内存的设想，尚未建成任何产线。合肥随后拍板，签下 180 亿元首期合作协议，其中兆易创新投入 36 亿元，其余 144 亿元由合肥国资平台合肥产投承担。
为了建设晶圆厂，合肥在土地、人员等方面提供支持，帮助长鑫在专利封锁中逐步建立自己的技术体系。到 2019 年，长鑫取得突破，开始量产主流 DRAM 芯片。
但量产时点恰逢全球存储周期下行，再叠加良率爬坡，长鑫一度处于卖一颗亏一颗的状态。即便如此，在地方国资、国家大基金以及后续多轮融资支持下，长鑫没有停产。2022 年和 2023 年，存储行业经历低谷，长鑫三年亏损 300 亿元，仍逆势推进合肥二期晶圆厂建设。
后来的变化已经被市场看到。AI 算力需求带动内存需求上升，长鑫的关注度随之提高，合肥也再次成为城市产业发展的样本。
与韩国路径相似，但合肥把逻辑推得更远
文章认为，把韩国半导体崛起的历史与合肥的发展路径放在一起看，两者有明显相似之处，合肥在某些方面还走得更远。
逆周期投入
内存和面板都属于强周期行业。景气时，参与者都能获利；下行时，行业往往集体承压。与此同时，这类产业还有明显的规模和工艺效应：产能越大、工艺越先进，分摊到每一颗芯片或每一块屏幕上的成本就越低。企业能否在下一轮复苏中拿出更便宜、更好的产品，往往决定生死。
多数公司在亏损期会削减预算、压缩产能、减少研发。三星过去采取的却是相反策略。自 1985 年起，三星每年向内存业务投入数亿美元，到 1992 年推出全球第一款 64M 内存，超过日本，成为 DRAM 市场第一。2008 年金融危机期间，内存价格大跌，三星反而宣布产量翻倍。随后，德国奇梦达在 2009 年破产，日本最后一家内存厂尔必达也在三年后倒闭。
文章将这种竞争方式形容为“胆小鬼博弈”。而在这一点上，合肥对京东方和长鑫的支持更为坚决。无论是面板还是存储，在逆周期和长期亏损阶段，合肥都持续拉来资金，推动下一代产品和新产线建设。
韩国财阀的逆周期打法，前提之一是竞争对手受制于商业银行信贷和股东对亏损的容忍度。合肥的目标则不只看利润，还看能否获得原本没有的产业，以及这一产业能否形成完整链条。只要技术在进步、产业在形成，投入就会继续。
例如 2022 年下半年，全球消费电子需求下滑，DRAM 价格腰斩，三星和 SK 海力士都选择减产保价。与此同时，长鑫在合肥和资金支持下继续采购设备，推进新厂建设。文章认为，如果当年长鑫像传统商业公司那样在巨亏时缩减开支、停建北京厂和合肥二期，那么到 2025 年就不会拥有足够的晶圆产能去承接后续需求。
以本地产业为早期客户
晶圆厂和面板厂动辄是百亿元级投资，最怕的是没有订单。新产线刚投产时，工艺和良率通常还不成熟，品牌影响力也有限，外部客户没有太多理由冒险更换供应商。如果缺少大订单支撑，库存和折旧就可能迅速压垮工厂。
三星的做法是依靠集团内部需求。它既生产芯片和屏幕，也销售电视、电脑和后来的手机，这些下游业务天然可以成为早期客户。
合肥则把这一逻辑放大到城市层面。2005 年，合肥提出“工业立市”，引入海尔、美的、格力、TCL 等家电企业建设基地，再加上本地家电企业，逐步形成全国最大的家电组装产业。等到承接京东方 6 代线时，合肥本地已经有足够多企业可以消化其早期产能。
面板产业起来后，上一代产业又为下一代产业提供需求。面板厂需要驱动芯片，本地京东方成为 2015 年引进的晶合集成客户。后来的长鑫，以及合肥汽车产业的发展，也沿用了类似路径。
文章还提到，合肥背后连接的是国内庞大的制造体系。三星是让集团内部下游部门成为客户，合肥则通过产业集聚，让多家企业在城市内形成配套，而这些企业又有全国订单支撑。电视需要面板，电脑和手机需要内存，新能源产业也在增加对屏幕和芯片的需求。
国资进入，也设计退出
文章认为，韩国当年帮助企业熬过低谷，虽然赢下了产业竞争，但也形成了财阀对国家经济的深度绑定，韩国甚至被称为“三星共和国”。
合肥的不同之处在于，国资不仅进入，也设置了退出机制。政府在企业发展早期提供支持，等企业走出低谷、具备自我造血能力后，再通过转让、回购和减持退出，把资金回收后投向下一轮产业。
一个例子是，2022 年底，京东方花了 69 亿多元，从合肥国资手中买回 10.5 代线 28% 的股权。回收的资金可以继续投入新的项目，而已经建成的工厂和培养的人才，则继续留在合肥，成为城市产业体系的一部分。
文章观点：合肥看重的不只是财务回报
文章最后写道，合肥与普通投资机构对“回报”的定义并不相同。外界常把合肥称为“风投之城”，但如果只用传统风投逻辑去理解合肥，看到的只是它投中了哪些企业。对合肥而言，投资本身只是手段，更重要的是让投资形成的成果，成为下一轮产业发展的起点。
文章同时强调，“韩国最怕合肥”更多是一种玩笑式说法，并不意味着京东方和长鑫已经全面赶超。三星在高端 OLED 领域仍有很强优势，韩国两大存储厂商在高附加值 HBM 内存上也依然拥有深厚护城河。无论是京东方还是长鑫，在这些高端领域都还有很长的路要走。
但在作者看来，合肥风投的意义，在于让原本受制于人的产业逐步获得自主权，让“卡脖子”变得不再那么容易。文章将这种路径概括为：瞄准中国产业链上的缺口，在别人不愿承受亏损和周期波动的时候，持续投入，直到产业链真正长出来。
本文来自微信公众号「IC 实验室」（ID：InsightPlusClub），作者为 IC 实验室。