灰度研究在一份关于金融隐私的报告中表示，随着稳定币与各类区块链应用普及，以及人工智能带来新的金融监控手段，公众可能正站在第三轮金融隐私关注浪潮的前夕。报告将 Zcash 视为这一背景下值得重新审视的隐私数字货币项目，并认为 ZEC 当前估值没有充分反映隐私需求可能上升的情形。
报告由 Grayscale Research 的 Michael Zhao 撰写，Foresight News 编译。灰度的核心判断是，隐私并非货币的边缘附加功能，而是货币正常发挥作用的重要组成部分。人们通常不希望每一笔交易、账户余额和资金往来关系被完全公开。实物现金天然具备这类属性，而传统依赖银行中介的金融体系，也会在一定程度上限制第三方任意调取金融记录，即便执法机构通常也需要法院命令才能获取个人金融数据。
技术变化多次推动金融隐私议题升温
报告回顾称，技术变革与社会变化往往会对既有金融保密体系形成压力，并触发新的金融隐私讨论。20 世纪 70 年代，金融记录数字化以及《银行保密法》出台，让金融隐私问题受到更多关注。90 年代末至 21 世纪初，互联网与网上银行普及，加上《爱国者法案》颁布，金融隐私再度成为焦点，也推动加密技术和二次验证等工具被更广泛使用。
灰度认为，当下的导火索已转向稳定币、区块链应用和 AI。报告称，多项高频指标显示，公众对金融隐私议题的关注已经开始上升。
灰度为何把 Zcash 放到这一轮讨论中心
Zcash 被报告定义为一种去中心化数字货币，其底层逻辑接近比特币，但配置了成熟的隐私机制。报告称，比特币实现了数字稀缺性，却没有实现数字隐私。公开透明带来了可审计性，但也牺牲了某些需要保密的货币使用场景。如果加密用户最终把私密数字货币视为独立于透明数字资产之外的一类需求，Zcash 可能承接这一市场。
从市值角度看，报告给出的数据是，ZEC 当前市值仅占加密货币总市值约 0.4%。灰度据此认为，若结合其技术能力和隐私数字货币潜在市场，当前定价偏低。
隐私正被视作独立产品赛道
报告指出，在公链上，账户余额、交易对手和历史交易会永久对外可见。即便用户采用匿名地址，交易所记录、交易对手、钱包行为以及链上分析工具，仍可能让用户行为逐步被关联和还原。现实中，公链暴露的信息范围往往超出用户预期。
这种需求并不只来自追求完全匿名的群体。报告列举称，个人不希望账户余额和消费记录默认公开；企业希望对供应商信息、工资发放、国库资金流转和客户往来保密；机构也不愿自己的钱包结构和交易模式被实时测绘追踪。换言之，隐私更多是一种经济活动中的普遍保密诉求，而非少数人的极端需求。
不过，灰度同时指出，隐私赛道长期存在分发和落地难题。强隐私功能通常会给交易所支持、钱包集成和市场接入带来额外摩擦，因此隐私在加密行业里不只是技术问题，也涉及商业取舍。
链上隐私方案并不相同
报告将链上隐私实现路径分为几类，不同系统隐藏的信息范围并不一致。
- 基于混币的隐私方案，例如运行在比特币等公链之上的 CoinJoin、比特币现金的 CashFusion、Dash 的 PrivateSend。这类方案只能提高交易溯源难度，底层账本仍完全公开。
- 机密交易系统，例如莱特币 MWEB，可以隐藏交易金额，提供基础结构隐私，但与完全屏蔽交易的系统仍有差距。
- 默认隐私型公链，以门罗币为代表，默认开启隐私，无需用户手动选择。
- 屏蔽交易系统，以 Zcash 为代表，在验证交易有效性的同时，不公开发送方、接收方和交易金额。
灰度认为，Zcash 的特殊性在于，它是一个具备可选隐私能力的底层公链。其屏蔽交易在交易层直接隐藏发送人、接收人和金额，这与部署在透明公链上方的隐私附加层有本质区别。
Zcash 的运行方式
Zcash 是用于点对点价值转移的公链，代币总量上限为 2100 万枚，采用工作量证明（PoW）安全模型，很多特性与比特币相似。核心差异在于，用户可以自主选择开启屏蔽交易，而不是默认公开全部交易细节。
报告提到，Zcash 网络支持两类交易：公开交易和屏蔽交易。公开交易在链上完全可见，逻辑与比特币转账相近；屏蔽交易则可以在完成合法性校验的同时，不对外泄露发送方、接收方以及交易金额。简而言之，Zcash 试图实现“无需完全公开也能验证交易”。
Zcash 通过零知识证明构建屏蔽资金池。只要资金持续留在屏蔽池内，就能尽量减少链上信息泄露。报告还指出，零知识证明既可用于隐私保护，也可用于扩容。
除了隐匿交易细节，Zcash 还支持选择性披露。用户可以通过查看密钥，在必要时向指定第三方开放屏蔽交易的查询权限。这意味着屏蔽交易并非完全黑盒，而是对公众保密、在需要时支持可控披露。
从 2016 年上线到近年升级
Zcash 于 2016 年上线。报告称，这一项目常被视为老牌加密资产，但它从诞生之初就不仅是“做隐私转账”这么简单，其初衷是将零知识密码学真正落地到数字现金体系中。其早期理念是，借鉴比特币的货币模型，同时在底层公链上实现隐私交易，而不是只做钱包功能或上层附加隐私层。
不过，早期技术愿景跑在了产品基础设施前面。屏蔽交易在初期算力开销很大，使用体验明显弱于公开交易。报告列出几次主要升级，认为这些变化逐步提升了可用性：
- Sapling（2018）：大幅缩短证明生成时间并降低内存占用，使屏蔽交易具备实际可用性。按照报告说法，生成一笔屏蔽交易仅需数秒，内存占用低至 40MB，并直接推动使用量提升。
- Orchard / NU5（2022）：升级密码学底层，引入 Orchard 屏蔽协议与 Halo2，新屏蔽池不再需要可信初始化设置。
- Ironwood（2026）：修复 Orchard 电路漏洞，建立新的屏蔽池，杜绝理论上的代币伪造风险，保障代币供给完整性。
- 统一地址与钱包优化：简化交互流程，用户不必处理多套地址格式，即可同时使用公开和屏蔽两类收款地址。
灰度认为，Zcash 要解决的并不只是“能否实现隐私转账”，而是“如何便捷、大规模地使用隐私转账”。长期降低使用摩擦的工作，如今开始显现效果。
钱包、支付与生态配套
报告将钱包层视为关键环节。Zodl（原 Zashi）被描述为不再只是资产存储工具，而是优先屏蔽模式的交互入口。该产品内置基于 NEAR Intents 的兑换功能、CrossPay 跨资产转账功能，并支持屏蔽余额冷存储。
灰度认为，这些设计的价值在于，减少用户被迫离开屏蔽资金池的步骤。无论是充值、支付还是兑换其他资产，都可以尽量在加密环境内形成闭环。报告称，Zcash 历史上最大的瓶颈并非隐私交易技术是否成立，而是用户能否在完整交易流程中持续保持安全状态。
生态基础设施也在推进。报告提到，头部矿池 Foundry 于 2026 年 4 月宣布推出面向机构和上市公司矿工的美国本土 Zcash 矿池。灰度认为，这不会直接提高屏蔽钱包用户量，但显示生态成熟度在提升，工业级配套正在增加，机构对该公链的认知也在提高。
此外，围绕手续费和内存池的政策微调，缓解了垃圾交易带来的网络拥堵，提升了高负载场景下的网络稳定性。报告称，这并非 Zcash 投资逻辑的核心，但有助于让协议从理论隐私走向实际可用。
下一阶段的几个观察点
灰度认为，Zcash 下一阶段的发展，取决于协议能否从“隐私可以实现”走向“隐私可以大规模落地”。报告列出几个值得跟踪的技术方向：
- Tachyon：被称为最重要的扩容提案，目标是降低屏蔽交易成本与同步负担，以解决规模化落地的历史痛点。
- Crosslink：侧重交易终局性和网络可靠性，不彻底替换现有 PoW，而是强化结算保障。灰度认为，这关系到 Zcash 的未来不只取决于隐私特性，也取决于网络稳健度和运行可靠性。
- 屏蔽资产：希望让原生 ZEC 之外的资产也能使用 Zcash 的隐私体系。如果这一功能重启并落地，屏蔽交易能力将扩展到更多资产和应用。
ZEC 估值：灰度如何计算潜在空间
截至 2026 年 7 月，灰度认为加密市场整体对隐私属性给出的估值很低。根据其分类方法，具备“数字货币”用途的资产被归入“加密货币板块”。这一赛道目前包含 15 个资产，总市值为 1.4 万亿美元，其中比特币约占 90%。
在这一口径下，ZEC 当前市值约 80 亿美元，占数字货币赛道约 0.6%。灰度写道，如果 ZEC 最终拿下该赛道 5% 的市场份额，市值将增长 9 倍。
报告认为，当前市场定价反映的主流假设是：隐私只是边缘需求，受众有限，因此不应获得估值溢价。但如果在监控加强、合规约束收紧、金融审查更频繁的环境中，隐私价值被重新重视，那么 0.6% 的市占率未必代表合理均衡，而可能意味着相关期权价值尚未被充分定价。
看多 Zcash 的逻辑在于，市场目前默认隐私需求会长期维持小众，但链上数据已经显示真实使用存在。报告称，截至 7 月 20 日，屏蔽交易占 Zcash 总交易笔数约 90%；位于屏蔽池中的 ZEC 约 420 万枚，占流通总量 25%，创下历史新高。
灰度据此判断，隐私不只是叙事，也是可观测的链上行为。按其说法，Zcash 不需要在当下立即出现爆发式增长来证明潜在上行空间，它更依赖市场是否重新评估隐私在未来加密货币体系中的价值。如果投资者开始认为，隐私应在加密货币体系中获得一定溢价，那么 ZEC 当前估值可能显得偏保守。
监管、历史包袱与技术执行风险
监管风险
报告称，Zcash 的监管风险不只在于提供隐私功能，也在于监管机构和服务商是否认可其选择性披露机制能够满足合规要求。与完全不提供披露手段的隐私系统相比，Zcash 的查看密钥提供了更清晰的合规路径。
根据报告，完整查看密钥可授权指定对象查看屏蔽交易的入账信息、普通屏蔽转账的接收地址、金额和备注。但这种披露是授权式的，并非默认全链可追溯。与此同时，全球反洗钱规则以及欧盟 MiCA 法案，持续要求虚拟资产服务商执行客户尽调、记录留存、可疑交易上报和旅行规则等义务。灰度认为，查看密钥可以降低，但无法完全消除交易所和托管机构因运营或政策原因不愿支持屏蔽交易的风险。
可信设置遗留问题
Zcash 历史上的一大争议，来自早期 Sprout 和 Sapling 屏蔽协议所需的可信初始化设置。报告指出，NU5 上线后，Orchard 与 Halo 证明系统使新 Orchard 池不再需要可信设置。
不过，2026 年原始 Orchard 电路曾发现健全性漏洞，理论上可能在池内实现无法被察觉的代币伪造。网络升级 NU6.2 修复了电路问题；Ironwood（NU6.3）则推出新的独立屏蔽池，禁止新资产进入旧 Orchard 池，且资金转出旧池时必须经过 Zcash 的校验记账机制，以恢复流通总量的独立可验证性。报告认为，这显著改善了密码学层面的前景。
但遗留问题并未完全消失。旧资金池仍然存在，历史资金仍保留其中。灰度称，这一风险会随时间衰减，但在比较新旧协议版本时仍需关注。
量子计算风险
量子计算被报告视为大多数公链都面临的远期风险，并非 Zcash 独有。由于公开交易资金和屏蔽资金暴露在链上的密码学组件不同，二者面对的量子威胁路径也不相同。
长期负责 Zcash 开发的 Electric Coin Company，已经将抗量子能力纳入路线图。灰度认为，这说明相关问题不只是纯理论话题，但从投资判断看，量子风险更多属于远期议题，近中期仍应优先关注产品可用性、生态落地和市场结构。
执行落地风险
Zcash 过去依靠多次重大协议升级，完成了可用性、安全性和扩容层面的迭代，但这也带来执行风险。报告列出两点：其一，路线图目标难度较高，Tachyon、Crosslink 等都属于重量级技术工程，并非简单参数调整；其二，网络升级需要工程师、钱包开发者、基础设施服务商及整个生态协同推进。尽管 Zcash 改进提案流程文档完备，被视为一项优势，但灰度仍认为，其投资逻辑部分取决于持续的开发交付质量与多方协作能力。
灰度的结论
报告最后称，隐私一直是货币具备实用价值的重要属性，只是在数字化时代更容易被忽视。Zcash 诞生的出发点，就是修补公链“易于验证、难以保密”的固有缺陷。经过多年技术打磨，它已经成为试图填补这一缺口的代表性项目之一。
至于私密数字货币最终会成长为主流赛道，还是继续维持小众地位，灰度并未给出确定答案。但按照报告的说法，当前市场几乎没有为“隐私未来价值显著提升”这一可能性定价。对投资者而言，机会并不在于押注 Zcash 取代比特币，而在于市场对隐私数字货币价值的认知，可能仍未充分反映在价格中。