Hyperliquid 生态新兴永续合约交易平台 Papertrade 于 10 月 10 日正式启动交易。该协议以最高 1000 倍杠杆、零滑点、免资金费率，以及「交易亏损即可获得代币」的设计，在加密社区迅速引发关注。
Papertrade 页面显示，其总锁仓价值（TVL）已达 1.36 亿美元，累计交易量超过 281 亿美元，账户数达到 11,473 个。
不过，这套不同于传统永续合约交易所的机制，也引发市场对其经济模型可持续性的质疑。X 用户 Ray 指出，Papertrade 并不会在 Hyperliquid 上建立真实的永续合约仓位，而是由协议流动性池（LP）承担所有交易者的对手方风险。若遇到重大经济数据公布或市场价格跳空，套利者可能利用最高 1000 倍杠杆与双向对冲策略，让 LP 承受超出预期的损失。
Papertrade 的交易机制
根据 Papertrade 官方文件，这是一个建立在 Hyperliquid 生态 HyperEVM 上的合成永续合约交易协议，初期支持 BTC 和 ETH，杠杆最高可达 1000 倍。
它与 Hyperliquid、Binance 等传统订单簿模式不同，并不依靠交易者彼此撮合成交。用户开仓时，智能合约会读取 Hyperliquid 最佳买价与卖价（Best Bid and Offer，BBO）的中间价作为进场价格；平仓时再次读取价格，计算交易盈亏，并直接与协议 LP 结算。
也就是说，交易者表面上是在做多或做空 BTC，实际是在与 Papertrade 的流动性池进行一笔合成交易。由于不需要在真实订单簿成交，Papertrade 可以提供零订单簿滑点、没有传统资金费率的交易体验。
不过，获利仓位仍会受到价格影响调整（Impact Haircut）及相关费用限制，并非可以无成本获取完整名义盈亏。
亏损可铸造 PAPER，LP 从零开始积累
Papertrade 的另一项特殊机制，是将交易者亏损与 PAPER 代币发行直接挂钩。传统交易所通常通过交易手续费获取收入，做市商承担提供流动性的风险；而 Papertrade 选择让 LP 从零开始建立，其资金主要来自交易者已实现的亏损。
当用户亏损平仓或遭到强制平仓时，系统会根据符合条件的亏损金额铸造 PAPER。在 LP 累积流动性低于 200 万美元的初期阶段，每 1 美元符合条件的亏损，最多可铸造 100 枚 PAPER；当流动性超过这一门槛后，铸造比率会逐步降低。
PAPER 持有者可以通过质押分享协议收入。在 LP 资金累积至 500 万美元以上后，超过上限的部分也可按机制分配给质押者。
官方机制同时说明，PAPER 并不代表对 LP 储备资产拥有直接、固定比例的赎回权，其经济价值取决于未来协议收益及分配能力。该代币在上线初期也不开放一般转账交易。
这形成了一套特殊循环：用户交易亏损，LP 获得资金；亏损用户则获得 PAPER，并取得参与未来收益分配的机会。但若交易者的盈利超过 LP 可用资金，平台如何支付，成为外界关注的重点。
Papertrade 的处理方式，是建立先入先出（FIFO）的待付款队列，让尚未获得支付的盈利仓位等待未来新增流动性。这意味着协议即使持续运作，也不保证盈利交易者能够立即领取全部收益。
1000 倍杠杆下的双向对冲争议
X 用户 Ray 认为，该协议的经济模型可能面临结构性套利问题。核心不只是交易者判断市场方向，而是利用极高杠杆、逐仓保证金损失上限，以及市场价格跳空时的结算差异。
Ray 举例称，若交易者使用两个账户，各投入 1,000 美元保证金，分别建立 1000 倍杠杆的 BTC 多单与空单，每笔仓位的名义价值均为 100 万美元。若 BTC 在两次有效价格读取之间瞬间上涨 0.5%，多单理论上可获得 5,000 美元毛利，而空单因触发强制平仓，假设损失仅限于 1,000 美元逐仓保证金，两笔交易合计便可能产生约 4,000 美元的理论盈利。
Ray 将这种操作比作通过双向仓位建立合成跨式期权（Synthetic Straddle），目标是从剧烈波动中获利，而不是押注单一方向。他认为，当市场在两次预言机价格读取之间出现跳空时，亏损仓位可能因逐仓强平而只损失 1,000 美元保证金，但盈利仓位却能按更大的价格变动计算收益。
社群担心 LP 偿付能力与负反馈循环
另一名 X 用户 Yankee 也认同 Ray 的风险分析，并表示自己过去曾在 Ostium 的白银与铜交易市场研究过类似跳空策略。他指出，高杠杆配合多空双开，本质上可以模拟买入波动率的交易结构。市场没有出现足够大的波动时，交易者损失的是相对有限的成本；但一旦发生剧烈跳空，盈利仓位可能取得超额收益。
对 Papertrade 来说，问题在于 LP 必须为交易者盈利提供资金，而协议并没有传统意义上的预先募集流动性池。如果极端行情导致大量交易者同时盈利，LP 可能出现流动性不足，迫使部分盈利进入等待支付队列。
Ray 担忧，这可能形成恶性循环：LP 资金持续被消耗，盈利者等待领取的时间拉长，普通交易者逐渐流失，新的交易亏损减少，LP 更难恢复偿付能力，而依赖协议收益的 PAPER 质押者也会受到影响。
由于 PAPER 本身没有独立资产储备提供固定兑付保障，若市场长期失去对协议未来收益的信心，其经济价值也可能明显下滑。