链上衍生品交易平台 Papertrade，成了最近最受关注的项目之一。
DefiLlama 数据显示，Papertrade 近 7 日协议收入达到 4224 万美元，在全行业协议收入排行榜中排在第三位，仅次于 Tether 和 Circle。这个数字高于 Pump.fun 的 1606 万美元，也高于 Hyperliquid 的 1456 万美元。
一个上线不久的交易平台，靠一套激进的激励模型，在短时间内把收入推到这一水平，的确少见。但这组数据的另一面也很直接：Papertrade 的高收入，建立在交易者一笔一笔真实亏损之上。
10 月 13 日，Lookonchain 监测到，一名交易者在 Papertrade 上累计刷出 28.4 亿美元名义交易量，交易亏损约 171 万美元。与此同时，这名交易者获得了约 107 万美元的 USDC 质押奖励，以及 1.36 亿枚 PAPER。扣除质押奖励后，其现金净损失仍约为 63.7 万美元。
看上去矛盾的两组结果，实际上来自同一套设计：Papertrade 把交易者的实际亏损与 PAPER 的发行直接挂钩，再通过质押分红机制，让代币持有者分享协议产生的收益。换句话说，参与者可以用真实亏损，换取未来协议收益的分配权。
这也是 Papertrade 模式最关键的地方：为什么有人愿意主动承担亏损去获取 PAPER，为什么早期巨鲸能拿到更好的收益，而后来者可能越刷越亏，协议惊人的收入又是如何形成的。
交易机制：不是订单簿撮合，而是协议资金池对手盘
Papertrade 构建在 Hyperliquid 生态 HyperEVM 上，于 2026 年 10 月 10 日正式开放交易。初期主要支持 BTC 和 ETH，最高提供 1000 倍杠杆。
从表面看，它和 Hyperliquid、Aster 等 Perp DEX 没有太大区别，用户同样可以开多、开空，按价格方向判断赚取收益。但在底层结构上，Papertrade 走的是另一条路。
传统订单簿交易所依靠撮合买卖双方订单完成交易。你开一个 BTC 多单，系统需要找到愿意承担对应空头敞口的对手方。
Papertrade 则不依靠自己的订单簿撮合，而是采用类似 GMX 早期模式的资金池交易机制。用户的对手方不是另一名交易者，而是协议自身的流动性资金池。所有交易产生的盈利和亏损，都与这个资金池结算。
举例来看，若用户在 Papertrade 上开出价值 10 万美元的 BTC 多单，BTC 上涨时，协议资金池需要向用户支付利润；BTC 下跌时，用户的亏损会流入协议资金池。
Papertrade 直接读取 Hyperliquid 订单簿中的最优买卖报价中间价作为交易参考，因此并不需要在 Hyperliquid 上实际成交对应的永续合约。这带来了零订单簿滑点、没有传统资金费率的体验。
但这不代表没有交易成本。Papertrade 引入了一套名为 Asymmetric PnL 的非对称盈亏机制：交易者盈利时，要承受一定比例的利润扣减；亏损时，却不会获得对等减免。
如果一笔交易原本盈利 100 美元，在非对称盈亏调整和相关结算费用后，交易者实际拿到的利润可能明显低于 100 美元。反过来，如果这笔交易亏损 100 美元，交易者通常仍需承担对应损失，具体扣减比例由价格变动幅度、交易标的和协议参数决定。
这意味着，即便多空双方在价格方向上的盈亏理论上可以互相抵消，交易者整体仍可能因为盈利端被折扣而出现净损耗。这部分损耗，也构成了协议资金池收益的重要来源。
PAPER 的发行：交易亏损可以换代币
PAPER 是 Papertrade 的原生代币，采用所谓公平发行模式，初始供应量为零，没有团队预挖、VC 分配，也没有传统空投份额。
用户获取 PAPER 的主要方式，是在平台上交易并产生符合铸造条件的实际亏损。
根据项目公开规则，在协议追踪的 LP 规模低于 200 万美元时，每产生 1 美元符合条件的亏损，可以铸造 100 枚 PAPER。
按这个规则计算，初始阶段亏损 100 美元，理论上可获得约 10000 枚 PAPER；亏损 1000 美元，则约为 100000 枚。
不过，PAPER 的发行效率并不是固定不变的。它采用动态衰减曲线：当 LP 规模超过 200 万美元后，随着协议累计收益增长，每 1 美元符合条件亏损所能铸造的 PAPER 数量会逐渐减少。
发行曲线可简化为：
每美元亏损铸造数量 = 100 × [1.2 亿 /（1.2 亿 + H）]²
其中，H 是协议发行曲线记录的累计增长指标，并非当前 LP 余额。比如 H 达到 1.2 亿美元时，每 1 美元亏损所对应的 PAPER 数量将下降到 25 枚，只相当于初期效率的四分之一。
先发优势由此形成。同样承担 1 万美元交易亏损，早期参与者和后期参与者最终拿到的 PAPER 数量，可能相差数倍。
问题也随之而来：既然 PAPER 要靠亏损换，为什么还有这么多人愿意参与？答案在于它后面的收益分配机制。
质押分红：把交易亏损变成未来现金流分配权
Papertrade 采用了一种特殊的自举流动性模式。
和多数依赖外部 LP 存款建立流动性的 DeFi 协议不同，Papertrade 的协议交易资金池从零起步，主要靠交易者的实际亏损逐步积累资金。如果交易者盈利，而资金池暂时不足以支付利润，协议设置了排队支付机制，等待后续资金流入后再结算。
交易者通过亏损换来的 PAPER，可以继续质押进协议，分享未来的 USDC 收益。
目前质押收益主要来自两部分：
- 交易结算费用：协议对符合条件的已实现盈亏及强平损失收取 2% 费用，其中一半分配给 PAPER 质押者，另一半分配给开发费用接收方。
- LP 资金池的超额收益：当协议追踪的 LP 资金超过 500 万美元的分红门槛后，符合条件的超额资金可以继续分配给 PAPER 质押者。
这套关系可以概括为：
交易者产生实际亏损 → 协议 LP 获得资金 → 亏损交易者获得 PAPER → PAPER 持有者质押代币 → 分享协议未来可分配收益。
从经济模型看，Papertrade 等于把交易者承担的部分真实亏损，转换成了获取未来现金流分配权的成本。
为什么对刷也会亏：非对称盈亏让刷量无法无损
在传统 Perp DEX 的激励活动里，多空对冲是常见刷量方式。交易者可以同时建立等额 BTC 多单和空单，用两个仓位的盈亏相互抵消方向风险，再通过持续交易拿积分或代币。
但在 Papertrade 上，这种方法并不能自然做到无损刷量。
原因还是前面提到的非对称盈亏机制：盈利的一边要承受利润扣减，亏损的一边则承担完整损失。
用一个文中的例子说明。假设一名交易者同时建立两个 BTC 仓位，分别做多和做空，每个仓位的名义价值都是 10 万美元，杠杆水平较低，以避免本例中被强平。
当 BTC 价格上涨 0.1% 时，多单理论盈利 100 美元，空单理论亏损 100 美元。在理想状态下，两边刚好抵消。
但在 Papertrade 上，按照项目上线时公布的 BTC 非对称盈亏参数，考虑盈利端 0.2 个基点调整、利润折扣和 2% 盈利结算费用后，原本盈利 100 美元的多单，实际只能拿到约 72.4 美元；另一边亏损 100 美元的空单，仍需承担完整损失。
最终，两边合计亏损约 27.6 美元。
也就是说，即使方向风险已经被完全对冲，交易者仍会承担真实损耗。价格波动越小，盈利扣减比例通常越高；随着盈利幅度扩大，这一比例会下降，但不会完全消失。
对想要机械刷量拿 PAPER 的用户来说，这笔损耗本质上就是换取 PAPER 的成本。
1000 倍杠杆放大了损耗和清算风险
除了非对称盈亏，Papertrade 还提供最高 1000 倍杠杆，这也解释了平台为何能迅速积累庞大的名义交易量。
如果用户用 100 美元保证金，以 1000 倍杠杆开出价值 10 万美元的 BTC 仓位，理论上 BTC 只要向不利方向波动 0.1%，就足以吞噬全部初始保证金。
按 Papertrade 的强平机制，1000 倍杠杆仓位在大约 0.05% 的不利价格波动下，就可能触发强平。
换句话说，BTC 只要出现一次很常见的短时波动，高杠杆交易者就可能直接损失全部保证金。
根据 TradingBeats 在 Papertrade 上线初期的链上统计，使用过 1000 倍杠杆的 5836 个地址中，有 4395 个地址至少经历过一次强平，占比 75.3%。同期，1000 倍杠杆仓位累计发生 12657 次强平，涉及约 2008 万美元的逐仓保证金损失。
这些数据不能直接证明所有参与者最终都在亏钱，但足以说明高杠杆参与者面对的风险水平。
对刷 PAPER 的参与者还会遇到另一个矛盾：提高杠杆可以用较少保证金制造更大的名义交易量，却不会降低非对称盈亏带来的实际损耗，反而会让仓位更容易被强平。
此外，虽然 Papertrade 没有传统订单簿滑点和资金费率，但链上交易仍有 Gas 成本、交易确认延迟，以及多空仓位无法完全同步执行的风险。高杠杆、高频交易和非对称盈亏叠加后，单靠机械刷量获取 PAPER，很容易不断积累真实亏损。
决定是否赚钱的，不是刷了多少量，而是拿到 PAPER 的真实成本
Papertrade 上的刷量本身就是有成本的。一些巨鲸之所以愿意花数十万甚至上百万美元去获取 PAPER，并不只是为了交易本身盈利，而是在计算 PAPER 的获取成本，以及未来质押收益能否覆盖这些成本。
按照文中的框架，参与 Papertrade 的综合收益可以写成：
综合收益 = 交易已实现盈亏 + 已获得的 USDC 质押收益 + PAPER 可实际变现的价值 − 其他成本
仍以上文 Lookonchain 10 月 13 日监测到的巨鲸为例：该交易者累计刷出 28.4 亿美元名义交易量，交易亏损约 171 万美元，获得 1.36 亿枚 PAPER 和约 107 万美元 USDC 质押奖励。
其中，约 94.3 万美元奖励已领取，剩余约 13 万美元尚未领取。如果把已领取和待领取奖励一起算，这名交易者的净损失约为 63.7 万美元。
但这里还有一个尚未计入的变量：其持有的 1.36 亿枚 PAPER。
如果未来 PAPER 可以自由交易，在不考虑市场冲击、额外费用和后续分红的情况下，只要这些代币能够以平均约 0.00468 美元全部变现，就有机会覆盖上述 63.7 万美元净损失。
也就是说，这名交易者本质上是在用已经发生的交易亏损，换取大量尚未确定最终价值的 PAPER，以及对应的未来收益分配权。
对普通交易者来说，最直接的目标是判断 BTC、ETH 方向赚取收益；但对部分以获取 PAPER 为目的的参与者来说，交易亏损本身已经成了获取代币的一项投入。他们真正要计算的是，每获得 1 枚 PAPER 需要付出多少实际成本，以及未来能从这枚代币里收回多少收益。
先发优势：早期巨鲸和后来的参与者，成本结构完全不同
Papertrade 的代币发行机制天然带有明显的时间差优势。
当协议追踪的 LP 规模低于 200 万美元时，每 1 美元符合条件交易亏损可铸造 100 枚 PAPER；随着协议累计收益增加，发行效率会按既定曲线持续下降。
文中给出一个直观比较：如果两名交易者在不同阶段进入 Papertrade，各自承担 1 万美元符合条件的交易亏损，早期参与者 A 在初始铸造速率下可获得 100 万枚 PAPER；后期参与者 B 若进入时 H 已达到 1.2 亿美元，每 1 美元亏损仅能获得 25 枚 PAPER，同样亏损 1 万美元，最终只能拿到 25 万枚。
两个人承担了相同亏损，却拿到相差 4 倍的代币数量。
因为 PAPER 具有参与协议收益分配的功能，这种差距不只是代币数量差距，更是未来收益权的差距。早期参与者以较低交易损耗拿到大量 PAPER，也就更早锁定了更大比例的分红份额；后进入者想要取得相同规模的收益权，就可能需要承受更高亏损。
而且，PAPER 并没有传统意义上固定不变的硬性供应量上限。只要持续存在符合条件的交易亏损，协议就可能继续铸造新代币。
问题在于，PAPER 质押者可分享的收益，不会因为代币数量增加而同比例增长。
文中举例说，假设某一天协议可向 PAPER 质押者分配 10 万美元 USDC。当全网质押量为 50 亿枚 PAPER 时，持有 100 万枚 PAPER 的用户可分得 20 美元；如果全网质押量增加到 100 亿枚，而当日可分配收益仍是 10 万美元，那么同样持有 100 万枚 PAPER，只能分得 10 美元。
这意味着，PAPER 持续增发会稀释既有持有者在总质押量中的占比，而协议收入增速未必能跟上这种稀释速度。对后进入者而言，这一点尤其不利：他们可能需要更高成本拿到同样数量的 PAPER，但未来能分到多少收益，还要取决于协议收入规模和后续新增代币数量。
从这个角度看，Papertrade 实际上存在两场同时进行的竞争：一场是争夺 PAPER 的发行份额，另一场是争夺未来协议现金流。早期低成本积累大量 PAPER 的参与者，往往更能承受后续收益波动。
早期收益究竟流向了谁
根据 10 月 13 日 Odaily 援引的链上复盘数据，Papertrade 上线后的前 8 个小时，累计向 PAPER 质押者分配了约 2390 万美元收益。
在接下来的 37 个小时里，质押者获得的收益仅约 240 万美元。
换算为平均每小时分红，前 8 小时约为 299 万美元，后续 37 小时则只有约 6.5 万美元，两者相差约 46 倍。这说明 Papertrade 上线初期存在一个非常短暂、且收益高度集中的窗口期。
同一统计周期内，交易者累计净亏损约 3240 万美元，其中约 2630 万美元流向 PAPER 质押者，430 万美元留存在 LP 资金池，其余部分归属于开发者费用等。
这意味着，早期参与者真正争夺的是两个时点：一是能否更早在高铸造效率阶段拿到大量 PAPER；二是能否更早完成质押，参与协议上线初期的巨额收益分配。
再看一个真实案例。10 月 12 日，Lookonchain 监测到，一个以 0x35b2 开头的地址，在 Papertrade 上完成 1012 笔交易，累计创造约 101 亿美元名义交易量。
该地址交易亏损约 97.9 万美元，但通过交易获得约 2.52 亿枚 PAPER，同时累计获得约 99.7 万美元 USDC 质押收益。
如果只计算交易亏损和 USDC 质押奖励，这个地址已实现约 1.78 万美元现金净收益。也就是说，该账户通过质押奖励，基本覆盖了此前为获取 PAPER 所承担的交易亏损，同时仍然持有约 2.52 亿枚 PAPER。
对这类早期参与者而言，他们最初同样要通过交易承担真实亏损才能获得 PAPER。但当已经获得的质押收益覆盖掉前期投入后，这批 PAPER 的后续经济价值，就不再背负同等规模的历史成本。如果协议未来还能持续创造可分配收益，这部分 PAPER 还会继续带来现金流。
而对于后期参与者来说，如果要付出数十万美元才能拿到相同数量的 PAPER，就必须依靠未来分红一点点回本，同时还要承担新增代币稀释收益的风险。两类参与者虽然持有的是同一种代币，实际风险暴露却并不相同。
DefiLlama 数据里高收入的来源，和传统 Perp DEX 并不一样
根据 DefiLlama 10 月 15 日数据，Papertrade 近 7 日协议收入达到 4224 万美元，其中 PAPER 持有者收入达到 3937 万美元，占协议收入约 93%。
这个比例非常高，但如果拆开收入结构，Papertrade 和传统 Perp DEX 的差异会更清楚。
按当时累计约 4804 万美元协议收入计算：
- 交易结算费用约 569 万美元；
- 强平费用约 102 万美元；
- LP 超额收益分配约 4133 万美元。
也就是说，累计收入中约 86% 来自 LP 资金池向 PAPER 质押者分配的超额收益，而不是传统意义上按照名义交易量收取的手续费。
对 Hyperliquid 这类采用订单簿撮合模式的平台来说，交易者之间的盈亏主要在对手盘之间转移，平台则依靠手续费获利。Papertrade 的结构不同：协议资金池直接扮演对手方角色，交易者盈利时，资金池支付利润；交易者亏损时，资金流入资金池。在非对称盈亏机制下，协议还会因为盈利端扣减而获得一定统计优势。
当资金池积累的资金超过分红门槛，超额部分再分配给 PAPER 质押者。因此，Papertrade 当前收入的重要来源，本质上是交易者与协议资金池结算后的净收益，再以 USDC 形式分配给质押者。
这类收益是真实现金流，但它和传统交易所依赖稳定手续费形成的经营收入，性质并不相同。只要交易者整体出现较大盈利，LP 资金池同样会面对资金流出。因此，Papertrade 眼下创造的高收入，并不能直接按照当前水平推演长期结果。
如果大家都只是为了 PAPER 而刷量
从经济结构看，Papertrade 有一个很特殊的矛盾。
一方面，协议希望通过 PAPER 激励吸引更多人交易。另一方面，PAPER 的发行又与交易者的实际亏损挂钩，而这些亏损的一部分，恰恰又是 LP 收益和质押分红的重要来源。
这意味着，参与者为了拿代币主动承担交易损耗，在推高协议收入的同时，也在不断创造新的收益分配权。
如果把情况推到极端：假设平台上大多数参与者都不是为了判断行情赚钱，而是为了获得 PAPER 进行高频对刷，那么他们在交易中承担的损耗，一部分进入 LP 或开发者费用接收方，另一部分再通过分红回流到 PAPER 持有者。
如果这些交易者与质押者高度重合，那么整个系统在很大程度上就会变成参与者之间的资金再分配。对于个别账户来说，仍然可能因为更早进入、更低代币获取成本和更高质押占比而实现盈利；但从整体来看，参与者不可能只依靠彼此对刷，就让所有人都拿到超过真实投入的现金回报。
原因也很直接：内部交易不会凭空创造新资金，代币持续增发也不会自动增加协议可分配的 USDC。
这套模式可能形成一个循环。早期，高额质押分红吸引交易者参与；交易者为了拿 PAPER 承担损耗，帮助协议积累资金并形成收益。随着代币发行效率下降、质押总量增加，新增参与者的回本周期可能被不断拉长。当越来越多人发现刷 PAPER 的预期收益不足以覆盖成本，交易活动就可能减少。交易减少后，协议产生的交易费用和净收益也可能下降，反过来削弱 PAPER 的分红吸引力。
最初推动协议增长的激励机制，边际效果就可能持续减弱。
当然，如果 Papertrade 能吸引足够多具有真实交易需求的用户，即便这些用户并不以 PAPER 激励为主要目标，协议依然可能通过交易结算机制持续产生收益。
长期能否持续，取决于三个变量
从当前经济模型出发，文中将 Papertrade 的长期发展归结为三个主要因素。
1. 能否形成不依赖 PAPER 激励的真实交易需求
Papertrade 提供最高 1000 倍杠杆、零订单簿滑点、没有传统资金费率等特征，确实具备一定产品差异化。但这些特点是否足以吸引长期交易者，目前仍需时间验证。
尤其是非对称盈亏机制，本质上增加了交易者的盈利成本。如果没有 PAPER 激励，用户是否仍愿意承受这种成本并长期使用 Papertrade，会直接决定协议未来收入中，有多少来自可持续的真实交易活动。
2. LP 资金池的稳定性与盈利兑付能力
Papertrade 的资金池主要通过交易者亏损积累资金，同时承担盈利交易者的兑付责任。一旦资金池不足以支付盈利仓位，协议可能会把未兑付利润纳入等待队列，依靠后续资金流入逐步完成支付。
这意味着，协议的实际兑付能力与未来的交易结果、资金流动情况直接相关。
值得关注的是，项目方已经宣布，计划于 10 月 17 日把 LP 超额收益分红门槛从 500 万美元提高至 1000 万美元。对风控而言，保留更多资金有助于增强 LP 的风险承受能力；但对 PAPER 持有者来说，这也意味着超额收益分红的触发条件被抬高了。
协议需要在交易者兑付能力和代币持有者收益之间找到平衡。
此外，Papertrade 上线初期还发生过一次价格操纵事件。10 月 10 日，一名交易者通过影响 Hyperliquid 上 ETH 的参考报价，并利用 Papertrade 的高杠杆合成仓位获利。The Block 的链上分析显示，相关钱包一度从 Papertrade 净提取约 128 万美元。
事件发生后，项目方表示已开始收紧持仓限制，以降低类似操作的获利空间。这也说明，当协议自己承担交易对手风险时，除了正常市场波动，还要面对价格操纵、极端行情以及交易者集中盈利等风险。
3. PAPER 的发行速度与实际收益增长能否保持平衡
随着越来越多 PAPER 被铸造，未来协议创造的收益需要在更多代币之间分配。如果可分配收益的增长速度长期低于质押代币数量的增长速度，那么单位 PAPER 对应的分红能力就会下降。
反过来，如果协议能够持续扩大真实交易规模，提高长期可分配收益，即使 PAPER 供应增加，单位代币的收益能力也未必一定下降。
因此，判断 PAPER 的长期价值，更应关注单位代币对应的实际收益，以及这种收益能否持续增长。
Papertrade 的创新点和它真正的考题
Papertrade 的模式并非没有成立空间。它把交易亏损与代币发行挂钩，在早期快速积累流动性、吸引用户，并让参与者直接分享协议收入，这一设计确实很特别。
但从更长周期看，代币激励只能回答协议早期如何吸引参与者，不能替代真实市场需求。当最初的刷量热潮退去，交易者不再愿意为了获取 PAPER 主动承担损耗时，Papertrade 能否继续维持活跃交易、稳定兑付盈利并持续产生可分配收益，才是这套经济模型能否站住脚的关键。
从更大的行业脉络看，从流动性挖矿、交易挖矿，到各类 Perp DEX 的积分激励，加密行业一直在尝试用代币经济模型吸引用户、资金和交易量。Papertrade 则是在这个方向上做了一次更极端的实验：它把传统交易挖矿，变成了一场围绕未来现金流分配权展开的竞争。
对于早期以较低成本拿到大量 PAPER 的参与者来说，这可能是一笔不错的投资；但对于后来者而言，随着代币获取成本上升、收益分配权不断被稀释，想复制早期巨鲸的收益，会越来越难。
交易者的亏损可以成为协议和其他参与者的收入，但代币发行本身并不会凭空创造新价值。当 PAPER 不再是吸引用户的主要理由时，Papertrade 自身是否仍是一个值得使用的交易平台，比短短几天里创造了多少千万美元协议收入更值得观察。