链上衍生品交易平台 Papertrade 上线数日后，协议收入迅速冲高。根据 DefiLlama 数据，Papertrade 近 7 日协议收入达到 4224 万美元，在全行业协议收入排行榜中位列第三，仅次于 Tether 和 Circle，高于 Pump.fun 的 1606 万美元，以及 Hyperliquid 的 1456 万美元。
这组数据背后，对应的是一套与常见 Perp DEX 不同的机制：Papertrade 将交易者的实际亏损与 PAPER 代币发行直接挂钩，再通过质押分红，把协议产生的部分收益分配给代币持有者。也就是说，参与者可以通过承担真实交易亏损，换取未来收益分配权。
协议收入快速抬升，交易者亏损成为关键来源
10 月 13 日，Lookonchain 监测到，一名交易者在 Papertrade 上累计刷出 28.4 亿美元名义交易量，交易亏损约 171 万美元。作为交换，该地址获得约 107 万美元的 USDC 质押奖励，以及 1.36 亿枚 PAPER。若将质押奖励计入，现金净损失约为 63.7 万美元。
这种看起来相互矛盾的结果，正是 Papertrade 经济模型的核心：交易者亏损，协议资金池获得资金；亏损交易者拿到 PAPER；PAPER 持有者再通过质押分享未来协议收益。
Papertrade 如何运作
Papertrade 构建在 Hyperliquid 生态 HyperEVM 上，于 2026 年 10 月 10 日开放交易。平台初期支持 BTC 和 ETH 两种资产，最高提供 1000 倍杠杆。
从产品形态看，它与 Hyperliquid、Aster 等永续合约 DEX 相似，用户同样可以开多、开空，通过价格波动获取收益。但底层机制并不是传统订单簿撮合，而是类似 GMX 早期模式的资金池交易结构。
在这种结构下，用户的交易对手方不是另一名交易者，而是协议自身的流动性资金池。交易产生的盈亏，最终都要与该资金池结算。比如用户开出一笔价值 10 万美元的 BTC 多单，如果 BTC 上涨，协议资金池需要支付盈利；如果 BTC 下跌，交易亏损则流入资金池。
Papertrade 直接读取 Hyperliquid 订单簿中的最优买卖报价中间价作为交易参考价格，因此不需要在 Hyperliquid 上实际成交对应永续仓位。这让它可以提供零订单簿滑点、没有传统资金费率的交易体验。
不过，平台并非没有交易成本。Papertrade 引入了名为 Asymmetric PnL 的非对称盈亏机制：当交易者盈利时，利润会按一定比例被扣减；当交易者亏损时，并没有对等减免。扣减比例由价格变动幅度、交易标的和协议参数决定。
举例来说，一笔交易理论盈利 100 美元，经过非对称盈亏调整和相关结算费用后，实际到手利润可能明显低于 100 美元；但如果亏损 100 美元，交易者仍需承担对应损失。即便多空双方方向上的盈亏互相抵消，整体也可能因为盈利扣减而产生净损耗，这部分损耗构成了协议资金池收益的重要来源。
PAPER 的发行方式：亏损换代币
PAPER 是 Papertrade 的原生代币，采用所谓公平发行模式，初始供应量为零，没有团队预挖、VC 分配和传统空投份额。
该代币的主要获取方式，是用户在平台上交易并产生符合铸造条件的实际亏损。根据公开规则，在协议追踪的 LP 规模低于 200 万美元时，每产生 1 美元符合条件的亏损，可以铸造 100 枚 PAPER。
按这一规则计算，交易亏损 100 美元，理论上可获得约 10000 枚 PAPER；亏损 1000 美元，则可获得约 100000 枚 PAPER。
但发行效率不是固定值，而是沿动态衰减曲线下降。当 LP 规模超过 200 万美元后，随着协议累计收益增长，每 1 美元符合条件亏损所能铸造的 PAPER 会逐步减少。简化后的发行曲线为：
每美元亏损铸造数量 = 100 × [1.2 亿 /（1.2 亿 + H）]²
其中，H 是协议发行曲线记录的累计增长指标，并非当前 LP 余额。举例来说，当 H 达到 1.2 亿美元时，每 1 美元亏损可获得的 PAPER 将下降至 25 枚，仅为初始效率的四分之一。
这意味着，同样承担 1 万美元交易亏损，早期参与者与后期参与者获得的 PAPER 数量可能相差数倍，先发优势非常明显。
代币为什么仍然有人愿意拿
原因在于收益分配机制。Papertrade 的协议交易资金池从零起步，不依赖外部 LP 存款建立初始流动性，而是主要通过交易者实际亏损逐步积累。
如果交易者盈利，而资金池暂时不足以完成支付，协议还设置了排队支付机制，等待后续资金流入后再结算。另一方面，交易者通过亏损获得的 PAPER，可以质押进入协议，分享未来 USDC 收益。
目前，质押收益主要来自两部分：
- 交易结算费用。协议对符合条件的已实现盈亏及强平损失收取 2% 费用，其中一半分配给 PAPER 质押者，另一半分配给开发费用接收方。
- LP 资金池的超额收益。当协议追踪的 LP 资金超过 500 万美元分红门槛时，符合条件的超额资金可以继续分配给 PAPER 质押者。
用更直白的方式概括，就是：交易者产生真实亏损，协议 LP 获得资金；亏损交易者拿到 PAPER；PAPER 持有者质押后，再分享协议未来产生的可分配收益。交易者承担的部分亏损，因此被转化成获取未来现金流分配权的成本。
对刷在 Papertrade 上并不等于无损刷量
在传统 Perp DEX 的交易激励活动中，多空对冲是常见刷量方式。交易者同时建立等额多单与空单，尽量对冲方向性风险，再通过持续交易获取积分或代币奖励。
但在 Papertrade 上，这种策略并不能做到无损。
原因仍然在于 Asymmetric PnL。盈利一侧要承受利润扣减，亏损一侧则承担完整损失。以一个简单例子来看，若某交易者同时建立两个 BTC 仓位，分别做多和做空，每个仓位名义价值均为 10 万美元，并采用足以避免本例强平的较低杠杆。当 BTC 价格上涨 0.1% 时，多单理论盈利 100 美元，空单理论亏损 100 美元。
在不考虑费用的理想情况下，两边刚好互相抵消。但按照项目上线时公布的 BTC 非对称盈亏参数，若把盈利端 0.2 个基点调整、利润折扣和 2% 盈利结算费用计入，原本盈利 100 美元的多单，最终实际仅能获得约 72.4 美元；亏损的空单仍需承担完整 100 美元损失。两边合计，交易者约亏损 27.6 美元。
也就是说，即便方向风险已经被对冲掉，交易者仍然会因为非对称盈亏机制承担实际损耗。
而且，利润扣减比例并非固定不变，而是与价格变动幅度相关。价格变化越小，盈利扣减比例往往越高；随着盈利幅度扩大，扣减比例会下降，但不会完全消失。这相当于给多空对刷设置了一项无法简单通过对冲消除的成本。
亏损仓位虽然会获得 PAPER，但本质上仍是将真实交易损耗转换成获取代币的成本。
1000 倍杠杆如何放大损失
Papertrade 最高提供 1000 倍杠杆，这在一定程度上解释了平台为什么能在短时间内累积庞大的名义交易量。
如果交易者以 100 美元保证金、1000 倍杠杆开出价值 10 万美元的 BTC 仓位，理论上 BTC 只要朝不利方向波动 0.1%，就足以吞噬全部初始保证金。按照 Papertrade 的强平机制，1000 倍杠杆仓位在大约 0.05% 的不利价格波动下，就可能触发强平。
这意味着，一次普通的短期价格波动，就足以让高杠杆交易者损失全部保证金。
根据 TradingBeats 在 Papertrade 上线初期的链上统计，使用过 1000 倍杠杆的 5836 个地址中，有 4395 个地址至少经历过一次强平，占比 75.3%。同期，1000 倍杠杆仓位累计发生 12657 次强平，涉及约 2008 万美元的逐仓保证金损失。
这些数据无法直接证明所有参与者最终都在亏钱，但足以显示高杠杆交易者面临的风险。对以刷 PAPER 为目的的参与者来说，问题还在于，提高杠杆虽然能用较少保证金创造更大名义交易量，却不会降低非对称盈亏带来的实际损耗，反而可能让仓位更容易被强平。
此外，Papertrade 没有传统订单簿滑点和资金费率，不代表链上执行没有其他成本。Gas 支出、交易确认延迟，以及多空仓位无法完全同步执行，都会额外增加损失风险。
真正要算的是 PAPER 的实际获取成本
在 Papertrade 上刷量本身就有成本。一些巨鲸愿意花费数十万甚至上百万美元获取 PAPER，并不一定是在追求交易本身的盈利，而是在计算两件事：拿到这些 PAPER 实际花了多少钱，以及未来质押收益能否覆盖这笔成本。
对于参与者来说，综合收益可以概括为：
交易已实现盈亏 + 已获得的 USDC 质押收益 + PAPER 可实际变现的价值 − 其他成本
仍以前述 Lookonchain 在 10 月 13 日监测到的巨鲸地址为例。该地址累计刷出 28.4 亿美元名义交易量，产生约 171 万美元交易亏损，同时获得 1.36 亿枚 PAPER 和约 107 万美元 USDC 质押奖励。其中，约 94.3 万美元奖励已领取，剩余约 13 万美元尚未领取。
若把已领取和待领取奖励一起计算，净损失约为 63.7 万美元。但这里还有一项尚未计入的潜在资产，即其持有的 1.36 亿枚 PAPER。若未来 PAPER 可以自由交易，且不考虑市场冲击、额外费用和后续分红，只要这些代币能够以平均约 0.00468 美元的价格全部变现，就有机会覆盖此前 63.7 万美元的净损失。
这说明，这类参与者实际上是用已经发生的交易亏损，换取大量价值尚未确定的 PAPER，以及相应的未来收益分配权。
对普通交易者而言，目标可能仍是通过判断 BTC、ETH 方向赚钱；但对部分以获取 PAPER 为目的的用户来说，交易亏损已经变成一种代币获取投入。真正重要的，是每拿到 1 枚 PAPER 需要付出多少真实成本，以及未来能从这枚代币上收回多少收益。
先发优势为何明显
Papertrade 的发行机制天然偏向早期参与者。
假设两名交易者分别在不同阶段进入平台，各自承担 1 万美元符合条件的交易亏损。早期参与者 A 在初始铸造速率下，可以获得 100 万枚 PAPER；后期参与者 B 如果进入时发行曲线中的 H 已经达到 1.2 亿美元，每 1 美元亏损只能获得 25 枚 PAPER，那么同样亏损 1 万美元，最终只能获得 25 万枚 PAPER。
两人承担完全相同的亏损，代币数量却相差 4 倍。
由于 PAPER 具备参与协议收益分配的功能，早期参与者通过较低交易损耗获得更多代币，等于更早拿到了更大比例的未来收益分配权。后来者若要获得相同规模的收益权，可能需要承担更高实际亏损。
与此同时，PAPER 没有固定不变的硬性供应上限。只要持续有符合条件的交易亏损，协议就可能继续铸造新代币。但 PAPER 质押者分享的收益，并不会因为代币总量增长而同比例增加。
如果某一天协议向 PAPER 质押者分配 10 万美元 USDC，当全网质押数量为 50 亿枚 PAPER 时，持有 100 万枚 PAPER 的用户可以分得 20 美元；如果全网质押数量增长到 100 亿枚，而当日可分配收益仍为 10 万美元，同样持有 100 万枚 PAPER 的用户只能分得 10 美元。
换句话说，持续增发会稀释既有持有者在总质押量中的占比，而协议收入增长未必能跟上这种稀释速度。这对后期参与者尤其不利：他们可能付出更高成本拿到同样数量的 PAPER，但未来能获得多少收益，还取决于协议收入规模和后续新代币的加入情况。
因此，Papertrade 实际上同时存在两场竞争：一场是参与者争夺 PAPER 的发行份额，另一场是 PAPER 持有者争夺协议未来现金流。
早期收益流向了谁
根据 10 月 13 日 Odaily 援引的链上复盘数据，Papertrade 上线后的前 8 个小时，累计向 PAPER 质押者分配了约 2390 万美元收益；而在随后 37 个小时内，质押者获得的收益仅约 240 万美元。
换算成平均每小时分红，前 8 小时约为 299 万美元，后续 37 小时则约为 6.5 万美元，二者相差约 46 倍。这至少说明，Papertrade 上线初期存在一个持续时间很短、收益高度集中的窗口期。
同一统计周期内，交易者累计净亏损约 3240 万美元，其中约 2630 万美元流向 PAPER 质押者，430 万美元留存在 LP 资金池，其余部分归属于开发者费用等。
这意味着，早期参与者争夺的重点，实际上集中在两个时间点：一是能否更早以更高发行效率获得大量 PAPER；二是能否更早完成质押，参与平台上线初期的高额收益分配。
Lookonchain 在 10 月 12 日还监测到，某个以 0x35b2 开头的地址，在 Papertrade 上完成 1012 笔交易，累计创造约 101 亿美元名义交易量。该地址交易亏损约 97.9 万美元，但获得约 2.52 亿枚 PAPER，并累计拿到约 99.7 万美元的 USDC 质押收益。
仅把交易亏损和 USDC 质押奖励相减，该地址已实现约 1.78 万美元现金净收益，同时仍持有约 2.52 亿枚 PAPER。
对于这类早期参与者而言，最初通过承担真实交易亏损来获取 PAPER；当质押收益已经覆盖前期投入后，手中 PAPER 的剩余经济价值就不再需要承担同等规模的历史成本。如果未来协议还能持续产生可分配收益，这部分 PAPER 还可能继续带来现金流。
相较之下，后期参与者如果需要付出数十万美元才能获得相同数量的 PAPER，就必须依赖未来分红逐步回本，同时面对新增代币带来的稀释风险。虽然两类参与者手里持有的是同一种代币，但实际承受的经济风险并不相同。
DefiLlama 收入数据意味着什么
根据 DefiLlama 10 月 15 日的数据，Papertrade 近 7 日协议收入达到 4224 万美元，其中 PAPER 持有者收入达到 3937 万美元，占协议收入约 93%。
如果继续拆解 DefiLlama 的统计方式，可以看到，这一收入结构与传统 Perp DEX 有明显差异。以当时累计约 4804 万美元协议收入为例：
- 交易结算费用约 569 万美元
- 强平费用约 102 万美元
- LP 超额收益分配约 4133 万美元
也就是说，累计收入中约 86% 来自 LP 资金池向 PAPER 质押者分配的超额收益，而不是传统意义上按照名义交易量收取的手续费。
对于 Hyperliquid 等订单簿模式平台来说，交易者之间的盈亏主要在交易对手之间转移，平台收入更多来自手续费等经营性收入。而在 Papertrade 模式下，协议资金池直接承担交易对手方角色。交易者盈利时，资金池需要支付利润；交易者亏损时，资金流入资金池。叠加非对称盈亏机制后，协议在统计上还会取得一定优势。
当资金池累积的资金超过分红门槛时，超额部分就可以分配给 PAPER 质押者。因此，Papertrade 当前收入的重要来源，实际上是交易者与协议资金池完成盈亏结算后，资金池获得并进一步分配给质押者的净收益。
这类收益属于真实的 USDC 现金流，但性质不同于传统交易平台依靠稳定手续费形成的经营收入。如果交易者整体转为大幅盈利，LP 资金池同样可能遭遇资金流出。因此，Papertrade 当前创造出的高收入，不能直接按现有水平线性外推到长期。
如果多数人都在为 PAPER 刷量
从经济结构上看，Papertrade 面临一个很直接的矛盾。
一方面，协议希望通过 PAPER 激励吸引更多人参与交易；另一方面，PAPER 的发行又与交易者实际亏损挂钩，而这部分亏损本身，正是支撑 LP 收益和质押分红的重要来源。
如果假设平台上绝大多数参与者，并不是为了判断行情方向赚钱，而是为了获取 PAPER 进行高频对刷，那么这些人会在交易过程中持续承担损耗，获得 PAPER，再通过质押分享协议收益。
在这种情况下，从整个系统来看，交易者承担的损耗，其中一部分进入 LP 或开发者费用接收方，另一部分则可能通过分红重新分配给 PAPER 持有者。如果交易者与质押者高度重合，系统在很大程度上就会变成参与者之间的资金再分配。
个别参与者仍可能凭借更早进入、更低代币获取成本和更高质押占比实现盈利。但从整体上说，参与者不可能仅靠彼此对刷，就让所有人都获得超过实际投入的现金收益，因为内部交易本身不会凭空创造新资金，代币持续发行也不会自动增加可分配的 USDC。
这一模型可能形成一条互相影响的循环：早期高额质押分红吸引交易者参与；交易者为了获得 PAPER 承担损耗，帮助协议积累资金并创造收益；但随着代币发行效率下降、总质押量增加，新增参与者回本周期可能被拉长。当越来越多人发现刷 PAPER 的预期收益无法覆盖成本，交易活动就可能减少；交易活动减少，又会压低协议的交易费用和净收益，削弱 PAPER 的分红吸引力。
当然，如果平台能吸引足够多具有真实交易需求的用户，即使他们并非以 PAPER 激励为主要目的，协议依然可能通过交易结算机制持续产生收益。
长期可持续性的三个关键点
从当前模型看，Papertrade 的后续发展至少与三个因素直接相关。
真实交易需求能否形成
Papertrade 提供最高 1000 倍杠杆、零订单簿滑点、没有传统资金费率，这些都是其产品差异化特征。但这些特征是否足以吸引长期交易者，还需要时间验证。尤其是非对称盈亏机制，本质上抬高了交易者的盈利成本。如果没有 PAPER 激励，用户是否仍愿意接受这种成本并长期留在平台，将直接影响未来收入中可持续交易活动的占比。
LP 资金池是否足够稳定
Papertrade 资金池主要通过交易者亏损积累资金，同时还要承担盈利交易者的兑付责任。一旦资金池不足以支付盈利仓位，协议可能将未兑付利润纳入等待队列，依赖后续资金流入逐步结算。这意味着，协议的实际兑付能力与未来交易结果及资金流动状况直接相关。
项目方已经宣布，计划于 10 月 17 日将 LP 超额收益分红门槛从 500 万美元提高至 1000 万美元。按规则，只有超过新门槛的部分，才能继续向 PAPER 质押者分配。对风控而言，保留更多资金有助于增强 LP 的风险承受能力；但对 PAPER 持有者来说，这也意味着超额收益分红的触发条件提高了。
此外，Papertrade 上线初期还出现过一次价格操纵事件。10 月 10 日，一名交易者通过影响 Hyperliquid 上 ETH 的参考报价，并利用 Papertrade 的高杠杆合成仓位获利。根据 The Block 的链上分析，相关钱包一度从 Papertrade 净提取约 128 万美元。
事件发生后，项目方表示已开始收紧持仓限制，以降低类似操作的获利空间。这表明，当协议自身承担交易对手风险时，除了正常市场波动，还要面对价格操纵、极端行情以及交易者集中盈利等风险。
PAPER 增发与收益增长能否匹配
随着越来越多的 PAPER 被铸造，未来协议创造的收益需要在更多代币之间分配。如果可分配收益增长速度长期低于质押代币数量增长速度，单位 PAPER 对应的分红能力就会下降。反过来，如果协议能够持续扩大真实交易规模，提高长期可分配收益，即便 PAPER 供应增加，单位代币的收益能力也不一定同步下滑。
因此，判断 PAPER 的长期价值，更应关注单位代币对应的实际收益，以及这种收益能否持续增长。
收入高增长之外，市场真正要看的是什么
Papertrade 把交易亏损与代币发行挂钩，在早期快速积累流动性、吸引用户，并让参与者直接分享协议收入。这种设计确实与常见交易挖矿或积分激励不同。
但从长期看，代币激励能够解决的，是协议早期如何吸引参与者的问题，不能替代真实市场需求。当刷量热潮减弱，交易者不再愿意为了 PAPER 主动承担损耗后，Papertrade 是否还能维持活跃交易、稳定兑付盈利，并持续产生可分配收益，才是这套经济模型能否成立的关键。
对于早期以较低成本获得大量 PAPER 的参与者来说，这一机制可能带来了明显优势；对后期进入者而言，随着代币获取成本上升、收益分配权被不断稀释，复制早期巨鲸收益的难度也会越来越高。
相比平台几天内创造出数千万美元协议收入这一结果，市场后续更需要关注的，是这些收入的持续性，以及协议能否逐渐摆脱对激励驱动型交易活动的依赖。