IOSG Ventures 作者 Mario Chow 在一篇研究中指出，Hyperliquid 的 HIP-4 预测市场在产品设计上和 Kalshi、Polymarket 走了不同路线，但截至 2026 年 10 月 5 日，规模差距仍然很大。数据显示，HIP-4 自 5 月上线以来累计成交 3.17 亿美元，而 Kalshi 不到 4 个小时就能完成这一体量。按 9 月数据计算，Kalshi 和 Polymarket 每成交 1,000 美元，HIP-4 大约只成交 0.7 美元。
文章认为，HIP-4 最接近的并不是传统意义上的预测市场，而更像是一张挂在永续仓位旁边的期权单。Yes 份额和杠杆仓位放在同一个账户里，使用同一份保证金，也在同一个撮合引擎上成交，因此下注和对冲仓位始终处在同一个界面。除此之外，HIP-4 还有几项明显区别：任何人质押 50 万枚 HYPE 就能开市场；结算条件在第一笔交易前就写进模板；进场免费，离场收取约千分之一费用，收费方向与 Kalshi、Polymarket 相反。
从时间线看，HIP-4 上线后的前 4 个月基本只有 Hyperliquid 自己在运行。2026 年 5 月 2 日上线时，全部 691 个市场都由协议直接运营，直到 8 月 29 日才向外部场所开放。此后共有 3 家完成质押并上线，至今没有第 4 家。
用户能否在前端直接看到这些市场，还取决于所在地区。Hyperliquid 为预测市场设置了单独页面 app.hyperliquid.xyz/outcomes，前端会根据地区决定是否把它放进与永续、现货并列的交易列表。研究提到，用韩国网络访问时，市场列表中可以看到这一栏；而在测试所用网络下，列表和菜单里都找不到入口，但页面本身仍可打开并交易。Hyperliquid 在多个国家限制前端访问，因此不同地区用户看到的入口并不一致。
产品结构与 Kalshi、Polymarket 的差异
研究按基础费率档，从实际扣费成交反推出 HIP-4 的费率结构。结果显示，这一费率正好是 Hyperliquid 现货基础费率的两倍：现货基础档吃单 0.070%，挂单 0.040%。在 HIP-4 中，一边加倍，另一边归零，因此一个来回的总成本与现货相同，只是全部在离场时收取。
常见折扣也按简单乘法叠加。以 4% 推荐折扣为例，0.140% 会降到 0.1344%；再叠加 10% 质押折扣后，费率变为 0.12096%。作者称，核对过的每一笔都与这一计算完全一致。与此同时，挂单没有返佣，这是做市商在 HIP-4 中相较交易所其他板块唯一更吃亏的地方。
目前还没有场所把自己的费率系数调到默认值以上，因此场所分成来自协议费率切分，而不是额外加收。进场时唯一可能出现的收费来自前端应用。按现货规则，builder 费上限为 1%，其中有一个应用在进场时收取 0.81%，约为协议离场费的 6 倍。
结算机制是另一处关键差异。Polymarket 依赖 UMA 代币持有人投票裁决，研究提到，今年早些时候一个 3.75 亿美元的 Microstrategy 市场曾因此引发争议。Kalshi 作为受监管交易所，由平台自行裁决，且上方还有监管机构。HIP-4 则把结算拆成两类：加密价格市场在约定时刻读取交易所标记价格并自动结算；其余市场则由开市场的人签字确认结果，没有争议期，也没有其他人可以代签。
在当前仍开放的 228 个市场中，有 223 个属于后一种模式。研究认为，这套约束依赖的是资金和时间，而不是程序本身。只要场所还有市场未结算，质押就会持续锁定；6 个月内不能撤回；市场措辞也只能使用验证者预先批准的模板。这些模板被刻意写得很长、很细，例如「公司上市」模板中，仅对什么算上市就列出整页条件。文章认为，规则在交易前写清楚，优于事后争议；但把最终裁决权交给具名一方、且不设申诉渠道，仍然不如一套稳定可执行的程序，前提是那套程序本身没有问题。
世界杯带来高峰，日常市场随后快速降温
成交曲线显示，HIP-4 的高峰出现在 6 月，主要由世界杯推动。仅足球市场就成交 8,950 万美元，占 HIP-4 累计成交的 28%。世界杯结束后，两个月内成交下跌超过 80%。到 9 月，月成交回到 5,100 万美元，回升部分全部来自外部场所；10 月前 5 天成交 500 万美元。
在这些事件市场之外，协议自 5 月起每天都在运行同一个问题：次日早上 6 点，比特币是否高于某个价位。研究称，这大概是最有 Hyperliquid 风格的产品，但它连续下滑了 4 个月才见底。5 月 11 日当周，这一系列市场成交 1,660 万美元；到 9 月 28 日当周只剩 120 万美元，前两周也大致处于同一水平。作者的判断是，同一个问题每天重复出现，用户兴趣会持续流失，直到接近无人参与才停止下跌。
开放部署 5 周后，外部场所带来回升
8 月 29 日，Outcome 成为首个上线的外部场所。Skew 在第二天注册市场，但至今几乎没有成交。Trade.xyz 旗下的 Events 在 9 月 5 日注册，并于 9 月 10 日向公众开放。
从整个 HIP-4 最近一天的成交分布看，Outcome 占 68%，Trade.xyz 占 21%，协议自营市场占 10%，剩余部分来自 Skew。若只统计外部场所，自 8 月 29 日以来 Outcome 占比达到 92%，而 Trade.xyz 则从零增长到最近一天接近四分之一。研究提到，Trade.xyz 选择的市场更有鲜明取向，包括押注自家股票和大宗商品永续价格的二元合约、NFL，以及交易所中仅有的 Anthropic 和 OpenAI 是否会在期限前上市的问题。
不过，这些成交量需要结合补贴一起看。Outcome 推出了 100 万美元奖励计划，按市场、按天向挂单方和交易者发放奖励，但只奖励带有其自家应用代码的订单。截至 10 月 5 日，Outcome 已向 2,487 个钱包发放 273,409 美元，日均约 7,400 美元，相当于 Outcome 全部成交额的约 0.6%，约为一个来回交易成本的 4 倍。该计划预算已用掉四分之一，且每日发放速度没有放缓。
研究显示，外部场所 9 月日成交大致在 100 万至 200 万美元之间，周末最活跃；进入 10 月后回落到每天约 100 万美元，而奖励仍在继续发放。
开放部署后，重复市场也开始出现。Outcome 和 Trade.xyz 都上线了美联储 10 月议息市场。过去 7 天里，Outcome 这一市场成交 35.4 万美元，Trade.xyz 对应市场只有 90 美元。两家还都上线了一组关于 Anthropic 上市首日市值的问题，但两边成交都不高。研究指出，任何人都能上架问题，意味着不同场所可以上架同一个问题，而订单簿并不会合并，最终成交会流向提供补贴的一方。
从交易内容看，市场结构正向体育倾斜。过去 30 天，足球、美式橄榄球和电竞合计占成交量的 45%，加密价格问题占 42%，股票和大宗商品占 7%，美联储相关问题占 6%。持仓分布更偏向体育，约三分之二的在险资金押在体育上，其中大部分是英超、欧冠和 NFL 冠军等赛季长线盘；加密价格问题只占 17%。
与此同时，可用模板增长速度快于场所数量。验证者已批准 28 个模板，而 9 月中旬时这一数字还是 18 个。新增模板包括让分盘和大小分、金球奖、排行榜上两个 AI 模型的对决，以及公司上市首日市值。下一次网络升级将把每家场所的上限翻倍，同时在线市场数提升到 200 个，每天新开市场数提升到 1,000 个。测试网上已注册 95 个部署方，主网仍只有 3 个。
订单从哪里来：约七成流量经过 Outcome
研究还分析了订单来源。前端应用若要代用户下单，需要用户授权一把单独的签名密钥，这把密钥会以应用名称命名。因此，在 outcome.xyz 注册过的钱包会长期带有类似 Outcome-9d3c74de 的标签，任何人都可以公开查到。Hyperliquid 自家的手机端登录也会留下类似标签，显示为 Mobile QR；桌面端则每一步都由用户自己的密钥签名，不会留下标签。
作者只分析了 Outcome，因为它占外部场所成交的约九成。结果显示，大约 70% 的成交来自在 outcome.xyz 注册过的钱包，约五分之一来自完全没有标签的钱包，约十分之一来自给自己密钥命名的脚本和第三方工具。钱包规模越大，Outcome 占比越高：在最大的 20 个钱包中，Outcome 占到四分之三的金额；其余钱包中约占一半。研究认为，这与奖励计划的设计一致，因为奖励只发给经 Outcome 代码路由的订单，而能拿到奖励的做市商恰好也是最大的那批钱包。
不过，这一识别方法也有局限。有标签只能说明钱包曾通过某个应用注册，不能证明某一笔成交一定由该应用路由；没有标签的那五分之一，也不能直接视为交易所官方页面用户，其中多数同时在多个订单簿双边报价，使用的是自己密钥签名的脚本。样本来自 60 个最活跃订单簿的近期成交，共涉及 121 个钱包，并按 48 小时内成交金额加权，因此天然偏向做市商。手续费数据也无法完全回答这个问题：样本中不到 1% 的金额支付了 builder 费，两天合计只有 9 美元，而 Outcome 自己的代码不收费，免费路由应用与没有应用在链上表现几乎一样。
与 Kalshi、Polymarket 的差距仍在扩大
研究给出的直接对比是，HIP-4 与 Kalshi、Polymarket 的差距约为 1,400 倍，而且按美元计算，这一差距还在扩大，即便 HIP-4 自身也在增长。9 月，Kalshi 成交 593 亿美元，较 8 月增加 206 亿美元；Polymarket 连同其美国业务成交 130 亿美元，目前主要成交已转向美国应用；HIP-4 同期为 5,100 万美元。
文章认为，老牌平台的优势不在市场设计，而在真正驱动成交的两项能力：一是大量用户关心的事件，可以在新闻出现后几小时内迅速上架，数量达到数千个；二是分发渠道，包括应用、品牌、体育受众，以及 Kalshi 面向美国券商直接接入的合规外壳。相比之下，HIP-4 目前手里只有 28 个模板、3 家场所，以及一批原本就在做永续交易的用户。
与此同时，老牌平台也在向 Hyperliquid 的方向靠近。研究提到，Polymarket 在 9 月初面向美国以外用户上线了永续合约，共有 67 个市场，覆盖加密、股票、指数和大宗商品，最高杠杆 20 倍。把下注和杠杆仓位放在同一平台，原本是 HIP-4 的独特卖点；现在这一点已变成功能竞争，而 Polymarket 入场时已经拥有事件供给。
经济账并不轻松
按过去 30 天的节奏估算，HIP-4 全部交易者一年支付的手续费约为 48 万美元。场所最多只能拿走其中一半，而且还要由 3 家分配。另一方面，一家场所为了进入市场必须锁定的质押，如果只是放着不动，一年就能获得 100 万美元收益；而成交量最大的那家，正以每年 270 万美元的速度发放奖励来换取这些成交。
基于这些数字，研究认为，目前没有哪家场所是在按传统意义做生意。更准确地说，它们是在买一份期权。这份期权的价值来自未来可能出现的变化：Hyperliquid 表示，部署方以后可以自行调高费率；成交量也可能增长到足以覆盖成本；而这一赛道的私募对标估值分别为 220 亿美元和 210 亿美元，Kalshi 还在讨论 400 亿美元估值。但这终究仍是一份期权，其持有成本是一笔 4,700 万美元的质押，如果成交始终无法起来，这份期权就会失效。
设计领先，但市场尚未到来
研究最后的结论是，HIP-4 的设计走在前面，但市场还没有跟上。按工程视角看，Hyperliquid 的确做出了更顺手的产品：一个账户、一池保证金，下注和对冲仓位在同一界面；结算方式在第一笔交易前就写进模板；同一个问题的 Yes 和 No 共用订单簿，流动性不会被拆成两半。过去 5 个月的数据里，没有迹象表明设计本身是瓶颈。
支持这一模式的最强理由，是用户不需要离开 Hyperliquid。保证金、对冲和下注都在同一个账户里，对已经在 Hyperliquid 做永续的交易台来说，增加一个预测仓位只是多点一下，不需要换平台、开新余额或来回转账。研究认为，不论它与 Kalshi 的竞争结果如何，这一点本身就有价值，也是 HIP-4 即使做不成一门独立生意，也可能长期以某种规模存在的原因。不过，这种独特性已经弱于 8 月时，因为 Polymarket 现在也开始在下注旁边提供杠杆产品，而且它是从已有用户的一侧切入。
深度仍然是明显短板。在最活跃的 25 个订单簿中，买卖价差中位数为 0.29 美分，最优卖价 1 美分以内大约挂着 4,700 美元。1,000 美元的市价买单，成交价只比最优卖价高几个基点；10,000 美元的买单则要多付 2% 至 3%，而且在这 25 个订单簿中有四五个，按可见挂单甚至无法完全成交。研究认为，散户规模交易问题不大，但大资金还不行。做市商会不断重新报价，耐心挂单的实际结果可能好于这些数字，但订单簿整体偏薄，仍是一个上线 5 个月市场的典型状态。
可交易内容也不够丰富。预测市场的成交量由话题驱动，而话题通常来自每周上架数百个事件的编辑团队，或者来自体育赛程。HIP-4 目前只有 28 个获批措辞，3 家场所各自押了 4,700 万美元质押才能使用，其中两家已经开始上架相同问题。研究给出的对比是，Kalshi 一个下午就能围绕一条新闻开出市场。
用户群结构也与大众预测市场不同。研究称，每个地址每天交易 8 次，这更像交易台，而不是面向大众的下注产品。如果目标是给加密交易者提供一种收益封顶的工具，这套设计没有问题，而且正是它最擅长的方向；但如果目标是争夺 Kalshi 和 Polymarket 正在争取的那批用户，就并不匹配。与此同时，约三分之二的在险资金押在赛季长线足球盘上，也说明各家场所仍在朝那个方向发力。
文章最后判断，HIP-4 更可能长期作为 Hyperliquid 的一个功能存在，贡献有限收入，其意义在于让永续交易者不必去别处开户。这件事值得做，但不适合按一门独立预测市场生意来估值。