加密行业正在告别曾经的乌托邦叙事。
由 Matti 撰写、Chopper 编译的文章认为，当前市场里有一种普遍看法：加密行业已经成了过剩流动性的泄洪口。大量从业者正在离开，原因并不复杂——这个行业带来的财务回报，已经远低于过去十年里人们形成的预期，市场也没有兑现外界曾深信不疑的愿景。
作者写道，这一轮熊市真正意味着一个时代结束。问题不只是行情下行，而是行业需要重新追问：人们真正惋惜的，到底是什么。
2021 年繁荣被视为预期膨胀顶峰
文章回顾称，2021 年的繁荣后来被证明更像一场幻象。如果借用高德纳技术成熟度曲线，2021 年恰好对应“预期膨胀顶峰”。现在行业进入的是清醒阶段，参与者不得不回到第一性原理，重新审视代币价值，补强去中心化金融协议的安全性，并继续寻找能够让加密技术产生真实价值的新应用场景。
作者同时指出，一个颇具讽刺意味的现实是，人们唯一能够看清的事实，依然是不确定性本身。正因为行业始终没有真正厘清失败根源，相似的周期性、自反性炒作循环才会一再重演。
在作者看来，从 2017 年到 2021 年，多轮市场验证阶段里，行业都陷入了一种“手里拿着锤子，看什么都像钉子”的思维定式。资本大量涌入后，加密行业开始把自己变成四处寻找问题的“解决方案”。
文章还引用一句判断：天才始终稀缺，但只要还有轻信者，骗局就会不断滋生。这也使得加密资产可能成为历史上自反性最强的资产类别之一。
代币可交易性推动狂热，也放大了泡沫破裂
作者认为，这场金融狂热最深层的基础，在于代币能够在很早阶段就进入流通和交易，而这一特性的过度扩散，最后推动了泡沫瓦解。
文章称，早在 2024 年，行业其实已经显露出明确取向：在“探索创新”和“收割变现”之间，整个行业选择了后者。激励机制不断把参与者推向短期收益最大化，而两年后的今天，行业正在承受这一选择带来的后果。
作者提出，自己过去一直相信“需求催生发明”，但近期更倾向于另一种理解：好奇心催生发明，需求催生工程落地。近期频繁出现的 DeFi 黑客攻击，就是现实压力推动工程改造的信号，同时也给行业留下机会，去重新打磨第一代方案并持续迭代，代币模型就是其中一个关键部分。
不过在作者看来，好奇心无法靠外部力量制造。它来自真正的热爱，而不是逐利冲动。收益可以与好奇心并存，但不能成为前沿创新的前提。
行业文化转向，幻想破灭被视为转折点
文章认为，幻想破灭的背后，也是行业文化的变化。越来越多人开始承认一个现实：加密行业早已不再处于最初阶段。但对优秀建设者和投资人来说，这更像是一道挑战，而不是无法跨越的障碍。
如果把技术采纳曲线与炒作周期叠加，作者认为，“幻想破灭低谷”恰好位于曲线中段，而这一位置也对应卡洛塔·佩雷斯理论中的转折点。
作者写道，加密行业面临的核心挑战始终没有变化：它试图从零开始重构金融体系。这件事本就不会轻松，过程中必然伴随着多轮迭代、持续失败，以及一次次与现实正面碰撞。
从某种意义上说，行业像是回到了起点。但作者并不认为此前的努力因此失去意义。即便行业暂时停滞，非对称投资机会依然存在，落实到个人层面，塑造未来的机会也仍然存在。
在作者看来，眼下更大的风险是把精华和糟粕一起丢掉，对整个行业做全盘否定。文章提到，即便是曾经最坚定的信仰者和布道者，也在陆续离场。市场过去曾设想一个“百万亿规模”的未来，而最终真正落地的，只有寥寥 200 家数字资产财库企业。
作者反驳“加密 VC 已死”
谈到风险投资时，作者明确表示，自己并不认同“加密 VC 已死”或即将死亡的说法。
文章认为，风险投资本身正在经历行业危机，基金回报倍数 DPI 不及预期，募资也明显变难。放到加密赛道来看，那些习惯了“四年一轮周期获取高额回报”的 LP 正在失望离场，但需要分清的是，2016 年到 2021 年那段加密行业的超高收益，在风投历史里本来就是特例，而非常态。
作者回顾称，当时加密货币被包装成一场革命，也被塑造成一类全新的资产。尚未成熟的市场吸纳了远超自身消化能力的海量资金，狂热在 2021 年达到顶点，接着进入漫长出清，短期投机逐渐主导市场，直到现在，行业进入整合阶段。
文章援引《狂热与模仿》中的一句话称：“革命依然有可能落地——英国至今遍布铁路网。但狂热参与者幻想的乌托邦，永远不会成真。”
从密码朋克到靠近华尔街与监管
作者还提到一个更值得关注的变化：意识形态的反转。催生比特币的原始密码朋克亚文化，如今正在主动靠近华尔街和监管机构，行业命运也越来越系于政策制定者之手。
在作者看来，这不只是讽刺，也是泡沫周期常见的特征。文章举例称，谷歌曾公开警告广告会损害搜索质量，但最终仍依靠广告建立起庞大商业帝国。
文章继续引用《狂热与模仿》的论述，称这是历史上最极端的意识形态反转案例之一。书中将其类比为马丁·路德从虔诚天主教教士走向教会分裂，又类比为拿破仑参与反对君主专制运动，最后自己成为独裁者。作者借此说明，当一种力量试图摧毁强大旧体系时，结果往往是建立起另一套更强的新体系，而后者同样会复制许多旧体系的特征。
加密行业正从拓荒叙事转向商业化赛道
文章判断，加密行业已经放弃了加密乌托邦的幻想，革命并没有如期到来。相反，行业正在被现有体系吸纳——换个角度，也可以理解为被同化或被腐蚀。作者认为，行业作出的诸多妥协，是 2021 年之后在投机化环境中少数可行的出路之一。
借助卡洛塔·佩雷斯的理论，作者把这种变化理解为阶段切换：乌托邦愿景对应部署前期，幻想破灭对应转折点，此后行业将进入更强调理性落地的部署阶段，而不同阶段适用的投资策略也完全不同。
文章称，加密行业不再是单纯的前沿拓荒赛道，它正在变成一门生意。这本身无关好坏，只意味着行业在走向成熟。作者将当前新项目大致分成五类：
- 稳定币
- 预测市场
- 代币化资产 / RWA
- 永续合约
- 人工智能与智能代理
作者认为，从某种程度上说，是加密货币在吞噬金融科技，也可以说是金融科技在同化加密货币。这与人们早先设想的 DeFi 革命仍有明显距离。行业接下来需要在监管允许的边界内，去寻找稳定币之外的杀手级应用。
即便如此，作者仍表示，未来数年里，加密赛道依旧可能诞生具备长期生命力的企业，他们也会继续寻找顶尖创始人并打造优质产品。
作者称仍然保持相信
在文章最后，作者给出了一个试图调和两种观点的框架：一方面，加密货币正在改变价值存储与流转的底层方式；另一方面，它也在演变为一个遵守现有金融规则的商业赛道。
作者写道，加密货币未来或许会以不容易被察觉的方式进入日常生活。很多深刻变革发生时都没有宏大口号，往往要回头看才会变得清晰。那些真正重要的变化，很少以“百万亿市值”的姿态出现，而是逐渐嵌入现有体系，进入大众认知。
文章最后称，在逆境中，加密行业往往更容易释放创造力，在万众瞩目时反而困难。真正保有好奇心的人，仍会重新思考并重构一切。作者表示，还有很多事情等待建设，也还有很多目标值得坚持，“我依然保持相信”。