8 月 19 日，美国财政部将长债回购上限上调一倍后，30 年期美债收益率从 5.31 跌至 5.18。随后比特币走出三根大阳线，价格从 64000 升至 78000，几天内涨幅约两成，市场重新出现「牛回来了」的呼声。
资金端的确在回流。8 月第三周，美国现货比特币和以太坊 ETF 单周净流入 26.1 亿美元，创下自去年 10 月以来最强单周表现。其中特币 ETF 总资产回到 960 亿美元，以太坊 ETF 为 143 亿美元。
但人并没有完全回来。同期，全球月度活跃链上地址同比下跌 18%，被动持有者同比上升 16%。文中所说的「人」，不是买入后不再操作的持有者，而是开发者、交易者、治理参与者这类主动使用者。越来越多的人在持有加密资产，越来越少的人真正使用 blockchain。整个行业月活开源开发者约 2.8 万人，较 2022 年 4.5 万人的峰值明显回落。
文章认为，价格反弹的同时，叙事已经变化。上一轮周期围绕去中心化，这一轮更常见的是合规；上一轮讨论私钥和助记词，这一轮讨论 ETF；上一轮强调 blockchain 改变世界，这一轮更多是把它视为资产负债表中的一项配置。
作者将 2026 年加密行业的变化概括为四次人口迁移，并据此判断行业正在从「人的社区」转向「资本的基础设施」。
第一次迁移：从自主钱包到托管敞口
上一轮牛市的新用户通常从下载 MetaMask 开始，记下 12 个助记词，把私钥离线保存，「不是你的私钥就不是你的币」一度是行业信条。
这一轮的新用户则更像是在券商账户里搜索 IBIT 后直接买入。他们没有生成私钥，不熟悉 gas fee，也没有在链上签过交易。买的是比特币，接触的却不是钱包，而是证券化的托管敞口。
美国现货加密 ETF 总资产达到 1103 亿美元，其中比特币 ETF 为 960.7 亿美元。单一产品中，BlackRock 的 IBIT 占整个品类约一半。更关键的是持有人结构：约两成资金来自需要提交 13F 的机构，约八成来自无需申报的散户和小型账户。也就是说，ETF 中的大多数持有人并非大型华尔街机构，而是普通投资者。
这部分人群在链上数据里几乎不可见。他们的买入不会新增链上地址，不会消耗 gas，不会参加链上治理。也正因为如此，2026 年行业出现一个核心矛盾：持有人数量在增加，链上活跃地址却在下降。
Bitwise 对 299 名财务顾问的调研显示，32% 的受访者在 2025 年为客户配置了加密资产，2024 年这一比例为 22%。不过，约半数顾问表示，客户中真正持有加密资产的比例只有 5% 或更低。顾问开始学习，客户仍在观望，真正入场的人还是少数。
文章指出，这是加密行业历史上第一次出现一个在熊市中相对稳固的持有人群。他们并不盯盘，也不关心去中心化，只是把加密资产看作资产类别中的一小部分配置。由此，加密市场的「人数」与「链上活跃度」开始出现长期脱钩。
第二次迁移：从杠杆投机到有限风险敞口
文章将 2025 年 10 月 10 日视为本轮人群洗牌的分水岭。当天，超过 190 亿美元的加密杠杆头寸被清算，成为史上最大单日强制清算事件。触发因素来自宏观冲击，放大机制则来自加密市场自身：统一保证金制度在压力下把整个组合与最弱资产绑定，部分交易所界面在剧烈波动中出现卡顿，交易者即便想离场也难以执行。
FTI Consulting 的复盘显示，比特币在主要交易场所的盘口深度缩水超过 90%，买卖价差从个位数基点扩大到两位数百分比。USDe 的价格扭曲尤为明显，这一 delta 中性稳定币在币安一度以 0.6 美元成交，折价 35%，而其他交易所仍接近 1 美元。由于不少杠杆产品按本场所现货价格给抵押品定价，保证金引擎据此下调抵押价值，将原本仍具偿付能力的账户直接推至维持保证金线下方。
两个月后，未平仓合约较 10 月高点下降超过 40%，数百万个账户被关闭。系统杠杆率被压缩至加密总市值的约 3%。与此同时，比特币期权未平仓量首次超过永续合约，仓位结构开始偏向防御性配置，参与者从方向性押注转向有限风险敞口。
文章认为，这并不意味着散户突然变得更成熟，而是更不成熟的一批人已经被市场清出。
BIS 基于 95 个国家的数据研究发现，73% 至 81% 的散户投资者在初始投资上亏损。文中据此强调，因果关系并不复杂：是价格上涨吸引用户进入市场，而当散户追涨时，持仓最大的群体往往在反向卖出获利。新增用户中约 40% 为 35 岁以下男性，这也是风险偏好最强的一类群体。
memecoin 的兴衰是另一组佐证。过去一年，市场共发行超过 1300 万种 memecoin。Solidus Labs 对超过 700 万个 pump.fun 代币的分析显示，其中 98.6% 至 98.7% 呈现拉高抛售特征，最终毕业至 Raydium 的比例不足 2%。到 2025 年 9 月，memecoin 发行量已较 1 月下降 56%。
尽管投机群体仍然存在，但规模已处于近年低位。山寨季指数报 39，满分为 100；恐惧贪婪指数为 53，处于中性区间。文章将其概括为典型的退潮状态。
第三次迁移：从投机资产到支付工具
在价格大幅回落期间，稳定币总市值却基本维持高位，约为 3030 亿美元。其中，USDT 约 1830 亿美元，USDC 约 720 亿至 737 亿美元，两者合计占比约 84%。即使比特币从 12.6 万美元跌至 6 万多美元，稳定币供应规模仍未明显下滑。
文章将这部分用户视为唯一与价格周期明显脱钩的人群。他们使用稳定币，不是为了持有一种高波动资产，而是为了获得美元、进行跨境汇款、对冲本币贬值，或者直接领取工资。对这些用户来说，稳定币更像一个运行在 blockchain 上的美元账户，而不是 Web3 叙事中的投资品。
Castle Island 与 Brevan Howard 针对巴西、印度、印尼、尼日利亚和土耳其五国 2541 名用户的调研显示，47% 的受访者使用稳定币进行美元储蓄，43% 用于把本币兑换成美元，43% 用于获得更好的换汇汇率。55% 的受访者表示，稳定币占其资产比例在 10% 以上。尼日利亚的数据最为突出：77% 的受访者将超过 10% 的资产配置在稳定币上；BVNK 2026 年数据则显示，尼日利亚 59% 的加密活跃成年人持有 USDT，居全球首位。
地理分布也呈现出鲜明特征。Chainalysis 数据显示，亚太地区链上价值同比增长 69% 至 2.36 万亿美元，为全球最快；拉美增长 63%；撒哈拉以南非洲增长 52%。采用指数前十名中，除美国外其余均为中低收入国家。巴西链上加密活动中，稳定币占比高达 90%。世界银行数据给出了更直接的经济背景：全球平均汇款成本为 6.36%，而联合国设定的目标为 3%。这也是稳定币在这些资金走廊中持续扩张的原因之一。
不过，文章也强调，稳定币规模增长并不能直接等同于有用性增长。稳定币作为工具，同时服务于合法支付和非法资金流转。Chainalysis 数据显示，稳定币在非法交易量中的占比已升至 84%，高于 2024 年的 63%，犯罪资金从比特币迁移到稳定币的过程已经完成。
更值得注意的是其宏观位置。Tether 截至 2026 年 3 月持有约 1410 亿美元美债直接和间接敞口，其中 1220 亿美元为直接持有的短期美国国库券。按文中表述，Tether 这一家私营公司已经成为全球第 17 大美债持有者，持有规模超过德国、阿联酋和韩国。BIS 工作论文则指出，稳定币储备集中在美债上，建立起一条直接渠道：全球对私人数字美元债权的需求，被转化为对美国主权债务的需求，从而强化美元在国际货币体系中的结构性地位。
在这一框架下，稳定币已不只是加密交易工具，也成为美国国债市场的重要买方以及新兴市场美元化的载体。
第四次迁移：从人到机器
文章援引数据显示，稳定币原始年交易量为 46 万亿美元，但在剔除机器人和自动化地址后，真实经济交易量仅为 9 万亿美元，意味着约 80% 的链上「活动」并非由真人直接完成。
Visa Onchain Analytics 的调整方法会剔除交易所内部互转、MEV 机器人，以及月交易超过 1000 笔或金额超过 1000 万美元的高频地址。按这一口径，真实交易量只剩原始数据的五分之一。
女巫地址则从另一个维度削弱了「地址数等于用户数」的判断。LayerZero 在一次空投中剔除了 803093 个疑似女巫地址；zkSync 链上约有 600 万个唯一地址，但按严格标准筛选后，仅 69.5 万个钱包合格，合格率约 11.6%。一个真人控制数十个甚至数千个地址，在行业内并不罕见。
AI 正在让这一趋势继续加速。Chainalysis 数据显示，与 AI 供应商有关联的诈骗运营，平均提取金额为 320 万美元，是无 AI 运营的 4.5 倍；其日收入中位数从 518 美元升至 4838 美元，日均转账次数从 3.89 次升至 35.1 次。GitHub Octoverse 2025 则显示，平台上由 AI 生成或辅助完成的代码占比首次超过 40%。
文章还提到，代理支付的基础设施已经搭好。Coinbase 开源了 x402 协议，并与 Cloudflare 成立 x402 Foundation；Google Cloud 与 Coinbase 联合发布 AP2，即 Agent Payments Protocol。不过，AI 代理开发者的规模，以及 AI 代理发起的链上交易量，目前仍缺乏权威公开统计。作者将其描述为一个「基础设施已经就绪，但人群尚未被测量」的新群体。
文中据此提出，只要机器人持续占据链上活动主体，任何基于地址数、交易数、TVL 推导出的用户规模，都不再是传统意义上的人口统计指标。加密世界正在变成第一个人类不再是主要行为主体的金融系统。
规模与权力的错位
把这些人群放在一起看，文章得出一个反直觉判断：规模最大的人群，并不掌握最大的影响力。7.16 亿持有者不投票、不建设协议，少于 1 万名开发者却决定协议演进方向，数十家做市商则能在极端波动中让盘口深度蒸发 90%。在用户规模与治理权力之间，加密行业的集中度并不低于传统金融，只是权力不在监管者和银行手里，而集中在开发者、做市商、大户和治理代表这些人数通常不过四位数的角色上。
文章列举的集中度数据包括：前 0.01% 的实体持有 27% 的 BTC 流通量；DAO 治理基尼系数为 0.998，中本聪系数为 8；NFT 交易中前 10% 的交易者完成了 85% 的成交；5.4 亿美元的 MEV 利润集中在 11289 个地址；ETF 市场前三家发行人合计占 89%；从业 2 年以上的开发者贡献了 70% 的代码提交量。作者据此认为，至少在人群维度上，去中心化从未真正实现。
消失的人群与留下的人群
2026 年的行业图谱中，有两块空缺格外明显。
一类是 P2E 数字劳工。Axie Infinity 峰值日活约 270 万，2021 年 8 月菲律宾曾是全球最大的玩家市场，一度有数以十万计的东南亚家庭把 play to earn 当作主要收入来源。但到 2025 年第二季度，整个 Web3 游戏品类的钱包数环比下降 17%，文章认为这一群体实际上已经解散。
另一类是 NFT 收藏者。NFT 市场在 2021 年全年交易量峰值超过 230 亿美元，到了 2025 年第二季度，单季交易额只有 8.67 亿美元，按年化口径计算较峰值下降约 85%。文中援引学术研究称，这个市场从一开始就是高度集中的：10% 的人在完成 85% 的交易，75% 的资产售价低于 15 美元。
空投猎人也在变化。随着行业从一次性快照转向积分制和发币前筛选，项目方更多使用长期链下行为积分来替代短期套利路径，女巫成本随之提高。文章将其概括为：原本一次性的「撸毛」，正在被改造成一份需要持续投入的低薪工作。
作者认为，由代币激励人工制造出来的人群，其存续周期不会长于激励本身；而由真实需求形成的人群，即便在价格腰斩时仍会留下。
文中给出的两个例子是稳定币用户和资深开发者。前者需要的是美元，而不是涨幅；后者中，从业 2 年以上的开发者同比增长 27%，并贡献了 70% 的代码提交量，流失更多的是兼职和一次性贡献者。机构方面也出现分化：银行和长期配置者在下跌中加仓，对冲基金则在撤退。交易型机构和配置型机构的分化，被视为 2026 年机构人群最核心的特征。
文章认为，区分这两类人群，是判断任何加密项目「用户数」是否真实的关键。
行业代价也在累积
文中指出，行业变化不能只看增长，还要看代价。Chainalysis 数据显示，2025 年非法地址接收总额至少达到 1540 亿美元，同比增长 162%。其中，规避制裁涉及 1040 亿美元，诈骗 170 亿美元，被盗资金 34 亿美元。稳定币占非法交易量的 84%。
受害者画像与主动参与者几乎相反。主动参与者多为年轻男性高风险偏好群体；受害者则更多是老年人，他们因虚假投资平台，或由 AI 换脸伪造的子女视频而失去养老金。FBI 数据显示，2025 年美国 60 岁以上人群的欺诈损失达到 77 亿美元，同比增长 37%。文章强调，BIS 所说 73% 至 81% 的散户在初始投资上亏损，至少还是主动参与投资的人；诈骗受害者的亏损率则是 100%，因为他们一开始就不是在投资。
文中还提到另一类非自愿参与者。联合国机构估计，缅甸至少有 12 万人、柬埔寨约 10 万人被囚禁于网络诈骗园区，来源国超过 50 个。这些人不是通常意义上的加密用户，但加密资产是他们被迫生产出来的诈骗产品的结算层，因此也构成了行业人道主义代价的一部分。
从人的社区转向资本基础设施
文章最后将四次迁移汇总为同一方向：加密正在从「人的社区」变成「资本的基础设施」。真人在减少，机器在增加；散户在退出，机构在进入；投机在退潮，实用性在增长。
作者并未把这一变化简单定义为好或坏，而是认为这意味着行业正在从青春期进入成年期。过去的加密圈有极客、朋克、理想主义者，也有围绕「代码即法律」展开争论的技术社区；现在更常见的角色则是合规官、财务顾问、ETF 产品经理和稳定币发行人。
过去的问题是「这个东西能不能改变世界」，现在的问题更像是「这个东西能不能进入投资组合」。在作者看来，资金确实回来了，但回来的主要是资本，离开的则是信徒。
即便如此，文中仍保留了两个被认为具有真实需求的方向：一是尼日利亚等地稳定币用户用其收工资，二是开发者继续推进 ZK 扩容。作者认为，这类不靠口号、也不依赖价格刺激的场景，才是行业继续存在的理由。
文章最后提到，buy to earn 的路径可能已经难以为继，而 build to earn 的路径仍然很长。至于路的尽头是什么，作者没有给出答案，只提出一个尚未被充分测量的新变量：AI agent 可能正作为「第十类人群」在路上出现。