Zeneca 认为，加密市场正在从「买什么都涨」的阶段，转向只有少数优质资产能够持续跑赢的阶段。围绕这一判断，他用三组跨周期数据说明，散户熟悉的「广撒网」策略已经明显失效，而更接近传统价值投资的方法，正在成为下一轮周期里更值得重视的思路。
这篇文章由 Zeneca 撰写，TechFlow 编译。文中核心结论是：从熊市底部到牛市高点，前 100 代币的整体表现已经远不如过去，真正拿走大部分涨幅的只是极少数资产；与此同时，项目回购和销毁代币的规模自 2021 年以来显著增长，且在熊市中仍维持韧性。
从 FTX 低点到 2025 年高点，前 100 代币中位数回报只有 0.99 倍
Zeneca 先给出一个假设：如果投资者在 2022 年 11 月 20 日，也就是 FTX 崩盘大约一周后，拿出 1 万美元，平均分配到市值前 100 的每一个代币中，每个代币投入 100 美元，然后一直持有到 2025 年 10 月 6 日市场总市值见顶。
按他的测算，这笔资金最终大约变成 1.94 万美元。单看结果并不算差，但如果同样的 1 万美元当时只买入比特币并持有，价值大约会达到 7.66 万美元。
他写道，前 100 名代币中有四分之三的涨幅只来自 10 个代币，而这个篮子里中位数代币的价值，最终只有每投入 1 美元得到 0.99 美元。这意味着，即便投资者是在熊市底部附近买入并一路拿到高点，手里超过一半的代币仍然是亏损的。
Zeneca 的结论很直接：跑赢比特币并不容易，而「广撒网祈祷式」策略在上一个周期已经失效，这个周期更不会恢复。
他将这种变化归结为加密市场进入“价值投资”阶段
在 Zeneca 看来，过去很多人进入加密市场时学到的方法，就是尽可能多地持有不同代币，因为在早期周期里，这种做法确实有效。但现在，市场结构已经变了。
他认为，取代「广撒网」的，不再是更激进的追热点，而是更接近本·格雷厄姆和沃伦·巴菲特那一套：持有少数几个真正把现金投入自家代币的项目，在价格便宜、或者增长尚未被市场充分计入时买入，然后持有数年。
他特别强调，回购之后代币如何处理同样重要。被销毁的代币会永久退出流通；如果代币只是作为奖励发放，通常又会被卖回市场，回购效果会被削弱。
文中也提到，ZEC 是他的一个例外。Zeneca 将其视为没有回购机制的价值存储型代币，并承认这类资产并不符合巴菲特偏好的现金流逻辑。
三轮周期对比：2017 年“几乎什么都涨”，2024-25 年大多数山寨币提前见顶
为了说明「广撒网」为何曾经有效、如今为何失效，Zeneca 回顾了三个周期。
在 2017 年周期里，他称前 100 中位数代币在 2018 年 1 月见顶时大约上涨了 46 倍，其中大多数都跑赢了比特币。也就是说，当时只要在 CoinMarketCap 上随便挑一些代币，往往都能获得很高收益，「广撒网」在那个阶段确实可能是正确做法。
到了 2021 年，这种现象仍然存在，但幅度已经明显缩小。Zeneca 表示，当时中位数代币的表现大致与比特币相当。
而在 2024-25 年周期，情况进一步恶化。前 100 中位数代币即便在表现最好的时刻，也只上涨了 3 倍左右，只有大约八分之一跑赢比特币。更关键的是，大多数代币在 2024 年年中就已经见顶，比整个市场总市值见顶时间早了一年多。
他据此解释，为什么很多投资者会感觉自己的山寨币在 2024 年初就已经走完行情，但市场上仍不断有人说「牛市还在」。按他的说法，这种错位感并不是个别现象，而是大多数山寨币的真实表现。很多人等待的「山寨季」并没有出现，而且它可能不会再以过去那种形式出现。
追热点同样越来越难，旧叙事赢家很少跨周期存活
除了「广撒网」，Zeneca 还提到另一种常见玩法：追逐热点赛道。ICO、DeFi 之夏、NFT、替代 L1、Memecoin、AI 代理，都是他列举的例子。其逻辑是尽早进入新叙事，在拥挤之前退出。
但他认为，这条路也在失效。文中提到，2017 年前 100 名代币中，只有大约十分之一在下一个周期创出新高；Memecoin 整体市值目前大约只有 2024 年 12 月峰值时的五分之一；至于 NFT，他没有展开数据，只用一句「就别让我提了」带过。
不过，他也指出，并非所有山寨币都在同一方向上走弱。某些代币正在与比特币脱钩，甚至在熊市中也能走出独立表现。
从 2025 年 10 月顶部回看，最强的少数代币已经与 BTC 拉开差距
Zeneca 设计了另一组测试：如果投资者在上个周期顶部，也就是 2025 年 10 月 6 日，拿出 1 万美元平均分散到前 100 个代币里，到写作时这笔钱大约只剩 5700 美元，100 个代币里只有 6 个是上涨的。
如果当时全部买入比特币，这笔资金大约会变成 6700 美元。
但如果投资者能够事先知道哪些代币会表现最好，把 1000 美元分别投进表现最好的 10 个代币，总价值大约会达到 2.08 万美元；如果把 2000 美元分别投进表现最好的 5 个代币，总价值大约会达到 3.18 万美元。
他还把同样的测试放到前两个周期顶部，分别是 2018 年 1 月 7 日和 2021 年 11 月 8 日，持有一年后做比较。结论是一个持续强化的趋势：最好的代币正在与 BTC 脱钩，少数赢家的超额收益越来越集中。
这也引出他后面的核心问题：在没有后见之明的情况下，投资者该如何识别这些「最好」的代币。
代币数量激增，资金却没有同步增长
对于「广撒网」失效的原因，Zeneca 给出的首要解释是：代币太多，而争抢的是同一批资金。
他写道，在 2018 年 1 月峰值时，CoinMarketCap 上列出的代币总数还不到 1400 个。到了 2026 年 8 月底，仅 Pump.fun 一家每天就上线大约 4.4 万个新代币。代币数量已经增加了几个数量级，但买家数量和资金规模显然没有同步扩张。
在这种背景下，真正进入市场的大资金，更多流向了最头部的少数资产。Zeneca 的测算显示，从 FTX 低点到 2025 年 10 月峰值期间，比特币拿走了市场新增资金的大约三分之二，ETH、XRP、BNB 和 SOL 合计拿走了大约四分之一，其他所有代币加起来只拿到大约十分之一。
他认为，这与 ETF、财务公司和基金的配置方式有关。这类资金不会采用「广撒网」策略，而是只买少数几个能够向投资人解释清楚的资产，然后长期持有。
即便是流向其他代币的最后这一成资金，也高度集中。文中称，其中 10 个代币拿走了将近一半，主要是 DOGE、TRX、ADA、LINK 和 XLM 这样的老牌资产，HYPE 和 SUI 是少数新面孔。
同一时期，CoinMarketCap 上架代币数量从大约 21800 个增加到大约 36200 个，而仅 Pump.fun 一家又发行了数百万个新币。Zeneca 的判断是，绝大多数新代币几乎没有分到资金。如果下一轮行情与上一轮相似，持有过多币种，结果很可能只是拿着一堆没有流动性和资金承接的代币。
回购与销毁规模上升，被他视为新阶段的重要信号
在 Zeneca 看来，正在替代「广撒网碰运气」的，是一类愿意把真实现金流投入代币的项目，最典型的方式就是回购和销毁。文中也提到，少数项目会把手续费分给锁仓代币的用户，例如 Aerodrome。
他认为，这类代币过去一直存在，但现在数量明显更多，市场对它们的反馈也更强。投资者越来越偏好那些拥有真实收入的协议，而当协议把部分收入用于支撑代币价格和持有者时，这种偏好会更明显。
数据上，截至 2021 年 10 月的一年里，代币回购金额约为 1.9 亿美元；截至 2026 年 10 月的一年里，这一数字约为 18.5 亿美元。同期，每年回购支出超过 100 万美元的项目数量，从 10 个增加到 70 多个。
Zeneca 也承认，DefiLlama 持续扩大协议收录范围，部分增长可能来自数据覆盖更完整，但即便如此，这仍然是一个很大的变化。
他特别看重最后一个现象：过去一年加密总市值下跌超过三分之一，但用于回购和销毁的资金仍略有上升。在他看来，这种「价格大跌、现金仍持续流入」的组合，正是价值投资最核心的逻辑之一。
“市场先生”与“安全边际”被他搬进加密市场
为了说明自己的方法，Zeneca 引入了本·格雷厄姆的两个经典概念。
第一个是「市场先生」。在他的描述里，加密市场的情绪波动比传统市场更极端。2025 年 10 月到 2026 年 6 月之间，整个市场跌去一半以上，而这种时候，恰恰可能是买入好资产的时点。
第二个是「安全边际」。Zeneca 试图在加密市场里寻找一个接近股票市盈率的指标，他采用的方法是：用代币市值除以项目一年用于回购或销毁代币的金额。
他举例说，如果一个代币市值为 10 亿美元，每年有 5000 万美元用于回购，那么对应的倍数就是 20 倍。按他写作时的观察，一些运营最好、规模最大的项目，包括 HYPE、JUP、PENDLE 和 SKY，大约都在 30 倍左右交易，这可以作为一个粗略的估值参照。
他随后引用巴菲特对格雷厄姆方法的修正：以合理价格买入出色公司，好过以出色价格买入平庸公司。对应到加密市场，他给出的版本是：只持有少数几个代币，但每一个都要真正理解。
他把 100 个市值超 3 亿美元代币与 BTC 做了对比
为了验证这套思路，Zeneca 统计了截至 2026 年 10 月 11 日市值超过 3 亿美元的全部 100 个代币，并与比特币比较一年期表现，以及自 FTX 低点以来的整体表现。对于较新的代币，则从其市值首次超过 1 亿美元时开始计算。
截至 2026 年 10 月 11 日的一年里，比特币下跌了大约四分之一。在一年前已经存在的 93 个代币中，有 37 个表现好于比特币。
其中，VVV 上涨约 16 倍，DRV 上涨约 14 倍；ZEC 和 XMR 受益于隐私赛道行情；HYPE 上涨超过 1 倍；QNT、NEAR、JST 和 MORPHO 也在跑赢名单中，此外还有一些刚上线不久的小市值代币。
但 Zeneca 认为，更有意义的不是单个赢家，而是分组后的差异。如果把这些代币分成「有真实回购支撑」和「其他所有代币」两类，那么回购类代币中大约六成在一年内跑赢比特币，其他代币中只有大约四分之一；拉长到更长时间段，回购类大约一半跑赢，其他类仍只有大约四分之一。
他还列出几个例子：PUMP 一年内的表现大约是比特币的 2 倍，SKY、UNI 和 RAY 的表现大约是比特币的 1.7 倍到 1.9 倍。
不过，他也明确表示，回购并不是万能答案。CAKE 和 CRV 多年来一直在回购，但自 FTX 低点以来，相对比特币仍亏损大约 85% 到 90%；BONK 的发射台投入了大量资金回购，代币表现依然落后。
在他看来，真正表现好的项目，往往同时满足几个条件：业务仍在增长，或者相对于回购支出估值足够便宜，或者两者兼具。与此同时，一些最大赢家完全没有回购，ZEC 就是最明显的例外。
他列出几个“市场先生最慷慨”的低点案例
Zeneca 认为，最值得关注的，是一些项目在业务仍持续运转时，估值曾跌到极低水平。
他列出几组案例：
- PUMP 在 2026 年 6 月 25 日低点时，整个代币市值大约只有 Pump.fun 当时按年化计算回购金额的 3 倍，之后价格从该位置上涨近 5 倍。
- AERO 在 2026 年 2 月低点时，市值不到一年流向锁仓者费用金额的 3 倍，之后上涨超过 3 倍。
- HYPE 在 2026 年 1 月低点时，大约对应年回购金额的 11 倍；到 2026 年 10 月，大约变成 27 倍，价格约上涨 4 倍。
- VVV 在 2025 年 12 月 1 日跌到约 0.95 美元时，整个代币市值约 4000 万美元，而 Venice 据报道年收入约 1000 万美元，之后上涨约 26 倍。
- RAY 和 UNI 自低点都上涨超过 3 倍，SKY 接近翻倍。
他强调，这些低点在当时并不容易被市场视为机会。以 PUMP 为例，最佳买点出现在 Memecoin 走弱、市场处于熊市、创始人还遭起诉的时候。但在他的框架里，这正是「市场先生」情绪最差、报价最便宜的时候。
他用五个问题筛选“好生意”
在文章后半部分，Zeneca 把自己的选币框架拆成几个问题，并表示大致会按这个顺序判断。
1. 它真的赚钱吗？
他强调，必须是从客户那里赚来的钱，而不是依靠新代币发行支撑的表面收入。文中举例称，截至 2026 年 10 月，Bittensor 子网每年从客户那里获得大约 3000 万美元收入，但网络新发放的 TAO 价值是这个数字的 10 倍以上，因此目前还无法通过这一检验。
2. 这些钱有多少真正进入代币，并且留在那里？
Zeneca 区分了费用、收入和利润。他指出，用户支付的费用，不等于协议最终留存的收入；收入也不等于在扣除团队开支、激励和增发后真正进入代币体系的利润。
他举例说，Hyperliquid 基本把全部收入用于回购 HYPE；Pump.fun 大约把一半收入用于回购并销毁 PUMP。
另一个例子是 Collector Crypt。文中称，截至 2026 年 10 月的一年里，其扭蛋卡包带来约 9400 万美元收入，但其中只有约 1% 用于回购并销毁 CARDS。Zeneca 表示，他喜欢 CARDS，也认为它是一门好生意、是一个强势代币，但如果只看收入数字而忽略收入如何回流到代币，就会得出失真的结论。
他还提醒，回购后的代币去向同样关键。被销毁的代币永久消失；放在金库里的代币未来可能重新流回市场；作为奖励或返现发放的代币，大多会被直接卖出，因此买入和卖出可能大致抵消。
文中举了两个例子：Brave 回购 BAT 主要是为了支付给观看广告的用户，而这些用户大多会卖出，因此这不算真正意义上的回购；自 2026 年 9 月以来，ether.fi 每回购 2 个 ETHFI，就有 1 个直接作为返现发给持卡用户，其中很多人也会卖出。
尽管如此，Zeneca 仍表示自己喜欢 BAT 和 ETHFI，但投资者在看到项目披露回购金额时，必须继续追问这些代币最终流向哪里。
3. 解锁会不会吞掉回购？
如果团队和早期投资者卖出的代币，超过项目从市场上回购的数量，那么回购意义就会被大幅削弱。文中称，Pump.fun 在 2029 年年中之前，每个月会为团队和早期投资者解锁接近 4000 万美元的 PUMP，因此其相当一部分回购，其实是在承接内部人士筹码。
Zeneca 认为，这并不必然否定 PUMP 的投资价值，但必须纳入估值和仓位判断。
4. 到 2029 年它还会在吗？
如果一个代币要持有数年，对应协议必须能穿越坏年份。Zeneca 写道，在这个行业里，活得好的前提是先活下来，这一点对协议和投资者都一样。并非所有活下来的协议都会表现优异，但如果一个协议能活下来、持续增长、产生收入，并拿出一部分收入支撑代币，那么它表现优异的概率会大很多。
5. 增长是否真实，且是否已经被价格提前计入？
他认为，价值投资并不排斥增长。只要增长真实存在，而且价格尚未把全部增长预支进去，他愿意为增长支付更高估值。
文中以 Derive 为例。Zeneca 称，Derive 承担了链上期权交易的大部分份额，2026 年 10 月初未平仓量是一年前同期的 10 倍以上；自 2026 年 10 月一次投票后，其费用的一半每周都在买入 DRV。按大约 0.48 美元价格计算，DRV 的估值超过过去一年收入的 100 倍，相比一些运营最好的代币约 30 倍的估值水平，看起来非常高。
他判断增长是否已被计入价格的方法，是从结果倒推：如果 DRV 要回到约 30 倍估值、且费用的一半用于回购，那么 Derive 需要把费用做到近期水平的约 4 倍到 6 倍。如果投资者相信这会在几年内实现，那么事后看 DRV 仍可能便宜；如果做不到，那就是在用成长股价格买一个已经停止增长的资产。
ZEC 是他框架中的例外：没有现金流，但被视为价值存储押注
在整篇文章里，ZEC 是 Zeneca 明确承认的例外。
他写道，Zcash 每年产生的费用不到 100 万美元，其中没有任何部分进入代币，而每年新产生的 ZEC 价值却达到数亿美元。从传统价值投资角度看，这显然不符合巴菲特偏好的标准。
不过，Zeneca 仍把 ZEC 放进自己的计划中，原因是他把它视为价值存储型资产。他认为，比特币当然是更显而易见的价值存储工具，如果投资者只是想长期放钱并睡得安稳，选择 BTC 很合理；但如果目标是跑赢比特币，那么在价值存储这一部分，他选择 ZEC。
他的理由是，Zcash 具备与比特币相似的货币规则，包括 2100 万枚上限和每四年减半，同时还提供可选隐私功能。随着越来越多资金进入公开链上，他判断隐私会变得更有价值。
他也没有回避风险。由于完全没有现金流，ZEC 的价格在他看来纯粹依赖信念。但他同时表示，比特币本身长期以来也建立在类似的信念之上，而围绕 ZEC 的叙事强度足以让他愿意持有。
他承认这套方法也可能失效
Zeneca 在文末专门列出可能出问题的地方。
第一种情况是，「投票机」可能在很长时间里继续压过「称重机」。如果下一轮行情重新变成 2021 年那种 Memecoin 狂热，那么一小批偏「无聊」的回购型代币可能会跑输，而没有收入支撑的资产反而可能上涨 50 倍。
第二种情况是，为增长支付溢价可能出错。如果增长停滞，高估值就难以维持，因此他表示，这类仓位会控制得比那些已经在大规模回购自身代币的项目更小。
第三种情况是，回购本身可能停止。文中提到，如果团队或 DAO 决定启动回购，也同样可以决定停止，Aave 和 Sky 都曾出现类似情况。而且，代币持有人通常对协议收入并没有法律上的追索权。
Zeneca 给出的下一轮牛市操作框架
基于前面的判断，Zeneca 总结了自己面向下一轮牛市的大致计划：
- 持有少数几个背后有真实业务的代币，外加一部分 ZEC 作为价值存储。
- 只有在能够用一句话解释清楚资金如何从客户流入代币，并且回购后代币去向可追踪时，才会买入。
- 买入任何资产前，先核对解锁量与回购量。
- 把价格与回购支出做比较。
- 只有当增长已经体现在费用里时，才为增长支付溢价，并判断当前价格已经隐含了哪些假设。
- 在买入前先写下什么情况会触发卖出，只要这些情况没有发生，就继续持有。
- 慢慢建仓，让「市场先生」情绪最差的时候替自己工作。
- 用单纯持有比特币作为整个投资组合的衡量基准，因为那才是需要超越的对象。
他的结论：不必抓住所有机会，只需要真正理解少数几个标的
文章最后，Zeneca 表示，投资者不可能抓住所有机会，也不应该试图这么做。市场上会有很多他永远不会买的好项目和好代币，其中一些可能上涨 10 倍，但这并不构成问题。
他更愿意持有少数几个自己真正理解、也真正相信的资产，投入真金白银并给它们时间，而不是每个都买一点，却不知道自己为什么持有。
他的建议是，找到那些自己愿意承受 60% 回撤、仍然能继续持有的标的，因为投资者清楚项目在做什么，也接受自己会错过很多其他机会。
他还表示，后续会继续详细介绍自己的实际投资组合、仓位分配，以及他最看好的代币和原因，重点仍会围绕商业基本面展开。
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