MarsBit 刊发了 Zeneca 的一篇长文。文章的核心判断是，散户熟悉的「广撒网」策略正在失效，加密市场正在从「买什么都涨」转向「少数优质资产持续跑赢」。
Zeneca 在文中写道，如果投资者在 2022 年 11 月 20 日、也就是 FTX 崩盘大约一周后，拿出 1 万美元，按每个 100 美元平均买入市值前 100 的代币，并一直持有到 2025 年 10 月 6 日市场总市值见顶，这笔资金大约会变成 1.94 万美元。若同样的 1 万美元只买入比特币，价值则大约为 7.66 万美元。
他给出的结论是，前 100 名代币中四分之三的涨幅只来自 10 个币，而篮子里中位数代币的价值只有投入每 1 美元后的 0.99 美元。也就是说，即便从熊市底部拿到牛市顶点，持仓里仍有超过一半的币处于亏损状态。
三轮周期对比：中位数回报持续下滑
Zeneca 认为，「广撒网祈祷式」策略曾经长期有效，但现在已经明显失灵，而且自 2017 年以来，每一个周期的回报都比上一个周期更差。
他回顾称，2017 年那一轮行情中，前 100 中位数代币在 2018 年 1 月见顶时大概上涨了 46 倍，其中大多数都跑赢了比特币。在那个阶段，投资者无论在 CoinMarketCap 上挑选什么币，几乎都可能获得可观收益，「广撒网」在当时确实可能是正确做法。
到 2021 年，这种现象仍然存在，但幅度已经明显收敛，中位数代币的表现大致与比特币相当。再到 2024 至 2025 年周期，前 100 中位数代币即便在最好的时刻也只上涨了 3 倍，只有大约八分之一跑赢比特币，而且大多数代币在 2024 年年中就已经见顶，比整体市场见顶时间早了一年多。
Zeneca 说，如果投资者感觉自己的山寨币在 2024 年初就已经见顶，而外界仍在反复强调牛市尚未结束，这种感受并不只是错觉，因为大多数山寨币确实已经提前见顶。他据此判断，许多人可能都在等待一个没有真正到来的「山寨季」，而这个阶段未来也未必还会重演。
追热点同样越来越难
除了分散买入大量代币，Zeneca 还提到另一种常见玩法：追逐热点赛道。ICO、DeFi 之夏、NFT、替代 L1、Memecoin、AI 代理，都属于这一类。
他的看法是，这套方法在失效前确实有效，但问题在于，每个热点赛道的赢家大多无法在下一轮周期继续创出新高。文中提到，2017 年前 100 名代币中，只有大约十分之一在下一个周期创出新高；Memecoin 整体市值约为 2024 年 12 月峰值时的五分之一；至于 NFT，作者直接表示不愿多提。
他认为，随着每天都有成千上万个新代币上线，越来越多项目在争夺同一批资金，单纯依靠追逐叙事和热点，难度也在持续上升。
从顶部回看：少数强势币开始与 BTC 脱钩
文章还给出了一组从周期顶部回看的测试。假设投资者在 2025 年 10 月 6 日、也就是上个周期顶部，拿出 1 万美元平均分散买入前 100 个币，到写作时这笔资金大约只剩 5700 美元，100 个币里只有 6 个是上涨的。若当时全部买入比特币，价值大约为 6700 美元。
但如果投资者能够提前识别出表现最好的币，把 1000 美元投进表现最好的 10 个币，最终会有大约 2.08 万美元；若把 2000 美元投进表现最好的 5 个币，价值则大约达到 3.18 万美元。
Zeneca 还把同样的测试放到前两个周期顶部，分别是 2018 年 1 月 7 日和 2021 年 11 月 8 日，持有一年后进行比较。文章称，结果显示出一个清晰趋势：最好的币正在与 BTC 脱钩。
为什么「广撒网」失效
在 Zeneca 看来，最主要的原因是代币数量太多，而买家数量和资金规模并没有同步增长。
他写道，2018 年 1 月峰值时，CoinMarketCap 上列出的代币总数不到 1400 个。到 2026 年 8 月底，仅 Pump.fun 一家每天就上线大约 4.4 万个新代币。代币供给增加了几个数量级，但新增资金并没有以同样速度扩张。
与此同时，真正进入市场的大资金大多流向头部资产。根据文中统计，从 FTX 低点到 2025 年 10 月峰值期间，比特币拿走了市场新增资金的大约三分之二，ETH、XRP、BNB 和 SOL 拿走了大约四分之一，其他所有币合计只拿到大约十分之一。
他认为，ETF、财务公司和基金不会采用「广撒网」方式配置资产，它们只会买入少数几个能够向投资人解释清楚的标的，然后长期持有。
即便是流向其他代币的最后这一部分资金，也高度集中在极少数项目上。文中称，其中 10 个币拿走了将近一半，大多是 DOGE、TRX、ADA、LINK 和 XLM 这样的老牌资产，HYPE 和 SUI 是少数新面孔。同期，CoinMarketCap 上架代币数量从大约 21800 个增加到大约 36200 个，而仅 Pump.fun 一家又发行了数百万个新币，绝大多数新代币几乎没有分到资金。
Zeneca 的判断是，如果下一轮行情与上一轮相似，持有过多币种，更多时候只是确保自己手里堆着一批无法走出独立行情的代币。
什么在取代旧策略：真实收入、回购与销毁
文章认为，正在取代「广撒网」碰运气模式的，是更接近价值投资的一套方法。Zeneca 把重点放在那些愿意用真金白银支撑自身代币的加密原生项目上，主要形式是回购和销毁，也包括少数像 Aerodrome 那样把手续费分给锁仓代币持有者的项目。
他写道，这类代币过去一直存在，但现在数量明显更多，市场对它们的反馈也更强。投资者更愿意持有那些能够产生真实收入的协议，而当协议把部分收入用于支撑币价和持有者时，偏好会更明显。
文中数据显示，代币回购金额从截至 2021 年 10 月的一年约 1.9 亿美元，增加到截至 2026 年 10 月的一年约 18.5 亿美元；每年花费超过 100 万美元进行回购的项目数量，也从 10 个增加到 70 多个。作者同时说明，DefiLlama 持续扩大协议收录范围，因此部分增长来自数据覆盖更完整，但即便如此，这仍然是一次相当大的变化。
他特别提到，过去一年加密总市值下跌超过三分之一，但用于回购和销毁的资金仍略有上升。在他看来，这种「价格大跌、现金持续流入」的状态，正是价值投资最核心的观察点之一。
文中引用了本·格雷厄姆的名言：「短期来看市场是投票机，长期来看是称重机。」Zeneca 认为，在加密市场历史的大部分时间里，几乎没有什么东西可以真正放到秤上称重，因此市场更多由模因、叙事和社交媒体声量驱动；而现在，市场里第一次出现了相当一部分可以被真实衡量的资产，资金最终会更多流向这些标的。
他如何把格雷厄姆和巴菲特的方法搬到加密市场
Zeneca 在文中把自己的思路直接对照到本·格雷厄姆和沃伦·巴菲特的投资框架上：买入少数几个把真实现金投入自家代币的项目，在价格便宜、或者增长尚未被计入价格时买入，然后持有数年。
他提到，格雷厄姆在 1949 年出版《聪明的投资者》，巴菲特后来也以这本书中的方法为基础建立了伯克希尔·哈撒韦。格雷厄姆最著名的概念之一是「市场先生」：一个情绪化的合伙人，每天都会给出买卖报价，投资者不需要每次都与他交易，只需要在报价离谱时出手。
Zeneca 认为，加密市场里的「市场先生」情绪尤其极端。2025 年 10 月到 2026 年 6 月，整个市场跌去一半以上，而这类阶段恰恰可能是买入好资产的时候。
另一个关键概念是「安全边际」，也就是以远低于内在价值的价格买入。对于加密代币，他认为最接近市盈率的指标，是「市值除以项目一年用于回购或销毁代币的金额」。如果一个代币市值为 10 亿美元，每年有 5000 万美元用于回购，那么对应倍数就是 20 倍。
他写道，在文章写作时，一些运营最好、规模最大的项目，如 HYPE、JUP、PENDLE 和 SKY，大约都在 30 倍左右交易，这可以作为一条粗略的估值基准线。
他还引用了巴菲特对格雷厄姆方法的修正：「以合理的价格买入出色的公司，远好过以出色的价格买入平庸的公司。」以及那句关于「20 个孔位打卡卡片」的说法，意思是如果一生只能做有限次数的投资，投资者会对每一次决策思考得更深。Zeneca 给出的对应做法是：只持有少数几个代币，并且把每一个都真正研究透。
谁真正跑赢了比特币
为了验证这套框架，Zeneca 把截至 2026 年 10 月 11 日市值超过 3 亿美元的全部 100 个代币与比特币进行比较，既看一年期表现，也看自 FTX 低点以来的整段表现；对于较新的币，则从其市值首次超过 1 亿美元时开始计算。
文中称，截至 2026 年 10 月 11 日的一年里，比特币下跌了大约四分之一，而一年前就已经存在的 93 个币中，有 37 个表现好于比特币。大幅跑赢的资产分布并不集中，VVV 上涨约 16 倍，DRV 上涨约 14 倍，ZEC 和 XMR 受益于隐私赛道行情，HYPE 上涨超过 1 倍，QNT、NEAR、JST 和 MORPHO 也在名单中，此外还有一些刚上线不久的小市值代币。
不过，当他把这些代币分成「有真实回购支撑」和「其他所有代币」两组后，差异就变得非常明显。回购类代币中，大约六成在一年内跑赢比特币，其他代币中只有大约四分之一；拉长到更长时间维度，回购类大约一半跑赢，其他类仍只有大约四分之一。
文中还列出了一些具体案例：PUMP 一年内的表现大约是比特币的 2 倍，SKY、UNI 和 RAY 的表现大约是比特币的 1.7 倍到 1.9 倍。
但他也强调，回购并不是万能答案。CAKE 和 CRV 多年来一直在回购，但自 FTX 低点以来，相对比特币仍亏损大约 85% 到 90%；BONK 的发射台投入了大量资金回购，代币表现依然落后。真正表现好的项目，往往同时具备增长、估值便宜，或者两者兼具。与此同时，一些最大赢家并没有回购，ZEC 就是最明显的例子。
他最看重的几个低点案例
Zeneca 在文中列出了一组他认为最能体现「市场先生慷慨时刻」的案例，这些项目在低点时的估值与其业务现金流之间出现了明显错位。
- PUMP 在 2026 年 6 月 25 日低点时，整个代币市值大约只有 Pump.fun 当时按年化计算回购金额的 3 倍，之后价格从该位置上涨了接近 5 倍。
- AERO 在 2026 年 2 月低点时，市值不到一年流向锁仓者费用金额的 3 倍，之后上涨超过 3 倍。
- HYPE 在 2026 年 1 月低点时，大约对应年回购金额的 11 倍，到 2026 年 10 月约为 27 倍，价格大约上涨了 4 倍。
- VVV 在 2025 年 12 月 1 日跌到约 0.95 美元底部时，整个代币市值约 4000 万美元，而 Venice 据报道年收入约 1000 万美元，之后上涨约 26 倍。
- RAY 和 UNI 自低点也都上涨超过 3 倍，SKY 接近翻倍。
他指出，这些低点在当时对大多数人来说都不像机会。以 PUMP 为例，最好的买点出现在模因币走弱、市场处于熊市、创始人还遭到起诉的时候。但在他的框架里，这正是「市场先生」情绪最差、价格也最差的时候，而业务本身并不会因为市场情绪而自动停摆。
他用什么标准区分好生意和差生意
在文章后半部分，Zeneca 给出了一套筛选标准，并表示自己大致会按这个顺序提问。
第一，项目是否真的在赚钱
他强调，这里指的是从客户那里赚到的钱，而不是依靠代币发行本身撑起的估值。文中举例称，截至 2026 年 10 月，Bittensor 的子网每年从客户那里获得大约 3000 万美元收入，但网络发放的新 TAO 价值是这个数字的 10 倍以上，因此在他看来，这类项目还无法通过检验。
第二，这些钱有多少真正进入代币，并且能留在代币体系里
他认为，这是大多数代币失败的地方。用户支付的是费用，协议真正留下的是收入，而在扣除团队开支、激励和为留住用户而额外增发的新代币后，剩下的才更接近利润。只有看到这一步，投资者才知道究竟有多少价值真正流向代币。
文中提到，Hyperliquid 基本把全部收入都用于回购 HYPE，Pump.fun 大约把一半收入用于回购并销毁 PUMP。Collector Crypt 也是一门很好的生意，截至 2026 年 10 月的一年里，其扭蛋卡包带来约 9400 万美元收入，但其中只有约 1% 用于回购并销毁 CARDS。
Zeneca 说，他喜欢 CARDS，也认为它是一门好生意、是一个值得持有的强势代币，但单看收入数字并没有意义，关键是收入中有多少转化为利润，以及其中有多少被分配回代币生态。
第三，回购后的代币去了哪里
他认为，这一点经常被忽视。被销毁的代币会永久消失；放在金库里的代币未来可能重新流回市场；作为奖励或返现发放的代币，大多会被直接卖出，因此买入和卖出会大致相互抵消。
文中举例称，Brave 回购 BAT 主要是为了支付给看广告的用户，而这些用户大多会卖出，因此这不算真正意义上的回购。自 2026 年 9 月以来，ether.fi 每回购 2 个 ETHFI，就有 1 个直接作为返现发给持卡用户，而其中很多人也会卖掉。
尽管如此，他仍表示自己喜欢 BAT 和 ETHFI，但投资者在看到项目披露回购金额时，必须继续追问这些代币最终流向了哪里。
第四，解锁是否会吞掉回购效果
如果团队和早期投资者卖出的代币，比回购从市场上拿走的还多，那么回购本身意义就会大打折扣。文章称，Pump.fun 在 2029 年年中之前，每个月会为团队和早期投资者解锁接近 4000 万美元的 PUMP，因此其回购中的很大一部分，实际上是在承接内部人士筹码。即便如此，PUMP 仍可能是强势代币，但这一点必须纳入估值和仓位判断。
第五，到 2029 年它是否还会存在
Zeneca 说，如果一个标的要持有数年，它必须能熬过坏年份。他常说，在这个行业里想活得好，前提是先活下来，这对协议和投资者都一样。并不是所有活下来的项目都会表现优异，但如果一个协议能活下来、持续增长、产生收入，并把其中一部分用于支撑代币，那么它表现优异的概率会很高。
第六，增长是否真实，且是否已经被价格提前计入
他指出，价值投资并不意味着只买便宜而无聊的资产。巴菲特在 1992 年写过，「增长永远是价值计算中的一个组成部分。」1972 年，巴菲特以大约 3 倍账面价值买下喜诗糖果，原因正是查理·芒格说服他，好生意值得支付溢价。
在加密市场里，Zeneca 也愿意为增长支付更高估值，但前提是增长真实存在，而且价格还没有把全部增长预支掉。文中举例称，Derive 占据了链上期权交易的大部分份额，2026 年 10 月初的未平仓量是一年前同期的 10 倍以上，而且自 2026 年 10 月的一次投票后，其费用的一半每周都在买入 DRV。
不过，按大约 0.48 美元价格计算，DRV 的估值已经超过其过去一年收入的 100 倍，而那些运营最好的代币大约只在 30 倍左右交易。Zeneca 的检验方法是反推：如果 DRV 要回到约 30 倍估值，同时费用的一半用于回购，那么 Derive 需要把费用做到近期水平的大约 4 倍到 6 倍。如果投资者相信这会在几年内实现，那么事后看 DRV 仍可能便宜；如果做不到，那就是在用成长股价格买一个已经停止增长的标的。
ZEC 是他的例外
在整篇文章里，ZEC 是 Zeneca 明确承认的例外。按他自己的标准，Zcash 几乎打破了前文所有规则：Zcash 每年产生的费用不到 100 万美元，其中没有任何部分流向代币，而每年新产生的 ZEC 价值却达到数亿美元。
他也承认，按照巴菲特的标准，这类资产不会被喜欢。文中提到，巴菲特在 2011 年的信中写过，哪怕把全世界的黄金堆成一个立方体，它也不会产出任何东西；2018 年，巴菲特还把比特币称作「大概是老鼠药的平方」。
不过，Zeneca 认为，比特币是显而易见的价值存储工具，如果投资者只是想长期放钱并睡得安稳，买 BTC 是合理选择。但他的目标是跑赢比特币，而这件事远比说起来更难，所以在价值存储这一部分，他选择配置 ZEC。
他给出的理由是，Zcash 基本继承了比特币的货币规则，包括 2100 万枚上限和每四年减半，同时增加了可选隐私功能。随着越来越多资金进入公开链上，隐私在他看来会变得越来越有价值。
他也没有回避风险。由于完全没有现金流，ZEC 的价格纯粹依赖信念支撑。但他同时表示，比特币长期以来本质上也依赖信念，而围绕 ZEC 的模因效应足够强，让他愿意继续持有。
他认为可能出错的地方
Zeneca 在文中列出了几类风险。
第一，市场的「投票机」逻辑可能在很长时间里继续占上风。如果下一轮行情重演 2021 年那种模因币狂热，那么一小批偏「无聊」的回购型代币可能会跑输，而没有收入支撑的资产反而可能上涨 50 倍。他表示自己可以接受这种结果，但这本身就是策略的一部分。
第二，如果增长停滞，为增长支付溢价就可能出错。因此，他会把这类仓位控制得比那些已经在大规模回购自身代币的项目更小。
第三，回购本身也可能停止。如果团队或 DAO 决定启动回购，也同样可以决定停止，文中提到 Aave 和 Sky 就出现过类似情况，而且投资者通常对协议收入并没有法律上的追索权。
他的下一轮牛市操作框架
在文章最后，Zeneca 总结了自己的大致计划：
- 持有少数几个背后有真实业务的代币，外加一部分 ZEC 作为价值存储。
- 只有在能用一句话解释清楚资金如何从客户流入代币，并且能追踪回购后代币去向时，才会买入。
- 买入前先核对解锁量与回购量。
- 把价格与回购支出进行比较。
- 只有当增长体现在费用里时，才为增长支付溢价，并弄清楚当前价格已经隐含了什么假设。
- 在买入前先写下什么情况会触发卖出，只要这些条件没有出现，就继续持有。
- 慢慢建仓，让「市场先生」的坏日子替自己工作。
- 用单纯持有比特币来衡量整个投资组合表现，因为那才是需要超越的基准。
文章结尾：接受错过机会
Zeneca 在结尾写道，投资者不可能抓住所有机会，也不应该试图做到这一点。市场上会有很多好项目和好代币永远不会进入自己的组合，其中一些甚至会涨 10 倍，但这并不构成问题。
他更愿意持有少数几个自己真正理解、也真正相信的标的，投入真金白银并给它们时间，而不是每个都买一点，却不知道自己为什么持有。他建议投资者找到那些自己愿意承受 60% 回撤、仍然能继续持有的项目，因为自己清楚项目到底在做什么，同时接受会错过很多其他机会。
他还表示，下一封信会详细介绍自己的实际投资组合及其配置方式，并继续从商业基本面出发，拆解他最看好的代币及原因。
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