IOSG 作者 Benji Siem 在一份关于数字金融的报告中指出，金融科技行业正在出现一轮结构性转变：大型金融科技公司正把区块链基础设施、稳定币和去中心化金融轨道直接嵌入核心产品。报告开篇列举了几项代表性动作，包括 Stripe 以 11 亿美元收购 Bridge、Mastercard 以约 20 亿美元收购 Zerohash，以及 Robinhood 推出自有 L2，并据此判断，加密正从前台产品退到后台，成为数字金融的新底层。
报告分析了 10 家头部金融科技公司在数字金融领域的布局，重点放在商业模式、收入驱动因素，以及整合加密支付与 DeFi 基础设施的方式。作者给出的核心结论是，最成功的公司并不把加密当作投机性资产，而是把它视为提升结算速度、压低成本、扩大全球金融连接能力的后端基础设施，其中稳定币正成为传统金融系统与链上市场之间的桥梁。
十家公司的共同底层逻辑
报告将这 10 家公司的数字金融共识概括为一句话：「金融服务应当是无国界、实时、软件定义、可组合的——合规对终端用户是无感的。」
在这一框架下，不同类型的玩家对机会的理解并不相同。
基础设施型玩家
Visa、Mastercard、Stripe 和 Adyen 被归为基础设施型公司。这类公司的基本观点是改造资金流动的底层管道，但不直接持有客户关系。它们看到的机会在于，每增加一条新的支付轨道，无论是稳定币、A2A 还是即时支付，都意味着可服务市场继续扩大。加密的切入点主要是稳定币，用来降低结算摩擦，并实现 7×24 小时资金管理。
消费者平台型
Nu、Revolut、PayPal 和 Cash App 被归为消费者平台型。它们的核心思路是占据用户的主要金融入口，再把银行、支付、投资和加密等服务装进同一个 App，以提高 LTV。报告认为，这类平台把加密更多当作提升活跃度和变现能力的一层，收入来源包括交易手续费、生息产品和跨境业务。
混合型玩家
Robinhood、Block 和 SoFi 被归为混合型玩家。报告称，这类公司同时在 C 端产品和基础设施两端推进纵向一体化，希望在多个层级捕获利润，包括 C 端活跃度、B2B 基础设施和资产托管。它们的加密策略通常是双边布局，一边做用户分发，一边掌握基础设施所有权。
报告归纳出的几条主线
基础设施优先，而不是投机优先
报告称，几乎所有公司都把加密视为后端基础设施，而不是前端投机品。Visa、Mastercard、Stripe 和 Adyen 正在用稳定币升级结算层，同时尽量不改变终端用户体验。作者认为，加密只有在「隐形」时才更容易被大规模采用，这也是 10 家公司中最一致的一条模式。
稳定币是过渡层
报告认为，所有触碰加密的公司几乎都在押注稳定币作为传统金融与加密之间的过渡层，并列举了多项案例：
- Visa：在 Solana 上进行 USDC 结算，并推进 130 多张稳定币卡计划；
- Mastercard：覆盖 USDC、PYUSD、USDG、FIUSD 四种稳定币，并延伸到多条链；
- Robinhood：与 USDG 合作并共享收益；
- PayPal：发行 PYUSD，把结算环节内部化；
- Stripe：把 USDC 用于跨境商户出金。
作者认为，稳定币的价值在于压缩结算时间、降低外汇摩擦，并在不暴露于价格波动的情况下实现可编程资金管理。
合规分发构成护城河
报告指出，拥有庞大用户基础的平台更倾向于把自己定位成合规交易入口，而不是协议建设者。文中列出的用户规模包括 PayPal 的 4 亿、Revolut 的 5000 万以上、Nu 的 1.22 亿，以及 Cash App 的 5800 万。作者认为，这些公司的优势不在技术本身，而在信任、合规和规模化分发。
DeFi 更像批发层，而不是零售层
报告称，没有一家公司把原生 DeFi 协议直接暴露给 C 端用户。相反，DeFi 更多作为批发型后端存在，承担收益来源、流动性优化和产品包装等功能，例如代币化国债、货币市场、更快结算和更便宜的跨境支付，以及由 DeFi 收益支撑的合规储蓄账户。换句话说，DeFi 被放在受监管产品背后，而不是直接作为用户体验的一部分。
多轨道策略正在形成
报告把这一趋势概括为 Multi-Rail。Stripe 的思路是「不管走哪条轨道，我都要拥有那层可编程货币」；Mastercard 把自己定义为覆盖卡、A2A、实时支付和区块链的「多轨道公司」；Adyen 则把自己定位为「面向企业支付的全球操作系统」。作者判断，随着卡、A2A、稳定币和 BNPL 等支付方式继续碎片化，能在多条轨道之间做智能路由的公司更有优势。
胜出策略的收敛点
报告把最终胜出的策略总结为：做可编程货币的合规外壳，通过分发、信任和合规来捕获价值，而不是依赖持有协议或暴露投机敞口。作者认为，最具优势的公司至少具备以下条件之一：大规模分发，如 Nu、PayPal、Revolut、Cash App；基础设施控制，如 Visa、Stripe、Mastercard；或纵向一体化，如 Robinhood、Block、SoFi。
哪些商业模式更强，哪些风险更高
可扩展的强势模式
报告首先看好支付网络的「收费站」模式。Visa 和 Mastercard 每笔交易的边际成本接近于零，固定成本杠杆大，网络效应强。虽然稳定币和 A2A 支付理论上可能绕开卡组织，但两家公司正在把自己定位成覆盖所有轨道的「网络之网络」，包括加密轨道。
第二类被看好的模式是 Infrastructure-as-a-Service。报告称，Stripe 和 Adyen 一旦嵌入商户技术栈，切换成本就会很高，收入也会随着商户增长而复利，反欺诈、税务和账单等增值服务还能持续抬高 ARPU。文中提到，Stripe 在 2024 年处理了 1.4 万亿美元交易额，约占全球 GDP 的 1.3%。作者认为，Stripe 对 Bridge 和 Tempo 的布局，是目前最激进的基础设施打法之一；如果稳定币支付规模继续扩大，Stripe 可能拿下加密原生商业的开发者层。
第三类是经常性收入加浮存金模式。报告举例称，稳定币储备利息、质押奖励和订阅费，比单纯交易佣金更稳定。文中提到，Coinbase 仅在 2025 年 Q4 就从 USDC 获得 3.325 亿美元收入。作者认为，这类收入会随着 AUM 或 AUC 扩张，而不只是跟随交易量波动。
第四类是面向未被充分服务市场的低成本数字银行。报告以 Nubank 为例称，其每月服务成本仅 0.80 美元，而传统银行为 5 至 10 美元以上；月活率超过 83%，净息差为 17.7%。在银行服务不足的市场，这种模式的获客速度接近病毒式扩散，且 1.227 亿客户意味着巨大的交叉销售空间。
风险较高或扩展性较差的模式
报告认为，纯交易手续费依赖是高风险模式之一。若一家公司 90% 以上收入来自交易手续费，就会高度受制于市场周期；在加密熊市中，交易量可能下跌 70% 至 90%。文中提到，Coinbase 的交易收入占比已从 2020 年的 96% 降至 2025 年预期的 59%，而 Robinhood 目前已有 11 条业务线。
PFOF 依赖也被列为高风险。报告指出，PFOF 已在欧盟被禁止，在美国也持续受到审查，因此依赖这一模式的公司面临显著监管风险。作者给出的替代路径是转向订阅、利息收入和机构客户，例如 Robinhood Gold，以及通过收购 Bitstamp 拓展机构业务。
报告还提到，没有经常性或粘性收入的加密业务同样脆弱。只依赖现货交易手续费、没有质押、没有稳定币利息、没有托管、没有 DeFi 协议收入、也没有订阅的交易所，会呈现极强顺周期性。相对更稳健的模式，是把交易、质押、利息、协议费和订阅叠加起来。
另一个例子是「没有利润的比特币收入线」。报告称，Block 在 2025 年 Q3 报告了 19.7 亿美元比特币收入，但对应成本为 18.9 亿美元，BTC 通道收入毛利率约为 4%。作者认为，这部分业务更多体现为生态锁定价值，而不是直接利润来源，因为在 Cash App 买入 BTC 的用户粘性更高。
十家公司如何整合加密能力
稳定币整合最常见，也最强势
报告把稳定币整合作为最常见、势头最强的一类打法，并列出多家公司案例：
- Visa：在网络内进行 USDC 结算；
- Mastercard：与 OKX 合作推出卡产品，并收购 Zerohash；
- PayPal：发行 PYUSD，流通量为 36 亿美元，并支持 DeFi 使用；
- Stripe：以 11 亿美元收购 Bridge 做稳定币编排，并搭建 Tempo L1；
- Coinbase：作为 USDC 的共同发行方或合作方，2025 年稳定币收入预期为 14 亿美元。
把加密交易做成一项功能
报告认为，把加密交易嵌入现有产品，是成本较低且能快速响应零售需求的方式。文中举例包括 Robinhood 把加密交易与股票、期权原生整合；Revolut 在 App 内支持交易 200 多种代币；Nubank 推出 NuCripto；Block 旗下 Cash App 支持比特币买卖和转账。作者认为，这种做法既能在牛市中承接需求，也能增强用户粘性。
自建区块链基础设施
报告提到，部分公司开始直接建设自己的链上基础设施，包括 Coinbase 推出基于 OP Stack 的 L2 Base Chain，Stripe 推出与 Paradigm 合作的 L1 Tempo，以及 Robinhood 推出基于 Arbitrum 的 Robinhood Chain。作者认为，拥有链意味着拥有经济层，包括 Sequencer 费用、MEV 和生态网络效应，类似于 Visa 自建 VisaNet，而不是依赖第三方网络。
Block 的比特币全栈布局
在报告看来，Block 的路径是围绕比特币做全栈布局：从消费钱包 Cash App，到商户受理 Square Bitcoin 和 Lightning，再到自托管产品 Bitkey、挖矿业务 Proto，以及开源开发项目 Spiral。作者把这视为一次高确信度的纵向下注：如果比特币成为日常支付轨道，Block 将掌握每一层；如果没有，这也意味着一笔结果不确定的大额资源投入。
托管与机构服务
报告指出，机构资金进入加密市场，需要可信且受监管的托管服务。文中提到，Coinbase Prime 是美国大部分比特币和以太坊现货 ETF 的托管方；Mastercard 与 Visa 则为机构加密采用提供合规、KYC 和 AML 层。作者认为，这是一门门槛高、利润也高的业务。
DeFi 交易与协议参与
在 DeFi 方面，报告列举了 PayPal 支持 PYUSD 在以太坊上的 DeFi 借贷和交易，Coinbase 通过 Base Chain 承载 DeFi 协议且 USDC 是 DeFi 中的主导稳定币，以及 Revolut 和 Robinhood 提供 ETH、SOL 质押服务。整体上，DeFi 在这些公司体系中仍然更多扮演底层能力，而不是直接面向零售用户的前端产品。
加密支付与 DeFi 的整合机会
上游：基础设施层
报告把上游机会分为几类。
第一类是稳定币结算网络，即把稳定币用于行间结算、资金管理和商户出金，把结算时间从 T+2 压缩到接近实时，并降低代理行成本。受益方包括 Visa、Mastercard、Stripe 和 Adyen。文中举例称，Visa 已在 Solana 上使用 USDC 结算 VisaNet 义务。
第二类是把代币化货币市场作为流动性工具，例如把 Ondo OUSG、Franklin OnChain 等代币化国债作为生息储备，在保持流动性的同时避免信用风险。报告认为，PayPal、Nu、Revolut 和 SoFi 可能从中受益，并提到 Mastercard MTN 支持代币化国债资产。
第三类是跨境汇款轨道，即用稳定币替代 SWIFT 和代理行体系，服务 B2B 与 C 端汇款，实现即时结算、更低费率和更优外汇汇率。受益方包括 Stripe、PayPal 旗下 Xoom、Revolut 和 Nu。文中举例称，Stripe 已为全球商户启用 USDC 出金。
第四类是可编程合规层，也就是把 AML、KYC、交易监控和制裁筛查嵌入智能合约，实现自动化合规、降低人工成本并进行实时风险评分。报告认为，所有受监管玩家都可能受益，尤其是销售增值服务的 Visa 和 Mastercard。文中提到的案例包括 Visa Protect 和 Mastercard Crypto Secure。
下游：C 端与商户层
在下游，报告列出几类更贴近用户和商户的机会。
一是稳定币绑定卡，即直接从稳定币余额消费，在 POS 端转换为法币。受益方包括 Visa、Mastercard、Revolut 和 Cash App。文中提到，Visa 已推进 130 多张稳定币卡计划，Mastercard 则有 OKX Card。
二是加密抵押借贷，即用加密资产作为法币贷款抵押品，而不触发应税事件。报告认为，Robinhood、SoFi、Block 和 Revolut 都可能从中受益，并举例提到通过 Cash App 或 SoFi 提供的比特币抵押贷款。
三是生息储蓄账户，即用代币化国债或 DeFi 借贷协议支撑储蓄产品，再以合规外壳交付给用户。受益方包括 Nu、Revolut、PayPal 和 SoFi。文中举例称，Revolut 提供的「crypto earn」类产品，回报接近质押收益。
四是商户稳定币结算，让商户以稳定币而非法币结算，以降低外汇风险并加快出金。报告认为，Stripe、Adyen、Square 和 PayPal 都可能受益。文中提到，Mastercard 通过 Nuvei 和 Circle 让商户以 USDC、PYUSD 或 USDG 结算。
五是即时跨境 P2P 汇款。报告称，稳定币驱动的汇款可以实现秒级到账，费率低于 1%，在拉美和亚洲对 Western Union 与 MoneyGram 形成挤压。受益方包括 PayPal 旗下 Xoom、Revolut、Cash App 和 Nu。文中举例称，Nu 已在拉美实现 BRL 到 USDC 再到本地货币的转账。
差异化和高利润的小众机会
报告还列出几类更细分的机会，包括面向机构和高净值用户的白标自托管方案 Self-Custody Wallet-as-a-Service，受益方包括 Robinhood、Block 和 Stripe，案例是 Block 的 Bitkey 硬件钱包；基于区块链的忠诚度计划，受益方包括 Mastercard、Visa 和 PayPal；面向机构的 DeFi 协议整合，受益方包括 SoFi、Stripe 和 Mastercard，案例是 SoFi Galileo 为银行提供白标加密质押；以及隐私保护支付，即用零知识证明实现既私密又合规的稳定币转账，尤其适合 B2B 场景中的 Visa 和 Mastercard。
从结构视角看，谁更可能成为赢家
报告引入了另一份题为《The Architecture of Value: Structural Evolution of Financial Innovation and Deep Dive Report on Venture Capital Strategies》的研究视角，讨论金融创新中的 Unbundling 与 Rebundling。
作者认为，在 Rebundling 阶段，最持久、最具扩展性的金融科技生意，往往不是消费者平台自己去做所有 bundling，而是由基础设施提供商让别人来完成 bundling。报告给出的对比是：
- 基础设施玩家，如 Visa、Mastercard、Stripe、Adyen，毛利率为 90% 至 98%，经营利润率为 50% 至 62%，获客成本接近于零，护城河来自网络效应或开发者锁定，收入随着生态扩张增长；
- 消费者平台，如 Robinhood、Nu、Revolut、PayPal，毛利率为 30% 至 50%，经营利润率为 10% 至 25%，获客成本在 200 至 450 美元之间，通常需要 3 款以上产品被采用后才更容易盈利，也更容易受到监管变化和市场周期影响。
报告举例称，Visa 在 17 万亿美元支付量上取得 97.8% 毛利，而 Robinhood 的加密交易收入则具有明显顺周期性，这一对比体现了两类模式的根本差异。
三个关键依赖
报告进一步提出，Rebundling 的成败取决于三个关键依赖。
第一是资金来源。作者认为，银行牌照本身就是复利型护城河。文中把 Nu 和 SoFi 列为赢家：Nu 拥有 190 亿美元存款，资金成本为 3% 至 4%，贷款净息差为 17.7%；SoFi 则可借助银行牌照吸收存款。相对地，PayPal 因没有牌照而无法吸收存款，Revolut 因英国牌照延迟而无法在借贷端竞争。报告指出，没有银行牌照的消费金融科技公司，要么受制于 BaaS 合作方，例如 2024 年 Synapse 崩溃带来的影响；要么无法把存贷利差内部化，而这恰恰是 rebundling 盈利的关键。
第二是交叉销售经济。报告称，在 200 至 450 美元 CAC 的条件下，单产品用户若年收入为 50 美元、LTV 为 150 美元，通常是亏损的；三产品用户若年收入为 180 美元、LTV 为 540 美元，才开始具备盈利空间。文中列出的成功案例包括 Robinhood，拥有 11 款产品，ARPU 为 191 美元，同比增加 82%；Revolut 的财富业务收入增长 298%；Nu 的跨产品月活率为 83%。失败案例则是 PayPal，虽然拥有 4 亿用户，但多数用户只把它用于结账，Venmo、加密和储蓄的交叉销售效果有限。
第三是开发者和企业锁定。报告称，Stripe 的护城河在于，一旦商户整合 Billing、Tax、Connect 和 Radar，再迁移出去往往需要 6 个月以上工程投入，每增加一个产品，切换成本就会继续累积。Visa 的优势则在于，2 万家银行彼此竞争客户，但都使用 Visa 的协议，银行无法离开这个网络，因为网络本身就是产品。报告用「零 CAC、97.8% 毛利、坐收 17 万亿美元交易量过路费」来概括这一模式。
与之相比，报告认为面向 C 端的加密业务存在结构性挑战，包括托管责任、利润被压缩、缺乏锁定，以及强顺周期性。文中举例称，Uniswap 的费率为 0.3%，Coinbase 为 1% 至 2%；用户还可以自托管提走资产；Coinbase 在 2022 至 2023 年收入下滑 75%。
报告提出的三条投资主题
投资主题一：稳定币编排层
报告称，Stripe 以 11 亿美元收购 Bridge 说明，企业希望使用稳定币结算，但并不想自己运行节点、管理钱包，也不想处理 50 个州的牌照问题。作者据此提出，潜在胜出产品应当是一个 API，能够同时处理多链路由、流动性优化、合规筛查和税务报告，让企业只需调用一次接口，剩余工作由基础设施完成。
在经济模型上，报告设想这类产品可以在大规模交易上收取 0.5% 至 1% 的 take rate，每笔交易边际成本接近于零，接入后切换成本又很高。作者把它描述为一种 90% 以上毛利、面向 2 万亿美元以上稳定币结算市场的基础设施机会。
投资主题二：Vault-as-a-Service
第二条主题是 Vault-as-a-Service。报告称，PayPal、Robinhood 和 Nu 都托管着数十亿美元加密资产，而托管本身需要 OCC 合规、MPC 或 HSM 安全、1 亿美元以上保险和灾难恢复能力。作者认为，机会在于提供「加密托管界的 AWS」，由服务商通过 API 负责密钥管理、策略引擎、合规报告和 OFAC 筛查。
报告认为，这类服务的特点是每一家接入加密的金融科技公司都需要、B2B 获客逻辑清晰、留存高，因为更换托管服务往往意味着 12 个月以上的安全审计。文中列出的代表包括估值 80 亿美元的 Fireblocks、持有 OCC 牌照的 Anchorage Digital，以及 Copper.co。
投资主题三：DeFi 中间件或「Vault 策展人」层
第三条主题是 DeFi 中间件。报告称，当前市场缺少一个「DeFi 收益的 Stripe」，能够在 Aave、Compound、Morpho 以及代币化国债如 Ondo OUSG 之间聚合收益，同时抽象 Gas 费、生成符合 IRS 要求的 1099 税务报告，并提供保险外壳和合规层。
文中把 Ondo Finance、Backed Finance、Maple 和 Goldfinch 作为相关案例，分别对应代币化国债、代币化公司债和带承销方的机构级 DeFi 借贷。报告举例称，如果 SoFi 账面上有数十亿美元存款，而传统账户只提供 0% 至 1% 收益，那么其 B2B 平台 Galileo 若能提供一个对接 5% 代币化国债的「DeFi Yield API」，SoFi 就可能向客户提供 4% APY，自己保留 1% 利差，同时不把资产压在资产负债表上。作者认为，这种位于协议与受监管金融科技之间、负责合规外壳和税务报告的中间件，正是当前的空白地带。
报告结论：区块链更多在幕后运行
在结语部分，作者认为，金融科技的未来在于传统金融平台与可编程金融基础设施的融合。区块链并不是在取代现有系统，而是越来越多地被整合进来，作为一层在幕后运行的结算和流动性层。稳定币、代币化资产和链上市场带来的，是更快的结算、更低成本的跨境支付，以及新的金融产品，而这些变化对终端用户来说往往几乎不可见。
报告最后指出，未来最能在数字金融中捕获价值的公司，将是那些同时具备大规模分发、监管信任和基础设施控制能力的平台。无论路径是支付网络、开发者平台，还是消费者金融生态，真正的赢家都会是那些能够抽象掉金融复杂性，并在多条支付轨道之间完成编排的公司。随着可编程货币被更广泛采用，能把传统金融与区块链基础设施整合在一起的金融科技公司，将塑造下一代全球金融服务。