美光将在 9 月 30 日公布截至 8 月的 2026 财年第四财季业绩。摩根大通在最新研报中维持美光 Overweight 评级，并给出 1540 美元目标价。按 9 月 25 日 1082.28 美元的股价计算，这一目标价对应的上行空间仍然明显。
摩根大通的核心判断是，美光这一季不只是业绩可能继续超预期，市场看待这家公司的方式也在变化。短期看，DRAM、NAND 和 HBM 仍在支撑收入与利润；更长一点看，供需紧张持续时间、长期供货协议覆盖率提升，以及后续资本回报安排，正在提高未来盈利的确定性。
本季业绩与下季指引仍有上修空间
摩根大通预计，美光本季度营收、毛利率和 EPS 都有望高于市场预期，下一季度指引也可能继续上修。该行认为，支撑这一判断的直接因素仍然是存储价格上涨。
具体来看，摩根大通预计，本季度 DRAM 平均售价（ASP）环比上涨 20% 以上，NAND ASP 也可能环比上涨约 20%。与此同时，HBM4 12-high 的量产爬坡仍在加速。按研报说法，截至上一季度，美光已经出货超过 10 亿美元的相关产品，其爬坡速度约为 HBM3E 12-high 的两倍。
产品结构继续向高端 HBM 倾斜，也在推高毛利率。摩根大通认为，美光本季度毛利率有望高于公司此前约 86% 的指引，原因主要有三项：存储涨价幅度高于此前预期、HBM4 占比提升，以及收入增长快于费用增长带来的经营杠杆。
尽管管理层此前提示「价格涨幅将明显放缓」，摩根大通并未将其解读为需求转弱。相反，该行更倾向于认为，美光是在供应持续紧张的情况下主动控制涨价节奏，希望通过长期协议锁定客户关系和未来需求。
HBM 供需缺口或延续到 2028 年
在这份研报中，HBM 供需判断是最关键的部分之一。近期市场担心，部分产品规格调整可能释放产能，缓解供给紧张并压低后续价格。但摩根大通测算后认为，即便完全计入这一影响，HBM 仍将持续处于供不应求状态。
按照其模型，HBM 供需缺口在 2026 年约为 -20%，2027 年约为 -19%，到 2028 年仍有 -16%。到 2028 年，累计短缺甚至可能扩大到约 23 周的供应量。
这一判断对应的含义是，进入 2027 年至 2028 年后，HBM 价格仍有继续上行的基础，而不是很快进入供过于求阶段。摩根大通认为，AI 仍然是背后的核心需求变量。
美光此前已经把 2027 年 HBM 市场规模预期上调至「轻松超过 1000 亿美元」。摩根大通全球团队的预测更高，预计 HBM 市场规模将在 2027 年达到约 1600 亿美元，2028 年进一步升至 2820 亿美元。
如果这一趋势延续，美光面对的就不只是传统 DRAM 和 NAND 的周期性需求，还包括 AI 基础设施带来的结构性增量。
长期供货协议覆盖率提升，盈利可见度增强
相比短期价格变化，摩根大通更重视 SCA，即 Supply Commitment Agreement，供货承诺协议。
上一季度，美光披露已签署 16 份 SCA，覆盖约 20% 的 DRAM 出货量和约 33% 的 NAND 出货量。其中，14 份协议对应的最低采购金额（RPO）合计约 1000 亿美元，客户还提供约 220 亿美元现金及类现金承诺，其中包括约 180 亿美元现金押金。
此后，美光管理层又表示，公司已经签署了更多 SCA。基于这一进展，摩根大通估计，目前 SCA 对 DRAM 和 NAND bit production 的覆盖率可能已经升至 35% 以上，并且存在达到 50% 以上的可能。
在摩根大通看来，这一变化的意义不只是订单增加。传统存储行业的盈利通常高度跟随现货价格波动，一旦供给过剩，价格快速下跌，收入和利润也会迅速回落。长期供货协议正在改变这一点。
随着越来越多产能提前通过 SCA 锁定，美光未来几个季度甚至数年的销量、价格和现金流可见度都会提高。研报还提到，根据这些协议中的最低价格，即使按 floor pricing 计算，美光未来毛利率也有望维持在显著高于过去周期峰值的水平。
摩根大通指出，美光历史上的毛利率峰值约为 62%，而当前 SCA 框架所建立的利润底部可能明显高于这一水平。这也是该行认为市场需要重新理解美光估值框架的原因之一。
AI 数据中心业务继续抬升收入结构
AI 带来的变化，也已经开始直接反映在美光的收入结构上。摩根大通预计，美光数据中心业务收入将继续创下新高，并显著高于上一季度已经超过 1000 亿美元年化收入水平的规模。
其中，数据中心 SSD 收入在上一季度环比翻倍后，本季度有望再次超过 50 亿美元。与此同时，HBM4 12-high 的快速放量，也在继续推动产品结构向更高价值的存储产品迁移。
按摩根大通的说法，AI 对美光的影响不只是增加出货量，还同时改变了三个变量：更高的 ASP、更高的毛利率，以及更稳定的长期订单。对于一家过去高度依赖商品存储价格周期的公司来说，这三项变化叠加，比单纯的涨价更重要。
12 月 9 日后，回购可能成为新的估值催化剂
除存储涨价和 HBM 外，摩根大通还特别强调了 2026 年 12 月 9 日这一时间点。这一天是美光与美国《芯片法案》最终协议签署两周年。
按照相关承诺，此后美光将逐步把 100% 的超额现金返还给股东，其中股票回购将成为主要方式，股息增长则作为补充。
摩根大通预计，仅截至 8 月的季度，美光自由现金流就可能超过 240 亿美元，较上一季度约 183 亿美元增长超过 30%。如果按其预测，从现在到 2027 年底的六个季度，美光累计自由现金流甚至可能接近 2000 亿美元。
在这一框架下，市场接下来关注的重点可能不再是美光会不会回购，而是回购规模有多大、启动速度有多快。若盈利维持高位，同时长期协议继续提高现金流确定性，资本回报可能成为 HBM 和存储涨价之外的下一阶段估值催化剂。
估值框架的变化成为研报重点
摩根大通目前维持美光 Overweight 评级，并给出 2027 年 12 月目标价 1540 美元。该估值基于 FY2028 预计 EPS 154 美元，并给予约 10 倍市盈率。
不过，这份研报更值得关注的并不只是目标价本身，而是背后的估值框架变化。过去，市场看美光时，核心问题往往是存储价格何时见顶。现在，摩根大通认为还需要同时考虑更多变量：HBM 的结构性需求仍然强劲，DRAM 和 NAND 的供应增长受到约束；长期供货协议正在锁定越来越大比例的产能；同时，美光也即将进入大规模现金返还股东的阶段。
在这一判断下，市场真正需要回答的问题已经变成：如果存储涨价持续更久、长期协议抬高利润底部、现金流开始支持大规模回购，美光是否还应继续被视为过去那种高波动的传统周期股。