8 月非农就业数据大幅强于预期后，市场对美联储 9 月加息的定价迅速升温。申银万国研究在 9 月 8 日发布的报告称，9 月加息或许已成为美联储当前「最不坏的选择」：如果不加息，期限溢价可能大幅上行，市场还可能出现「反噬」；如果加息落地，但后续加息路径没有明显上修，资产价格面临的冲击反而相对有限。
报告指出，超预期的非农数据已将 9 月加息概率推升至 60% 左右，也让美联储主席沃什面临「辜负市场」还是「辜负特朗普」的两难。
非农超预期后，9 月加息预期重新升温
9 月 4 日公布的 8 月非农就业数据显示，美国新增就业 16.2 万人，远高于市场预期的 5.5 万人。这一结果直接触发了市场对美联储 9 月议息会议的重新定价。
申银万国梳理称，9 月 3 日，美联储理事 Christopher Waller 讲话后，市场对 9 月加息的预期一度降至 50%；但非农数据发布后，这一概率重新升至约 60%。
接下来，8 月 CPI 数据将成为 9 月议息会议前最后一个关键变量。报告称，从历史回溯看，只有 CPI 明显低于预期，才可能显著压低市场对下一次会议的加息预期。
按照申银万国统计，自 2015 年以来，在通胀低于预期的情况下，CPI 发布当日市场对下次会议加息预期平均仅下修 6 个百分点。历史上，CPI 公布后加息预期单日下修超过 10 个百分点的情形仅出现过 13 次，其中只有 3 次发生在通胀持平或略高于预期的背景下，而且都伴随着疫情冲击、联储官员意外转鸽或银行业危机等外部冲击。
申银万国：8 月 CPI 显著低预期的概率仅约 10.6%
报告认为，当前 8 月 CPI 同时面临能源价格和结构性通胀的压力。
其中，美伊冲突升级导致霍尔木兹海峡通行受阻，推动油价震荡上行，美国湾区裂解价差升至 67.9 美元/桶。与此同时，AI 相关服务价格也呈现结构性涨价趋势。在这一背景下，申银万国基于 4 项机构预测进行了 10000 次蒙特卡洛模拟，结果显示，8 月 CPI 显著低于预期的概率仅约 10.6%。
这意味着，即便 CPI 数据尚未公布，市场已经形成的高加息预期，随后出现明显回落的可能性并不高。
40% 以上的加息预期，历史上从未落空
申银万国在报告中强调，历史数据对本次决策具有较强参考意义。
从美联储内部来看，7 月议息会议出现了 9 比 3 的投票结果，分歧仍然明显。近期表态中，Beth Hammack、Neel Kashkari、Lorie Logan 立场相对偏鹰，持续呼吁加息；Christopher Waller、John Williams 等人则相对偏鸽。沃什本人在 8 月 28 日表示，若核心通胀没有明显改善，则「还有工作要做」，已显露出转向鹰派的迹象。
申银万国统计显示，自 2015 年以来的 92 次联邦议息会议中，只要在会议召开前 10 个交易日内，市场对加息的预期超过 40%，加息从未落空，20 次均如期或超预期落地。相比之下，加息预期处于 30% 至 40% 之间但最终未落地的情形仅有 5 次，分别发生在 2015 年 9 月、2016 年 9 月、2018 年 5 月、2018 年 11 月以及 2026 年 7 月。
报告称，这 5 次预期落空中，2015 年和 2016 年的情况因全球风险和疲弱经济数据而被市场接受；但 2018 年 5 月与 2026 年 7 月两次案例更值得警惕。这两次都发生在鲍威尔和沃什上任初期、政策框架仍在确立阶段，加息预期落空后都出现了长端期限溢价明显上行的「反噬」。加息未落地后的 10 个交易日内，10 年期期限溢价分别上行 5.0 个基点和 6.2 个基点。
政治压力存在，但历史并不支持 9 月必然按兵不动
报告还提到特朗普面临的政治压力。截至 9 月 3 日，Polymarket 数据显示，民主党拿下参议院控制权的概率为 51%，民主党与共和党的预测席位均为 50 席，特朗普承受着较大的中期选举失利压力。
不过，申银万国认为，回顾 1983 年以来的数据，在中期选举年或在任总统寻求连任的年份，9 月加息并不罕见，共出现过 3 次，频率并不低于非政治敏感年份。报告还提到，2018 年刚获特朗普提名上任的鲍威尔，也曾顶住政治压力连续加息。综合这些因素，市场压力可能正让沃什的决策天平向加息倾斜。
若加息落地，市场真正关注的是后续路径
申银万国称，若 9 月加息如期落地，历史经验显示，对资产价格的冲击持续性未必很强。该机构回溯了 1990 年以来 51 次加息后的资产表现，结论是：美股往往先短期回调，再出现中期修复，结构上周期股相对更弱；10 年期美债收益率通常震荡走高，但期限溢价会明显回落。
报告认为，加息之后资产走势的分化，主要取决于两个因素：一是加息本身是否超出预期，二是加息落地后远期路径是否上修。
以 10 年期美债为例，若加息属于超预期落地，随后 20 个交易日内，美债利率平均回落 9 个基点；相反，若加息幅度不及预期，利率平均上行 28 个基点。若远期加息路径明显上移，10 年期美债收益率在之后 20 个交易日平均上行 35 个基点；若路径基本持平，收益率平均回落 5 个基点。
申银万国：若点阵图不上修过多，冲击可能有限
申银万国在报告最后表示，如果 9 月加息以略超预期的方式落地，市场未必会把它解读为未来一年更激进紧缩的开始，更可能将其视作对未来加息安排的相对前置。
报告给出的理由包括两点。其一，8 月非农数据受到季调因素干扰较大；在低招聘率、低裁员率和低劳动参与率并存的情况下，美国就业市场仍处于「弱平衡」。其二，薪资增速没有明显抬升，当前通胀更多体现为结构性，而非全面性压力，连续多次加息的必要性仍存疑。
在这一判断下，如果 9 月点阵图没有带来加息路径的大幅上修，那么本次加息对市场的冲击可能相对有限，对美债短端利率的影响也未必很大，期限溢价甚至可能边际回落。
本文撰文为赵颖，来源为华尔街见闻，MarsBit转载。