北京时间 8 月 28 日晚 22 点，美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔全球央行年会发表讲话。这是他就任美联储主席后，首次在这一重要央行年会上发表演讲。
沃什在演讲中表示，非常规时期使用的“前瞻指引”工具，在正常经济环境下已完成使命，货币政策应回到数据依赖与决策纪律本身。他同时谈到人工智能这一变量，称其对生产率、劳动力市场和资本回报结构的影响仍有大量未知，美联储需要保持审慎观察。
他还提出了指导政策实施的七项原则，包括锚定以个人消费支出价格指数衡量的 2% 通胀目标、兼顾最大就业使命、以短期利率作为主要工具、关注货币数量，以及让沟通更克制、更具目的性。
杰克逊霍尔演讲首秀：先谈路线，不给前瞻承诺
沃什在开场提到，这次讲话正值他担任美联储主席第 100 天，并感谢堪萨斯城联邦储备银行行长杰夫·施密德（Jeff Schmid）及其同事的接待。
他用两段与美联储前官员在杰克逊霍尔徒步的经历作比喻。与前副主席唐·科恩（Don Kohn）同行时，是“钢铁般意志的马拉松式‘死亡行军’”；与前主席本·伯南克（Ben Bernanke）同行时，则是在洛克菲勒保护区（Rockefeller Preserve）的小径上轻松漫步。沃什说，出发前最好先问自己一句：“今天是科恩日，还是伯南克日？”
随后，他把话题转到本次会议主题“创新”。在他看来，美联储在政策实施方式上的创新，有助于在实现充分就业的同时实现价格稳定。不过他也先做了区分：他会给出提纲，给出路线图，但“千万别把它叫作‘前瞻指引’”。
按照他的安排，这场演讲依次讨论四部分内容：长期问题与人工智能，前瞻指引及中央银行和金融市场的互动，指导货币政策实施的关键原则，以及他对当前经济形势的判断。
AI 被视为新变量，美联储正密切关注
沃什说，在 2008 年危机前夕及此后十年里，经济学家和政策制定者还在讨论“长期停滞”和“全球储蓄过剩”。当时一种广泛持有的看法是，大量资本将长期闲置，因为缺少足够有说服力的投资机会，经济增长也会因此低迷而缓慢。
但他认为，时代已经发生明显变化，历史正来到转折点。最突出的例子就是人工智能的发展。沃什称，人工智能这个名称已有 80 年历史，但如今这一代技术的发展速度，已经超过几年前一些技术倡导者的预测。经济实现更高增长的潜力正在上升，规模不断扩大的资本池也在流向与 AI 相关的基础设施。
在他的描述中，一种类似“超级摩尔定律”的现象似乎正在出现，规模扩展规律也在改变，这不仅改变了创新方式，也改变了创新速度。资本与劳动力结合，创造出了处于 AI 核心位置的大语言模型，而用户则通过购买 Token 获得对这些模型的使用权限。
据报道，仅两家领先 AI 实验室的 Token 销售额按年化计算就已超过 1000 亿美元，较一年前增长超过 500%。沃什说，美联储正在密切关注这一切，并认识到 AI 是一个新的变量，甚至可能成为一种新的生产要素，将影响经济以及货币政策的实施。
围绕 AI，他抛出了一系列尚未有答案的问题：AI 的应用是否会推动整个经济的生产率显著且持续上升；这种提升会在何时发生；Token 的使用会与劳动力互补还是竞争；下一代 AI 模型是否会更依赖资本密集型投入，还是模型本身能帮助设计出资本投入更少的方案。
他还指出，市场结构如何演化也并不清楚。资本回报最后会落在什么地方、这一过程需要多久，目前都没有确定答案。早期阶段，剩余价值会有多少流向 AI 实验室、芯片制造商、能源生产商和云服务提供商等稀缺资产持有者；随着时间推移，又会有多少价值流向企业和消费者；这些变化对劳动者以及美联储就业目标会带来什么影响，仍需观察。
对于 Token 本身的均衡价格，他同样认为尚未明朗。未来是否会出现不同类型的 Token，让用户愿意为最前沿、最优秀模型的使用权限支付更高价格；而较老模型的 Token 价格是否会回落到边际成本附近，这些都还是开放问题。
不过沃什也明确表示，这些研究和建议会在以后提出，不会影响美联储在当前政策形势下作出的决策。但他认为，今天在思想层面投入这些讨论，有助于为未来可能出现的政策转折做好准备。
告别“前瞻指引”：透明不是目的，政策判断才是核心
在谈到制度层面的调整时，沃什表示，他已经开始改变美联储主席所谓“前瞻指引”的形式和功能。对于过早宣布未来政策决定，他一直感到不适。
他直言，对未来政策决定进行透明沟通，本身并不是一种美德。沟通必须服务于美联储最重要的责任，也就是把货币政策做好。
在他看来，前瞻指引作为一种常规政策工具，是他和同事们在全球金融危机期间采用的，当时这一工具至关重要，而且推出方式也相当高调。但和危机时期留下的其他遗产一样，前瞻指引已经超过了应发挥作用的期限。在正常时期，它的作用应当受到限制，并被约束在明确边界内。
沃什说，如果不加限制，前瞻指引可能会以“清晰”为名制造模糊。过度披露政策讨论过程，以及对未来决策作出过度承诺，都可能误导市场、企业和家庭。更重要的是，当政策制定者在整个政策周期内对利率作出某种准承诺时，实际上也限制了自己在真正需要决策时进行正确判断的自由。
他还谈到金融市场与中央银行之间的关系。美联储需要清晰的市场信号，而且这些信号应尽可能未经滤镜，涵盖市场内部指标、不同市场和行业资产价格的水平及变化、美国国债的价格和交易量、美元汇率、信贷成本与可得性，以及广泛商品价格等。沃什认为，这些指标应帮助美联储判断整个经济周期中的短期经济活动和通胀前景。
不过，他也提醒，美联储应保持谦逊，但不能天真。美联储在经济与市场中作用关键，政策工具也很强大。美联储决定短期利率路径，市场参与者也总会试图预测下一步动作，但不应形成一种机制，让市场主要依赖美联储来决定自己的下一笔交易。
他引用经济学文献中的“哈哈镜问题”（hall-of-mirrors problem）解释这一风险：如果市场高度依赖美联储指引，而美联储又依赖市场价格，那么双方都更可能忽视新的变化，也更可能在局势转折时措手不及，并在政策制定过程中犯错。
沃什特别提到，这种机制带来的最大代价，未必由金融市场参与者承担。如果美联储同时误判了通胀和经济，受伤最严重的不会是金融市场赢家，而是那些没有金融资产、要直接承受高通胀或就业岗位不稳定的美国劳动者。
他还回应了另一种可能：如果前瞻指引不适合正常时期，那么美联储主席是否至少应给出一个明确的反应函数，例如在数据走强或走弱时利率会如何变化。沃什说，他当然希望对经济的理解足够精确，能够给出机械、经反复验证的答案，例如严格依赖某个简单函数，如泰勒规则，但现实还没有达到这个程度，而且对正确实施货币政策最重要的因素也会随着时间变化。
在他看来，通过预测来展示美联储反应函数，在理论上比在实践中更有效，在实验室里比在现实世界中更有效。他举例称，2021 年的前瞻指引很可能放缓了美联储对高通胀的政策反应。任内他和同事们会努力构建更可靠的模型和更稳健的规则，为政策决策提供指导。
同时，他强调，经济预测的准确性仍然只是一个愿望。地缘政治、全球供应链和技术变化速度都很快，因此有必要对美联储能够知道什么、不能知道什么保持适度谦逊。基于同样的考虑，任何可能影响货币政策决策的问题，都应充分听取不同观点，不应排斥对经济形势的不同看法。
七项原则：2% 通胀目标固定，短期利率是主要工具
在正式阐述政策框架时，沃什列出了他认为应指导货币政策实施的关键原则。
第一，必须分清“昨天的新闻”和“当下正在发生的事”。他表示，政策制定不能基于陈旧或不准确的数据，也不能依赖孤立数据点，趋势最重要。作为决策机构，美联储在不确定性中作出选择，因此所依据的数据必须尽可能具有相关性、时效性、准确性和可操作性。
第二，美联储采取行动，是为了让经济总需求大体与总供给相一致，但政策制定者能够直接观察到的只有经济活动，供给侧发生了什么只能推断，因此对当前和未来总供给与总需求平衡的评估，本身就不精确。
第三，以 PCE 价格指数衡量的 2% 价格稳定目标，是坚定且固定的目标。沃什强调，价格稳定不会自动实现，通胀也不会必然自行回落，实现价格稳定本就是美联储的职责。
第四，美联储同样承担实现最大就业的责任。从中期看，双重使命并不是非此即彼的关系。他表示，不认为二者彼此冲突，因为高通胀本身就会严重损害经济繁荣。
第五，短期利率是实现双重使命的主要工具。旨在刺激经济活动的非常规政策，可以在真正的危机时期使用，但除此之外都应谨慎使用，若有可能甚至不应使用。
第六，货币很重要。沃什承认，如今谈论这一点可能并不时髦，但他认为，货币与货币政策有重要关系。美联储应关注由中央银行创造的货币，也要关注来自银行体系和金融体系的货币。尽管金融创新等因素改变了货币基础、货币流通速度与更广泛经济之间的传导机制，但这不足以成为忽视货币如何最终影响金融状况和价格的理由。
第七，一个更安静、沟通更有目的性的美联储，更有能力实现自身目标。沃什说，美联储也应通过是否完成自己的职责来接受问责，这才是检验可信度的真正标准。他借用美国空军将军查克·耶格尔（Chuck Yeager）的话说：“在真相大白的时刻，要么有理由，要么有结果。”
当前经济判断：就业基本稳住，通胀依旧过高
在经济形势判断部分，沃什说，联邦公开市场委员会（FOMC）在 7 月会议纪要中给出的一致看法是，劳动力市场保持稳定，产出表现稳健，但通胀仍然过高。
他说，自己和大多数同事认为，更明智的做法是在两次会议之间等待新的信息，尤其是考虑到供应链、投资流动以及地缘政治可能出现的新变化，再决定是否有必要调整利率政策。与此同时，他们也共同表达了会根据需要采取行动的意愿。就他个人而言，当前让他印象深刻的是经济整体似乎已经有所增强。
沃什把经济抵御冲击的能力视为衡量强弱的重要指标。他说，无论实体经济还是华尔街，都展现出“非同寻常的韧性”。
具体来看，企业资本支出，也就是未来经济增长的“种子粮”，正在快速增长。设备和无形资产投资的四季度变化率约为 9%，是 2021 年以来最高增速。今年资本支出增长中，超过一半很可能可归因于与 AI 相关的建设。对标普 500 指数成分企业而言，过去一年利润增长超过 20%，利润率也相对历史水平处于较高位置。整体股票市场波动率较低，美联储也在密切观察各行业的内部表现。市场对资本支出和企业盈利增长的预期都相当高。
他表示，自己会继续关注这些变量增速的变化，也就是增长率的二阶变化。资产价格、企业信心、消费者收入和消费支出的后续影响同样重要。企业债券和杠杆贷款的信用利差接近历史区间低端，今年这些市场的发行规模也相当强劲。
如果把视角从固定收益市场转向银行，沃什提到，7 月《银行贷款业务高级信贷官意见调查》显示，银行认为商业和工业贷款标准处于历史区间中较为宽松的一端，这有助于解释今年这些贷款的增长。
他的判断是，信贷和贷款市场几乎没有显示出政策收紧的迹象。虽然住房和农业等某些行业正在承受压力，但如果说广泛金融状况具有明显限制性，他表示“很难认同”。
消费方面，尽管遭遇各种冲击，实际消费者支出仍保持健康，过去四个季度增长超过 2%。今年以来，PDFP 增速接近 3%。沃什称，这一指标通常比国内生产总值（GDP）包含更多有效信号，而这里的趋势同样是积极的。
就业方面，他认为美国表现良好。劳动力市场相当稳定，目前 4.1% 的失业率从历史标准看仍然偏低，而且已经有几年没有发生太大变化。以四周平均值计算的首次申请失业救济人数，作为一个经过实证检验、实时性较强的指标，也接近数十年来最低水平。
在他看来，当下劳动力市场较低的人员流动率，部分源于疫情后雇主与员工之间的大规模重新匹配。当劳动力供给几乎不再增长时，每月新增就业处于较低水平也属自然。虽然劳动力市场始终存在令人担忧的领域，例如应届毕业生，但总体而言，那些希望工作的人，大体都在保住工作或找到工作。
沃什说，就目前而言，他认为劳动力市场与充分就业是一致的。但在双重使命中的价格稳定这一侧，情况更令人担忧。
他指出，美联储首选的通胀指标 PCE 价格指数 12 个月同比涨幅目前为 3.7%，6 个月变化率为 4.1%。消费者价格指数（CPI）的相应指标同样处于高位，PCE 和 CPI 的核心通胀指标也是如此。尽管这些指标都不完美，但它们讲述的是同一个故事：通胀仍高于 2% 目标，因此美联储当前最主要的关注点应当是价格。
沃什表示，政策制定者的任务，是识别潜在趋势通胀，也就是排除特殊因素后经济中价格的普遍变化。判断不仅包括潜在通胀是在上升、下降还是停滞，也包括变化的速度。虽然各类广义通胀指标较 2022 年高点已经明显回落，但他对通胀内部扩散程度仍保持关注。
为评估潜在通胀，他提到自己会拆分分析 PCE 价格指标的 199 个组成部分。过去 12 个月里，PCE 篮子中有 54% 的商品和服务价格涨幅超过 3%，这一比例虽然远低于疫情后约 77% 的高点，但仍明显高于疫情前 20 年间的 32%。如果只看过去 6 个月，结论也相似：PCE 篮子中有 49% 的商品和服务年化价格涨幅超过 3%，同样远低于疫情后高点，但仍处在相当高的水平。
他还提到，近期大宗商品价格整体上涨也值得关注，美联储需要判断这是否意味着通胀面临上行风险。另一个同样重要的问题，是过去五年多时间里的通胀，是否已经渗透进通胀预期。
在这一点上，沃什给出的判断相对积极：中期通胀预期指标总体看起来比较稳定，掉期市场中的通胀补偿指标也传递出强烈且一致的信息。尤其考虑到近期发展，市场价格仍显示出对美联储能够实现价格稳定的信心。他说，这是对美联储这一机构的肯定，也符合其最好的传统，并补充道：“我可以向大家保证……他们是对的。”
不过他也提醒，从经济史来看，市场衡量的通胀预期在失去锚定之前，往往看上去都很强劲且稳定。现在这些预期仍牢牢锚定，但必须密切监控。确保通胀预期不失锚，是美联储的职责。
沃什还给出一个不能忽视的信号：持续 65 个月的高位通胀，其责任明确落在中央银行身上，而且这项责任本来就属于中央银行。
他最后明确了自己的判断标准：“我们必须确信潜在通胀正在向我们的目标靠拢，而且速度明确且足够快。否则，我们就还有工作要做。”
以纪律作承诺，而不是预先给出决定
在结语部分，沃什表示，自己当天作出的承诺是一种纪律，而不是某个具体决定。他说，自己和美联储同事并不是第一批在重大关头坚持这些立场的人，他们将珍惜时间、把握时机，尽最大努力做好工作，以谦逊和坚定的态度履行责任。
他表示，太多事情取决于美联储所作出的选择。稳健的货币政策能够帮助家庭和企业实现繁荣；当货币政策得到有效实施时，它能够扩大并深化经济发展的动能，并帮助巩固美国在世界上的领导地位。
沃什还说，美国需要美联储认真思考、谨慎判断并明智行动。能够再次在美联储任职，是无上的荣幸。他感谢同事，也感谢现场许多人给予的鼓励与建议，并感谢听众当天上午的关注。