北京时间周五晚间 22 时，美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔年会发表题为《我们所处的时代》的演讲。这也是他在该场合首次系统阐述其货币政策思路。
从讲话内容看，沃什释放出较为鲜明的谨慎偏鹰信号。他表示，美国经济和劳动力市场依然具有韧性，当前金融环境很难称得上具有明显限制性，而通胀仍显著高于美联储 2% 的目标，物价问题应继续作为货币政策的首要关注点。
他在讲话中说：「我的标准是：我们必须有信心，潜在通胀正在明确地、并以足够快的速度向我们的目标靠拢。否则，我们就还有工作要做。」
沃什同时表示，尽管夏季的 CPI 和 PCE 物价数据好于预期，但「它们并没有让我认为潜在通胀趋势已经出现有意义的改善」。
截至北京时间 22 时 45 分，沃什讲话结束后，CME“美联储观察”工具对美联储 9 月加息的预期概率升温至接近 60%，而昨日这一数字只有 35%。现货黄金短线跳水 50 美元，最新报价跌至每盎司 4550 美元左右。
演讲场合与开场表态
根据美联储官网发布的讲话稿，沃什此次演讲于 2026 年 8 月 28 日在怀俄明州杰克逊霍尔举行的经济政策研讨会上发表，会议主题为「金融创新：对支付与政策的影响」，由堪萨斯城联储主办。
沃什在开场时向堪萨斯城联储主席杰夫·施密德及其同事致谢，并以轻松口吻回顾自己此前在杰克逊霍尔参加徒步活动的经历，提及曾与前美联储副主席唐·科恩、前美联储主席本·伯南克同行，借此引出演讲主题。
他表示，这场聚会的意义在于让与会者清空思绪，更清晰地思考所处的世界和时代。围绕本次会议的「创新」主题，他称，美联储在政策实施方式上的创新，有助于在实现充分就业的同时实现价格稳定。
随后，沃什为整场讲话列出四个部分：一是美联储正在研究的长期问题，包括人工智能（AI）及其对经济的影响；二是前瞻指引这种政策实践，以及中央银行与金融市场之间的互动；三是他认为应当指导货币政策实施的核心原则；四是他对当前经济形势的判断。
沃什谈 AI：可能成为新的生产要素
在谈及未来政策环境时，沃什表示，经济学家和政策制定者在 2008 年危机爆发前后及随后十年间，曾讨论「长期停滞」和「全球储蓄过剩」，当时一个广为接受的判断是，由于缺乏足够有吸引力的投资机会，过剩资本将长期闲置，经济增长将低迷而缓慢。
但他认为，时代已经改变，经济正在来到一个历史转折点。沃什把人工智能视为最明显的例子之一。他说，这一已有 80 年历史的概念，如今正被用于指代最新技术浪潮，而其进步速度甚至超过了几年前最热情支持者的预期。
在沃什看来，经济实现显著更高增长的潜力正在上升，规模不断扩大的资本正在流向各类与 AI 相关的基础设施，某种「超级摩尔定律」似乎正在上演，而规模定律也在改变创新的方式和速度。
他指出，资本与劳动力结合，形成了处于 AI 核心的大语言模型，用户通过购买 token 获得这些模型的使用权限。据报道，仅两家领先 AI 实验室的 token 年化销售额就已经超过 1000 亿美元，较一年前增长超过 500%。
沃什表示，美联储正在密切关注这类变化，并已认识到 AI 是一个新的变量，甚至可能是一种新的生产要素，将对经济以及货币政策实施产生影响。
美联储围绕 AI 提出的研究问题
沃什在讲话中列出了多项尚待研究的问题，包括：
- AI 的应用是否会推动整个经济的生产率出现显著且持续的提升，如果会，何时发生；
- token 的使用将与劳动力形成互补，还是与劳动力形成竞争；
- 下一代 AI 模型会要求更高的资本密集度，还是模型本身最终能帮助设计出资本投入更轻的解决方案；
- 市场结构最终会如何形成，资本回报会流向何处，这一过程会持续多久；
- 早期阶段的经济剩余会有多少流向 AI 实验室、芯片制造商、能源生产商和云服务提供商等稀缺资产所有者，又有多少价值会在后续流向企业和消费者；
- 这些变化对劳动者意味着什么，又会如何影响美联储职责中的就业目标；
- token 的均衡价格会是多少，未来是否会出现不同种类、不同质量的 token，以至于用户愿意为最前沿模型支付更高价格，旧一代模型的 token 价格是否会最终下降至边际成本水平。
为研究这些问题，沃什表示，美联储将借助一个「生产率与就业工作组」深入推进分析。他称，自己近期已与这一工作组及另外四个工作组的负责人进行初步沟通，进展令人鼓舞。
不过他也强调，这些工作组的建议将在未来提交，不会影响当前政策环境下作出的决定，但今天为未来政策挑战进行思想投入，能让美联储准备得更充分。
反对常态化前瞻指引，警惕“镜厅问题”
沃什此次讲话的一大重点，是对前瞻指引作出迄今为止最深入的一次阐述。
他表示，自己已经开始推动改变美联储主席「前瞻指引」的形式与功能。就未来政策决定进行透明沟通，并不是天然的美德，沟通本身必须服务于美联储最重要的责任，也就是把货币政策做对。
沃什回顾称，在全球金融危机期间，他与当时同事把前瞻指引确立为一种常态化做法，在当时是必要的。但他认为，和许多危机时期遗留下来的做法一样，这种安排延续得太久了。
按照他的判断，在正常时期，前瞻指引的作用应受到限制，而且应当有明确边界。否则，它可能以追求清晰的名义制造模糊。过度披露政策讨论过程，以及对未来政策决定作出过多承诺，都可能误导市场、企业和家庭，也会限制政策制定者在真正需要决策时作出正确选择的自由。
沃什认为，美联储需要获得清晰的市场信号，这些信号应尽可能不经过过滤，涵盖市场内部结构、各行业资产价格的水平及变化、美国国债的价格与交易量、美元汇率、信贷成本与可获得性，以及广泛大宗商品价格等。
在他看来，这些指标应帮助美联储判断近期经济活动与通胀前景，也应揭示更广泛金融环境所处状态，以及金融周期中的风险和不确定性。与此同时，市场参与者也应独立跟踪真实经济信息，形成对产出、就业和通胀的自主判断，并持续关注风险。
他说，美联储应保持谦逊，但不能天真。由于美联储决定短期利率路径，市场参与者总会试图预测下一步政策动作，但美联储不应纵容一种机制，让市场主要通过揣摩美联储来决定自己的下一笔交易。
围绕这一点，沃什特别提到所谓的「镜厅问题」。如果市场很大程度上依赖美联储指引，而美联储又反过来依赖市场价格，那么各方都更可能忽视新的变化，更可能在形势突然转向时措手不及，也更可能在政策制定中犯错。
他还指出，这种扭曲带来的最大代价，未必由市场参与者承担。真正可能受到最严重伤害的，是那些没有金融资产的人。如果美联储同时误判通胀和经济，最终直面高通胀或就业不稳定后果的，将是普通劳动者，而非金融市场上的高净值人士。
不愿提供机械式“反应函数”
在回应外界对前瞻指引的期待时，沃什进一步表示，即便不适用常态化前瞻指引，也不意味着新任美联储主席应当承诺提供一个明确、机械化的政策「反应函数」。
他说，如果对经济的理解足够精确，或许可以严格依赖某个类似泰勒规则的简单函数，但现实并非如此。决定恰当货币政策的关键因素本身也会随时间变化。
沃什表示，通过预测来展示美联储反应函数，在理论上的效果好于现实，在实验室里的效果好于实际操作。他还举例称，2021 年的前瞻指引，很可能拖慢了美联储后来应对高通胀的政策反应。
在其任内，他与同事将努力建立更可靠的模型和更稳健的规则，用来指导政策决定，但这一工作将建立在对经济预测能力保持谦逊的前提之上。尤其是在地缘政治、全球供应链和技术快速变化的环境下，政策制定者应当更清楚地知道哪些是能知道的，哪些是不能知道的。
他同时表示，对于任何可能影响美联储货币政策决定的问题，都应充分听取不同观点。如果目标是作出最优决策，就不应排斥对经济的不同看法。
沃什列出七项货币政策原则
在原则层面，沃什在讲话中系统列出了自己看待货币政策实施的核心框架。
第一，不能把昨天的新闻误认为当下正在发生的事情。真正的挑战，是区分两者。美联储必须不断检验现实，避免根据已经过时或不准确的数据来制定面向未来的政策，也不应依赖孤立数据点，趋势才最重要。由于美联储必须在不确定性中作出选择，因此所依赖的数据必须尽可能与当前问题相关、及时、准确，并且可直接用于决策。
第二，美联储采取行动，是为了确保经济中的总需求大体与总供给保持一致，但政策制定者能够直接观察到的只有经济活动本身，对供给侧真实变化只能进行推断，因此对当前以及未来总供给与总需求平衡状态的评估，本质上并不精确。
第三，以个人消费支出价格指数衡量的 2% 价格稳定目标，是一个坚定且固定的目标。价格稳定不会自动实现，通胀也不一定天然具有均值回归特征，实现价格稳定是美联储的工作。
第四，美联储同样承担实现最大就业的责任。在中期实现双重使命两个目标，并不是「二选一」的问题。他不认为双重使命彼此冲突，因为高通胀本身就会严重损害经济繁荣。
第五，短期利率是实现双重使命最主要的政策工具。为刺激经济活动采取的非常规政策，或许适合真正的危机时期，但在其他情况下应尽量少用，甚至完全不用。
第六，货币仍然重要。沃什表示，虽然这一观点如今并不流行，但货币与货币政策之间确实存在重要关系。政策制定者既应关注中央银行创造的货币，也应关注来自银行和金融体系的货币。金融创新等因素会改变货币基础、货币流通速度和更广泛经济之间的作用机制，但这不是忽视货币最终对金融环境和价格产生影响的理由。
最后，他表示，一个更加安静、在沟通上更有目的性的美联储，将更有能力完成自己的目标。至于美联储是否履行职责，应由结果接受问责，而这才是检验公信力的真正标准。他借用查克·耶格尔将军的话说：「到了见真章的时候，要么只有理由，要么只有结果。」
当前经济判断：需求和就业稳健，通胀仍是主要问题
在对经济形势的直接判断中，沃什称，7 月会议纪要已显示联邦公开市场委员会一致认为，劳动力市场稳定，经济产出稳健，但通胀仍然过高。
他表示，自己和绝大多数同事认为，更明智的做法是在两次会议之间等待更多新信息，特别是在供应链、投资流动和地缘政治可能出现新变化的情况下，再判断是否适合调整利率政策。同时，美联储也已准备好根据形势需要采取行动。
就个人观察而言，沃什说，美国经济整体表现令人印象深刻，而且看起来有所增强。衡量一个经济体是否强劲的标准之一，是它面对冲击时的承受能力。从这一点看，无论实体经济还是金融市场，都表现出非凡韧性。
资本开支、盈利与金融条件
沃什提到，企业资本开支这一未来增长的「种子粮」正在快速增长。设备和无形资产投资在四个季度内增长约 9%，这是 2021 年以来最高增速。今年资本开支增长中，超过一半很可能都可以归因于 AI 相关基础设施建设。
对标普 500 指数成分公司而言，过去一年利润增长超过 20%，与历史水平相比企业利润率相当高，整体股市波动率较低。美联储正在密切关注市场内部结构，并观察各行业之间的表现。
他表示，市场对资本开支和企业盈利未来增长的预期都相当高，自己将继续观察增长速度本身的变化，也就是所谓的「二阶导数」，以及这对资产价格、企业信心、消费者收入和消费支出的影响。
在融资环境方面，企业债券和杠杆贷款的信用利差都接近历史区间低端，今年这些市场的发行规模也相当强劲。银行业方面，7 月银行高级信贷员意见调查显示，银行反映当前工商业贷款的信贷标准处在历史上相对宽松的一端，这也有助于解释为什么今年这类贷款出现增长。
沃什直言，信贷和贷款市场几乎没有表现出多少受到货币政策限制的迹象。虽然住房和农业等部分行业确实面临压力，但若把广泛金融环境描述为「限制性」，他认为很难成立。
消费、就业与劳动力市场
消费端同样保持韧性。沃什称，尽管经历多种冲击，实际消费者支出过去四个季度仍增长超过 2%。若将消费与强劲投资结合来看，私人国内最终购买（PDFP）也在增长，今年迄今增速接近 3%。与国内生产总值相比，这一指标通常包含更强的经济信号，而它目前表现出的趋势也是正面的。
在就业方面，沃什表示，美国当前表现良好，劳动力市场相当稳定。失业率目前为 4.1%，从历史水平看依然较低，而且过去几年基本没有明显变化。以四周移动平均计算的首次申领失业救济人数，目前接近数十年来最低水平，这是一个经过经验检验、较为稳健的实时指标。
他认为，当前劳动力市场人员流动率相对较低，部分原因在于疫情之后雇主与雇员之间经历了一轮大规模重新匹配。当劳动力供给几乎不再增长时，每月新增就业人数自然也会偏低。
沃什承认，劳动力市场始终存在值得关注的领域，例如最近毕业的年轻人，但总体而言，希望工作的人大体上仍然能够保住工作或找到工作。即便他们可能担心未来劳动力市场出现扰动，截至目前，美国劳动力市场在他看来仍与充分就业状态相一致。
通胀数据仍偏高
与就业侧相比，沃什认为价格稳定一侧更令人担忧。美联储偏好的通胀指标 PCE 价格指数过去 12 个月涨幅目前为 3.7%，过去 6 个月涨幅折年计算为 4.1%。消费者价格指数的可比指标也处于高位，PCE 和 CPI 的核心通胀指标同样偏高。
他表示，这些指标没有任何一个是完美的，但都在传递相似信息：通胀仍然高于 2% 目标，因此美联储当前最主要的关注重点应当是物价。
在沃什看来，政策制定者的任务，是识别潜在的趋势性通胀，也就是排除特殊、个别因素之后，整个经济中普遍性的价格变化。美联储不仅要判断潜在通胀是在上升、下降还是停滞，还要判断变化速度。
他指出，上述广义通胀指标与 2022 年高点相比都已显著下降，但过去两年取得的进展相当有限。即便今年夏季 PCE 和 CPI 数据好于预期，也不足以让他认为潜在通胀趋势出现了有意义的改善。
沃什还表示，虽然数据显示工资增速目前较为温和，但在追踪潜在通胀时，工资增长长期以来都未被证明是预测未来通胀的可靠指标。
PCE 分项与通胀预期
为了判断潜在通胀，沃什说，把 PCE 价格指标中的 199 个单项组成部分拆开来看很有帮助。过去 12 个月中，PCE 篮子里的商品和服务，有 54% 的项目价格涨幅超过 3%。这一比例虽然明显低于疫情后大约 77% 的峰值，但仍显著高于疫情前 20 年平均 32% 的水平。
如果只看最近 6 个月，结论也类似：PCE 篮子中的商品和服务里，有 49% 的项目折年价格涨幅超过 3%。这一比例同样低于疫情后的峰值，但仍然处于较高水平。
此外，近期整体大宗商品价格上涨也值得关注。沃什表示，美联储需要判断这些趋势是否意味着通胀存在上行风险。
他同时强调，过去五年多持续出现的通胀数据，是否已渗透进人们的预期，同样非常关键。好消息是，中期通胀预期指标总体上依然稳定，互换市场上的通胀补偿指标也传递出类似且强烈的信号。
尤其考虑到近期发展，市场价格仍体现出一种信心，即相信美联储能够实现价格稳定。沃什说，这既体现了美联储作为一个机构的信誉，也符合美联储最优秀的传统，「而且我可以向大家保证……市场是对的。」
不过他也提醒，从经济史看，基于市场的通胀预期指标在失去稳定之前，往往一直显得非常强韧和牢固。这些预期不会轻易变化，而当前它们仍被较好锚定，但美联储必须密切关注，确保通胀预期不会脱锚。
他还表示，一个谁都不应忽视的信号是，过去 65 个月持续偏高的通胀，责任明确地落在中央银行身上，而这正是责任应该落下的地方。
结尾强调“纪律”而非单一政策决定
在结语中，沃什表示，自己当天站在这里所承诺的是一种纪律，而不是某一个具体的政策决定。
他说，在这样一个意义重大的时代，他与美联储同事并不是第一批持有这些立场的人，但会努力以能够做到的最高标准完成工作，并以谦逊和坚定的决心认真承担责任。
沃什表示，很多事情取决于政策选择。稳健的货币政策能够帮助家庭和企业繁荣发展；如果得到有效实施，它还能扩大并深化美国经济增长的动力，同时帮助巩固美国在世界上的领导地位。
最后，沃什称，能够再次为美联储服务是一种荣幸，并感谢同事以及与会者给予的支持和建议，也感谢现场听众的耐心聆听。