美银美林表示，AI 超大规模云计算企业的资本开支激增，正在与债券市场的结构性压力正面碰撞，科技股牛市因此承压。该行全球投资策略团队 10 月 29 日发布的《Flow Show》周报称，这一矛盾短期内难以化解，风险资产真正的解压窗口可能要等到 2027 年上半年。
报告显示，AI 超大规模企业 2026 年债务发行规模已达 1820 亿美元，较 2024 年的 170 亿美元大幅上升。美银认为，这一轮债券供给冲击正在压制科技债表现，美国投资级科技债相对于整体投资级债券指数的总回报已跌至 30 年低点。
AI 资本开支推高融资需求
美银数据显示，相关企业自由现金流预计将从 2024 年的 2400 亿美元降至 2027 年的负 1800 亿美元；同期资本开支则将从 2400 亿美元升至 2027 年预估的 1.2 万亿美元。
为填补资金缺口，超大规模企业正在大举发债。报告称，2026 年债务发行规模为 1820 亿美元，同期股票发行规模为 890 亿美元，而 2024 年债务发行仅为 170 亿美元。
美银还提到，大规模股票融资意味着大规模股票回购时代结束。超大规模企业回购规模已从 2024 年的 1050 亿美元降至 2026 年年化约 140 亿美元。
科技债回报落后，收益率处于较高区间
在上述背景下，美银将科技债称为“被忽视的洼地”。报告称，美国投资级科技债相对于整体投资级债券指数的总回报已处于 30 年低点。
从具体收益率看，META、亚马逊、谷歌、英伟达等科技巨头的长期投资级债券收益率普遍在 6% 至 8% 区间，部分高收益级别债券收益率更高，达到 9% 至 14%。美银建议投资者关注这一相对价值机会。
“ABB”与 AI 的结构性冲突
美银将 2020 年代的资产配置格局概括为四大超级趋势，其中包括 ABB（Anything but Bonds，远离债券）、ABD（Anything but Dollar，远离美元）以及 AI（人工智能）。
报告称，ABB 与 AI 之间的内在张力正在上升。过去六个月，全球央行累计加息 42 次，美元走强、美债收益率上行，科技股领涨势头明显受阻。纳斯达克 100 指数触及 30000 点上限，费城半导体指数较高点下跌 20%。
美银指出，从巴西、法国社会动荡到英国预算争议，全球选民普遍要求政府加大支出以应对不平等，政府也清楚紧缩政策面临社会风险，政治民粹主义与极化趋势难以逆转。这意味着资产配置者将继续结构性低配债券，并持有收益率曲线陡峭化头寸。
但正是这种“远离债券”的逻辑，推高了债券收益率，也在限制 AI 股票牛市。美银称，债券市场正在充当 AI 超大规模资本开支激增的“纪律执行者”。
Michael Hartnett 在报告中表示，政策制定者不会允许债券收益率无序上升并威胁股市财富及银行体系抵押品，收益率曲线控制（YCC）或量化宽松（QE）的威胁将有效压制债券收益率。
不过，美银同时指出，风险资产和 AI 股票真正缓解压力，仍取决于债券收益率实质性下行以及金融条件放松。该行认为，这一“释压阀”最可能在 2027 年上半年出现，触发因素包括地缘政治和平进展、油价大幅下跌以及加息周期终结。
本周资金流向分化
本周全球股票资金净流入 566 亿美元，其中 ETF 流入 759 亿美元，主动型基金流出 196 亿美元；债券净流入 154 亿美元，现金净流入 34 亿美元，加密货币净流出 5 亿美元，黄金净流出 17 亿美元。
- 中国股市单周流入 257 亿美元，为 2025 年 4 月以来最大规模；
- 日本股市流入 68 亿美元，为 2013 年 5 月以来最大单周流入；
- 欧洲股市流出 23 亿美元，为 2026 年 7 月以来最大单周流出；
- 黄金出现 2026 年 7 月以来首次净流出；
- TIPS 流入 11 亿美元，为 2026 年 6 月以来最大规模。
按板块看，科技板块连续第五周录得净流入，规模为 53 亿美元；材料板块流出 12 亿美元，为 2026 年 7 月以来最大。
美银还披露，其私人客户资产管理规模为 4.6 万亿美元，股票配置比例为 66%，债券为 17.5%，现金为 9.4%。过去四周，私人客户持续买入市政债、工业及医疗保健 ETF，卖出必需消费品、新兴市场债务及可选消费品 ETF。
牛熊指标回落，选举风险被讨论
美银牛熊指标本周从 7.2 回落至 7.1，当前信号为“中性”。报告称，指标回落主要受全球股票指数广度走弱、高收益债及次级银行债利差走阔拖累，部分被强劲的股票资金流入所抵消。
在政治风险方面，美银表示，民主党横扫的风险正在被市场定价，但民主党大幅赢得参议院 53 席及债券收益率跳升的情景尚未被充分定价。报告称，无论选举结果如何，选民对“可负担性”的诉求都对科技、银行及能源垄断企业构成负面影响，对可选消费品板块则相对有利。
中国与跨资产回报数据
在中国方面，美银指出，中国债券收益率创新低，人民币兑台币过去一年升值逾 20%，中国科技股（CQQQ）自 6 月以来下跌 32%，中国通缩已成为全球性问题。
美银建议在 2027 年上半年做空油价，理由是和平进展将推升供给；但若油价下跌未能带动欧元和日元反弹，则将是中国通缩成为全球新负面因素的重要信号。
从 2026 年年初至今的跨资产表现看，大宗商品上涨 91.6%，位居首位，原油（WTI）上涨 79%；美国股票上涨 14%，全球股票上涨 9.6%，美元上涨 3.9%，现金回报 3.1%。高收益债下跌 0.5%，投资级债券下跌 2.5%，政府债券下跌 3.3%，黄金下跌 7.1%，比特币下跌 8.4%。
从整个 2020 年代看，美银数据显示，10 年期美国国债年化回报为负 4%，黄金年化回报为 15%，纳斯达克指数年化回报为 17%，对应 ABB、ABD 及 AI 等超级趋势仍在延续。
