美国银行在 2026 年 10 月 6 日的研报中上调了阿斯麦 2028 年预测，尽管其模型中中国收入占比将从 2025 年的 29%降至 2028E 的 15%。按最新预测，阿斯麦 CY28E 每股收益从 75.4 欧元上调至 85.2 欧元，升幅 13%；收入预测从 704 亿欧元上调至 765.7 亿欧元，升幅 8.7%。
该行维持买入评级和首选地位，目标价由 2452 欧元上调至 2557 欧元，ADR 目标价由 2845 美元上调至 2915 美元。研报押注的核心在于，涨价将在 2027 年底开始转化为利润，而非中国市场的需求足以填补中国收入占比下滑留下的缺口。
5% 涨价对应 8% 盈利增厚
按美国银行测算，阿斯麦平均售价每提高 5%，若投入成本同时上升 2.5%，每股收益可增厚 8%；如果投入成本不变，增厚幅度接近 10%。该行对 CY28E 的基准假设是 ASP 涨约 5%，投入成本涨约 2.5%，并认为这一假设偏保守。
这套弹性假设贯穿其盈利模型。美国银行将深紫外光刻（DUV）、极紫外光刻（EUV）以及装机基础管理业务的 ASP 预测均上调约 5%。以低数值孔径 EUV 为例，ASP 预测从 253.0 万欧元调升至 265.0 万欧元，涨幅 4.7%。
在涨价情景下，毛利率也会同步抬升。美国银行测算，若 ASP 涨幅在 5%至 20%之间，CY28E 毛利率将从 58.2%升至 59.2%到 61.7%；若涨价达到 20%，盈利增厚幅度可达 33%。
研报给出这一假设的底层条件是阿斯麦的市场地位。阿斯麦在光刻设备市场的份额超过 90%，EUV 光刻机处于垄断地位。美国银行据此认为，基于价值的定价指引将在 2027 年底开始影响损益表。
EUV 出货预测上调至 120 台
美国银行将阿斯麦 CY28E 的 EUV 出货预测由 110 台上调至 120 台，CY27E 维持 86 台不变。增量来自阿斯麦逐步提升产能、将工厂空间重新分配给低数值孔径 EUV，以及蔡司等关键供应商交期缩短。
高数值孔径 EUV 出货预测维持 10 台。按该行模型，2028E 逻辑芯片低数值孔径 EUV 出货为 68 台，DRAM 出货为 52 台。干式设备出货预测则从 190 台上调至 210 台，对应收入从 26.75 亿欧元上调至 29.45 亿欧元。
系统收入方面，美国银行预计 CY26E、CY27E、CY28E 分别增长 40%、31.9%、36.2%；同期晶圆制造设备收入增速预计为 33%、34%、30%。研报称，阿斯麦毛利率比全球同业平均高 6.5 个百分点，而同业平均仅高 1.3 个百分点。这被美国银行视为阿斯麦在 2025 至 2028E 实现 50%盈利年复合增速的关键，且这一增速在全球同业中最高。
中国收入占比下降，非中国收入补位
美国银行预计，阿斯麦来自中国的收入将从 2025 年的 95.2 亿欧元降至 2026E 的 86.75 亿欧元，2027E 回升至 97.89 亿欧元，2028E 达到 116.02 亿欧元。虽然绝对金额回升，但收入占比仍将从 29%降至 15%。
与之对应，非中国收入预计将从 2025 年的 231.5 亿欧元增至 2028E 的 649.5 亿欧元。美国银行将这部分增长视为填补中国收入占比下滑的主要来源。
装机基础管理收入预计从 2025 年的 81.93 亿欧元增至 2028E 的 149.94 亿欧元，CY28E 增速为 19%。系统收入和非系统收入同时上修，构成这次盈利预测上调的结构性支撑。
估值、风险与上调前提
美国银行将阿斯麦的估值倍数从 27 倍下调至 25 倍 CY28E EV/EBITDA。该行指出，25 倍位于 18 倍至 34 倍历史区间的中段，与 25.5 倍的五年历史中位数基本一致，目标价也对应 CY28E EV/EBITDA 25 倍。
在牛市情景下，美国银行认为驱动因素包括 EUV 和 DUV 需求超预期，以及 EUV 毛利率高于预期。其盈利模型显示，阿斯麦 CY28E 收入为 765.71 亿欧元，EBIT 利润率 49.5%，净利率 41.6%，自由现金流 344.71 亿欧元。
这些预测建立在三个条件之上：涨价落地、EUV 出货如期、非中国需求补位。对应到模型中，85.2 欧元的盈利预期匹配 5%的 ASP 涨幅；120 台 EUV 出货需要如期交付；非中国收入需要从 231.5 亿欧元增至 649.5 亿欧元。若其中任何一项落空，这次上调都需要重算。
风险提示方面，美国银行提到，MATC 法案的不确定性可能在年底前消除，这一因素已基本体现在股价中，预计在美国中期选举和国防预算谈判后，相关实施细节会更清晰。下行风险则包括 EUV 量产延迟、毛利率低于预期、半导体资本开支放缓、中国出口限制，以及新兴光刻初创公司长期挑战阿斯麦的垄断地位。
这篇内容系对美国银行 2026 年 10 月 6 日第三方券商研报的整理与解读。文中评级、目标价、盈利预测及相关判断均为该券商分析师观点，仅代表其所属机构立场，不构成投资建议。
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