摩根士丹利首席全球经济学家Seth B. Carpenter在6月21日发布的研报中，点评了美联储新任主席Kevin Warsh的首次FOMC会议。报告认为，Warsh在利率路径上有意不给指引，符合其个人理念；但市场对年内加息的预期反而被强化。更值得关注的信号在两方面：通胀可能超预期下行，以及缩表规模可能比想象的大。适合关注美联储政策路径和宏观交易逻辑的投资者阅读。
Warsh的“去指引”哲学与市场误读
Carpenter指出，Warsh有意减少“前瞻指引”，这是他的一贯哲学。FOMC声明大幅精简、结构重排，在外界看来是一次激进变革。但Carpenter提醒，这并非美联储第一次调整沟通方式——1994年以前，美联储根本不发布会后声明。关于取消前瞻指引，他认为是“形式上的回归传统”，因为前瞻指引的真正价值只在利率接近零时才发挥作用。当利率处于正常区间时，市场更关注点阵图和官员讲话中的经济数据判断。市场常将官员讲话视为承诺，而官员自己仅视为对数据的有条件看法，这种错位才是沟通问题的真正来源。
利率路径：加息逻辑面临通胀下行挑战
点阵图显示，FOMC参与者预测今年只加息一次。Carpenter算了一笔账：如果多一个人去掉那一次加息，中位数就变成不加息。2026年核心通胀预测为3.3%，但Carpenter认为，关税对物价的推升效应已基本释放完毕，今年剩余时间通胀大概率低于预期。如果通胀真的超预期下行，明年点阵图显示还要降息，那今年加息一次的逻辑就站不住脚。因此，市场对加息的恐慌可能过度了。
缩表路径：规模或超预期，但市场冲击可控
Warsh对缩表的立场早已明确。Carpenter给出了具体路径：仅将美国财政部的账户余额减半，就能让美联储资产负债表缩水约5000亿美元，且对市场几乎没影响。加上对部分准备金支付更低的利息、调整流动性监管要求，银行对准备金的需求会下降，缩表的空间比市场预期的更大。Carpenter判断，最终缩表规模可能超出多数人预期，但市场影响可能低于多数人的担忧。唯一的例外风险是美联储主动出售抵押贷款支持证券（MBS），那才可能引发市场波动。
政策框架审查与市场核心分歧
Warsh宣布成立专项工作组审查政策框架，但Carpenter强调，2%的通胀目标已被重申。通胀保值债券（TIPS）市场发现PCE与CPI之间存在差异，但研究是否会导致“移动门柱”尚无明确信号。市场最大的分歧在于Warsh没说的两件事：一是加息——如果通胀超预期下行，则加息既不必要又与明年降息矛盾；二是缩表——除了主动卖MBS外，影响可能被高估。这两个争论的答案，取决于后续核心PCE是否持续低于3.3%、美联储何时给出缩表具体路径、政策框架审查工作组的改革方向。
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