Foresight News 报道称，部署在 Hyperliquid HyperEVM 上的合成永续合约平台 Papertrade，在上线后因其千倍杠杆、共享流动性池和「亏损即挖矿」机制引发争议。文章提出的核心问题是，这套由输家亏损填充池子、再向赢家兑付利润的模式，能否在对抗性环境中持续运转。
上线第一天，平台就出现了一笔引发广泛讨论的交易。一名职业玩家先买入约 6060 枚 ETH，将价格推高 0.12%，使其千倍多单保证金当场翻倍；约一小时后，该交易员反向开出 30 笔、名义价值 2.97 亿美元的空头头寸，再抛售 6590 枚 ETH 砸盘。按文中说法，这笔操作在 Hyperliquid 一侧的成本约为 5.2 万美元，而在 Papertrade 一侧提走了约 128 万美元。文章称，该交易员在 Hyperliquid 上已有近两年交易记录，本次交易走的也是正常交易通道。
共享 USDC 池承担所有对手盘
Papertrade 于 10 月 10 日上线。根据报道，它没有订单簿、没有做市商、没有资金费率，所有用户都与一个共享 USDC 池对赌，价格则直接读取 Hyperliquid 订单簿最优买卖价的中间价。
事件发生后，社区开始重新审视这套机制的可持续性，尤其是其流动性池与 PAPER 代币之间的绑定关系。
文章称，Papertrade 的池子在启动时是空的，完全依赖交易者亏损或被清算来填充。用户盈利时，利润从池子中支付；如果池子暂时不足以覆盖利润，超额部分不会立即到账，而是进入排队，等待后续亏损补入后再兑付。与此同时，亏损用户会获得 PAPER 代币。
根据文档，当池子跟踪的现金余额低于 200 万美元时，用户每亏损 1 美元会铸造 100 枚 PAPER；超过这一阈值后，铸造比例会按高水位线逐步下降。PAPER 可以用于质押，并分享协议收入，包括盈利交易的一定比例分成，以及池子超过设定上限后的超额部分。
团队将这套机制描述为「把清算变成所有权」：亏损者在承担损失的同时，获得平台未来收益的一部分，相当于逐步成为庄家的共同所有者。按这一逻辑，只要高杠杆交易者中的多数持续亏损，池子就会不断被填充，PAPER 持有者也能持续获得分红。
持续亏损流入是模型前提
争议也集中在这里。文章指出，这个模型成立的前提，是亏损者数量多于盈利者，而且亏损流入的速度足以覆盖盈利兑付。一旦出现集中性的大额盈利，尤其是通过推动外部报价实现的定向提取，池子就可能被迅速消耗。
文中认为，在高杠杆市场里，多数参与者短期内往往会亏损，这一点在上线初期的数据中得到部分验证。数据显示，首日交易者净实现亏损估计在 1800 万至 3000 万美元之间，质押者获得的奖励规模约为 1030 万至 1260 万美元；官方后来称，已向质押用户发放约 2500 万美元，流动性池规模一度达到约 500 万美元。
但文章同时指出，维持这套系统运转所需要的不是一次性的亏损存量，而是持续不断的现金流。市场不会一直提供新的输家，趋势行情、职业玩家和定向抽水，都可能让原本的流入转为流出。
在协议上线前，Delphi Digital 分析师 tempest 就曾公开预警，多空对刷会稀释真实亏损者拿到的空投，也会让「亏损流入」的表观数据被放大。因此，文中认为，相关亏损流入数据未必如官方公布的那样充足。
这次被讨论的操作，价格波动幅度只有 0.12%。文章进一步提出，如果未来 BTC 或 ETH 出现 1%—2% 的单边行情，方向一致的持仓集体盈利，那么一个规模约 500 万美元的池子，在面对数十亿美元名义敞口时，赔付队列才会迎来真正考验。
盈利可以平仓，但超额利润要排队
除了池子能否持续兑付，Papertrade 的排队机制也受到社区批评。
报道提到，由于流动性池从零启动，且完全依赖后续亏损填充，当用户平仓盈利时，协议会先退回其初始保证金；如果池子当前资金不足以覆盖全部利润，超额利润就会进入队列，按照先进先出顺序，等待后续交易者亏损补入后再支付。
文档明确写明，池子在特定情形下允许出现负余额，未兑付利润会成为公开债权，而不是可以即时提取的余额。
这一机制在上线初期被进一步放大。平台预期会有大量用户同时交易，因此采用了排队优先级安排。官方承认，在技术约束下，小额名义价值订单无法与大额订单获得完全相同的优先级，否则前端可能因大量垃圾请求而拥堵。
团队表示，现有排队机制已经在限制条件下尽量提高公平性；但社区反馈显示，部分用户在上线首日经历了明显的确认延迟和优先级差异。有人将其概括为「赢家提款还得排 FIFO 等下一个输家爆仓」，认为这更像是账面浮盈形成的白条，而不是即时结算的交易所体验。
官方回应还提到，上线初期因预期拥堵，平台将持仓上限设得较为宽松；而队列本身由于交易确认时间存在不确定性，也对操纵形成一定自然防护。随着流量下降，团队已开始在链上和中继层面收紧持仓限制。
从用户角度看，排队不确定性带来两层影响：一是盈利无法及时提取，影响资金周转；二是在对抗性环境下，如果定向提取持续发生，队列可能继续拉长，削弱新用户进入和持续交易的意愿。
文章认为，从机制设计上看，排队是「池子从零自举」的直接结果。没有外部做市商，也没有预注入资金，盈利兑付只能依赖后续亏损流入的节奏。理论上它可以自我维持，但在实际运行中，确认延迟、优先级差异和潜在的队列积压，都会增加用户摩擦。
目前公开数据尚未提供完整的排队债务时间序列。相较中心化交易所和其他 DEX，这仍是平台的一大争议点。文章指出，对于以高杠杆、零滑点为卖点的平台而言，结算不确定性会削弱其相对传统永续交易所的体验优势。如果队列长期存在，或在波动中反复拉长，平台的交易留存和流动性池填充效率都可能受到影响。
文中最后将这一逻辑归结为一个循环：如果池子资金不足，赢家就要排队等待；排队时间拉长后，部分用户可能离开，新的亏损流入减少，池子更难恢复，进而形成恶性循环。
对刷套利后，未平仓合约从 33 亿美元上方跌至 4 亿美元附近
文章还提到，Papertrade 上线后，平台累计名义成交额一度突破 6000 亿美元，未平仓合约头寸一度升至 33 亿美元上方。
不过，根据官网最新数据，其未平仓合约现已跌至 4 亿美元附近，较高点回落约 88%。文中将这一变化归因于底层机制被摸清后，专业工作室与羊毛党完成对流动池的套利并迅速撤离。
报道认为，支撑此前数十亿美元规模繁荣的，是一种无风险的「对冲刷币」套利路径。在这个「亏损即挖矿」的高杠杆零和市场中，真实散户反而成了少数。羊毛党并不关心方向，而是利用双账户、同价、等额的中性对冲开仓。在极端杠杆下，微小价格波动就可能让一端头寸迅速爆仓，进而触发赔付机制，以较低成本获取 PAPER 代币奖励；另一端盈利头寸则从 LP 池中提走 USDC。
文章将这种结构描述为把协议兜底的流动性池当成提款机。当套利者抽干初始池水，导致提现兑付进入持续排队后，这场「刷币游戏」的盈亏平衡点也随之被打破。
Papertrade 与 Hyperliquid 的关系
目前，Papertrade 建在 HyperEVM 上，定价直接读取 Hyperliquid 的 BBO。文章指出，Papertrade 的交易活动本身会消耗 Hyperliquid 的区块空间和流动性注意力；如果它持续吸引高杠杆交易需求，可能会分流一部分原本会去 Hyperliquid 的极端杠杆用户。
反过来，如果协议模式和风险控制被反复验证为脆弱，Papertrade 也可能停留在边缘化的小众产品位置。
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