Blockworks Research 在一份围绕 PumpFun 与 PUMP 的研究报告中提出，PUMP 可能是当前加密市场中定价偏差最明显的资产之一。报告称，PumpFun 已经建立起加密行业最赚钱、也最具持续性的基础设施业务之一，目前年化收入达到 6.77 亿美元，在收入规模排名前十的协议中，其周收入波动率最低。
这份报告由 shaunda devens 撰写，Odaily 星球日报编译，Azuma 翻译。报告的核心判断是，PumpFun 的业务由两部分组成：一是已经形成深度护城河的基础设施层，包括发射平台与 DEX；二是正在快速增长、瞄准社交交易的消费者业务层。报告提到，自 7 月初以来，其前端交易量已经增长 5.6 倍。
在作者看来，PUMP 是少数能够直接押注 Meme 币与消费者业务层的高流动性资产之一。报告称，它可以广泛捕捉 Meme 币市场活动，同时具备较强反身性，因为其收入与代币价格上涨直接相关。以过去 48 周的数据看，自 2025 年 9 月以来，PUMP 的周价格变化与周收入变化之间的相关系数为 0.35，在 46 个产生收入的代币中排名第三，高于 HYPE 的 0.32。
尽管如此，报告称 PUMP 当前的 P/S 仅为 2.8 倍，较同类资产存在明显折价。作者将这种折价归因于两个因素：其一，市场在短期内对代币持有人利益一致性风险赋予了过高权重；其二，市场仍然误解了 PumpFun 的核心业务与实际变现来源。
PUMP 的两层业务结构
报告认为，PumpFun 在基础设施层面凭借发射平台和 DEX 处于市场领导位置，同时又通过 Terminal 和移动端推进对前端入口的控制。因此，PUMP 本质上是一个覆盖面广、流动性充足、能够直接受益于投机活动的“卖铲人”式标的。
按报告数据，PumpFun 目前处理了 Solana Meme 币交易量的 70%，以及全链 Meme 币 DEX 交易量的大约一半。虽然 Meme 币行业变化快且周期性强，但 PumpFun 不仅保持了发射平台领域的主导地位，还在持续获取 DEX 交易量，并向消费者业务层等新垂直领域扩张。
报告称，自 2024 年以来，PumpFun 累计收入达到 13.7 亿美元。若排除稳定币发行商，其今年收入仅次于 Hyperliquid，是加密行业收入最高的应用程序之一。与此同时，其周收入波动率仅为 29.7%，在收入排名前十的协议中最低。
发射平台与 PumpSwap 如何构成护城河
报告将 PumpFun 的基础设施底层拆分为两部分：发射平台与 DEX。
其中，发射平台简化了代币创建流程，也免去了项目方预先为 AMM 提供流动性的要求。新代币最初通过带有“虚拟储备”的联合曲线 AMM 交易；随着用户持续买入，真实储备逐步累积，并在代币完成“毕业”后用于为流动性池提供资金。
这个流动性池随后会在 PumpFun 自有 DEX——PumpSwap 上创建。报告认为，这一设计让 PumpFun 能够继续捕捉代币进入二级市场后的手续费，而不是把收入让给外部交易平台。
通过把代币创建和流动性形成整合进一个产品，PumpFun 提供了差异化服务，并可收取较高费用。报告给出的数据是，联合曲线交易费率为 125 个基点，其中 Pump 自身保留 95 个基点。
随着发射平台逐渐成为 Meme 币发行的默认渠道，PumpFun 的基础设施也已深度嵌入 Axiom、Fomo 等消费者应用。这些应用把用户导入 PumpFun 的市场，让 PumpFun 能从不同前端之间的交易活动中获益，而不需要把增长押注在某一个应用是否能持续留住用户。
报告称，在这一模式下，PumpFun 建立起了较持久的基础设施优势。即便前端市场的领先者已经多次更迭，PumpFun 仍占据 Solana 发射平台联合曲线交易量约 98% 的份额。每一次新的集成，都会强化其分发优势，因为在 PumpFun 上发币的创作者可以直接触达这些集成应用的用户。
发射平台与 DEX 的结合，使其能够覆盖 Meme 币完整生命周期并持续变现。按报告测算，2026 年第二季度，二者合计产生 8520 万美元收入；按第三季度当前表现计算，年化收入运行率达到 1.254 亿美元，环比增长 47%。其中，发射平台贡献 8710 万美元年化收入运行率，环比增长 41%；PumpSwap 贡献 3830 万美元，环比增长 64%。同时，PumpSwap 的实际费率从 5 个基点升至 13.3 个基点。
消费者业务层：Terminal 与移动端
报告称，PumpFun 的第二大业务支柱，也是更具野心的一步，是向消费者业务层扩张。
对于一家基础设施企业，这种扩张有两层意义。其一，它切入了 Meme 币产业链中的消费者业务层，此前 PumpFun 的手续费收入正在这一环节流失；其二，它通过直接掌握终端用户，降低对第三方平台的依赖，并据此继续开发新功能。
报告提到，PumpFun 此前已完成多笔收购，包括 2025 年 7 月收购 Kolscan 的钱包分析业务，以及收购 Vyper 的交易执行基础设施。目前，其消费者业务主要围绕两类产品展开，分别覆盖代币生命周期的不同阶段与对应竞争对手。
其一是 Terminal，面向新发行代币。报告称，PumpFun 于 2025 年 10 月收购 Padre，这笔交易奠定了 Terminal 的定位：为仍处于联合曲线阶段的早期代币提供专业交易服务，直接与 Axiom 竞争。
其二是移动端，面向已经完成毕业的代币。该 App 主要瞄准已进入二级市场交易的代币对，主打面向散户的社交交易，并通过产品开发与激励机制与 Fomo 争夺用户。Kolscan 提供的钱包追踪、交易员盈亏与排行榜功能被用于帮助用户发现交易机会；Callouts 则允许用户向关注者广播代币推荐，并通过 Callout Rewards 获得奖励。报告称，Callout Rewards 是一个每日发放的 USDC 奖励池，会按照每条 Callout 带来的交易量按比例分配。
报告指出，这一消费者业务层自 2024 年 3 月以来，每个月贡献的 Meme 币手续费占比都在 31% 至 44% 之间，而 PumpFun 至今尚未真正完成对这一市场的切入。
与基础设施层的扩张相比，PumpFun 在消费者业务层推进更慢，因为这意味着它必须与已经形成用户优势的前端平台正面竞争。报告称，目前在移动端，PumpFun 明显落后于 Fomo；在交易终端领域，则落后于 Axiom。
不过，作者仍认为这里存在上行空间。第一，PumpFun 的国库资金使其能够通过激励机制进行激进竞争，仅 Callout Rewards 每天就可发放约 100 万美元；第二，由于 PumpFun 已经能通过发射平台和 PumpSwap 对底层交易量变现，因此它可以在手续费上压低竞争对手，目前 PumpFun 移动端不收取界面费，而 Fomo 的费率为 0.5%。
报告给出的数据是，自 7 月初以来，移动端与 Terminal 的前端日交易量已经增长 5.6 倍。在观察区间第一周，日均交易量仅为 1500 万美元；到 9 月第一周，这一数字升至 8400 万美元，并于 9 月 4 日达到 1 亿美元峰值。同期，移动端日活用户数从 5600 人增至 3.41 万人。
虽然这些业务目前有意保持免费、不做变现，但报告按类似 Fomo 的 50 个基点手续费率进行了模拟。若按照上周交易量计算，仅移动端每年就可贡献约 1.28 亿美元收入，相当于 PumpFun 当前收入的 24% 增量。
报告还提到，掌握前端入口不只意味着直接变现，也意味着可以进一步向相关业务领域扩张。作者以 Kalshi 和 Polymarket 为例，认为 PumpFun 未来也可能走向永续合约与预测市场等领域。报告称，PumpFun 已领投了 100 万美元的 Pumpcade 融资轮，后者正在布局直播和预测市场等方向。
为什么报告认为市场误读了 PumpFun
在整体定位上，报告把 PumpFun 视为一个深度嵌入 Meme 币交易体系、拥有韧性较强手续费收入基础的基础设施业务，同时具备来自高速增长消费者业务的上行潜力。
作者还把 PUMP 放入更大的投资框架中。报告称，在一个越来越接近“抽象化金融”的加密市场里，更希望投资基础设施层和消费者业务层。PUMP 的特殊性在于，它同时具备这两类属性，并且是少数能提供高流动性、纯粹 Meme 币敞口的资产之一。
在作者看来，当前 Meme 币交易量处于低迷水平，但 PumpFun 仍具吸引力的另一个原因是反身性。由于其业务活跃度与投机行为高度相关，更高价格会带来更高活跃度与更多收入，这意味着代币价格上涨不必完全依靠估值倍数扩张。报告所描述的循环是：价格上涨推动交易活跃度提升，活跃度提升带来收入增长，进而再推动价格上涨。
不过，作者认为市场对 PumpFun 的理解存在偏差，主要把 Meme 币整体市值下滑直接等同于其业务恶化。报告并不认同这一点。文中称，PumpFun 96% 的收入来自市值低于 100 万美元的代币，而不是来自少数高市值 Meme 币。换句话说，Meme 币总市值下降，不代表 PumpFun 的业务在走弱，反而可能反映出资金被分散到数千种代币中，而这正体现了 PumpFun 的市场黏性。
报告将当前市场活跃度与 2025 年 1 月峰值比较后指出，8 月的代币发行量达到峰值时期的 69%，联合曲线交易数量达到 76%，以 SOL 计价的联合曲线交易量达到 91%，毕业数量则创下历史新高。另一面，PumpFun 发射代币的总市值仅为峰值时期的 19%，二级市场 Meme 币交易量只有 11%；但以 SOL 计价的收入达到 66.1 万 SOL，高于 2025 年 1 月的 64.7 万 SOL。
基于这些数据，报告认为 PumpFun 的收入实际上已经创下历史新高。加上之后推出的 DEX 和 Terminal，如果整体市场活跃度重新回到 2025 年 1 月水平，PumpFun 每月收入将达到约 2.8 亿美元，几乎是其历史峰值时期月收入的两倍。
代币与业务之间的利益一致性问题
尽管报告总体看多 PUMP，但作者也将“代币持有人利益一致性”列为估值争议的核心问题，并直言这与业务本身关系不大。真正的问题在于，PumpFun 业务创造的价值，究竟有多少能够沉淀到 PUMP 代币上。
报告称，即便是在 PumpFun 完成超过 10 亿美元融资的过程中，其庞大收入会以何种方式流向代币持有人，一直并不清晰。市场广泛流传的 25% 收入分成说法，主要来自媒体报道，而非 PumpFun 官方沟通。
作者引用 PumpFun 的官方公开表述称，PUMP 不代表公司的股权、债务，也不代表对收入、利润、股息、分配或其他现金流的任何权利；同时，PUMP 的买家也不应因为预期通过回购或 Pump 团队的努力获得经济回报而购买 PUMP。
报告指出，一个明确事实是，20 亿美元国库资金属于 Baton Corp，而不属于 PUMP 代币持有人；真正不明确的，是 PUMP 这个代币对于 PumpFun 业务到底有多重要。
文中给出两种解释。第一种是，PumpFun 发现发行代币可以在不赋予持有人对公司业务任何法律权利的前提下完成超过 10 亿美元融资，这种模式本身就很有吸引力；第二种则是，团队实际上与代币持有人高度利益一致，只是出于法律原因不能公开表述。报告作者更倾向于第一种解释，并称团队过往行动没有显示代币持有人是其优先考虑对象；而在监管环境转向友好的情况下，如果团队确实认可明确的代币—股权价值关系，就没有理由不公开说明。
不过，作者也指出，短期内这一问题已经出现变化。自 2026 年 4 月 28 日起，PumpFun 将 50% 的协议收入通过一份锁定合约程序化用于回购并销毁 PUMP，期限为一年。该机制推出时，还进行了价值 3.7 亿美元的 PUMP 销毁，相当于当时流通供应量的 36%。
按当前过去 30 天收入水平计算，这意味着每月约有 2780 万美元用于回购，对应流通市值约 17.6% 的年化收益率。报告还称，截至 9 月 8 日，过去 30 天的实际回购规模折算成年化后为 16.4%，是其可比样本中最高的代币回购规模。从市值占比看，这一买盘强度高于 Strategy 历史上累计 BTC 的最高增持强度，也高于 BitMine 增持 ETH 的峰值，仅次于 Hyperliquid 的 Assistance Fund 与 Hyperliquid Strategies 合计买盘规模。
解锁、抛售与链上追踪结果
报告将另一个紧密相关的担忧指向 PUMP 的同步解锁，尤其是团队与内部人士作为业务股权持有人，在获得代币后是否会选择出售。
按报告梳理，PUMP 的解锁机制此前设定为：团队持有的 20% 与现有投资者持有的 13% 供应量，均设有 12 个月 cliff。这一期限于 2026 年 7 月 12 日到期，共释放 825 亿枚 PUMP，其中 500 亿枚归团队，325 亿枚归投资者。此后进入为期三年的线性解锁阶段，每月分 36 批解锁，每批 68.75 亿枚，其中约 42 亿枚归团队、27 亿枚归投资者，一直持续到 2029 年 7 月。
作者认为，追踪这些代币的流向很关键，原因有两个。第一，可以帮助判断回购究竟产生了怎样的净供应效应；第二，在缺乏官方披露的情况下，这一群体的行为本身就是最有价值的信号之一。
报告称，内部人士最了解代币未来可能获得怎样的估值，而他们如何处理手中代币，能够反映他们认为这些代币最终值多少钱，以及他们认为代币具备多大的长期价值。研究结果是，目前几乎没有得到确认的大规模抛售。
截至 8 月 31 日，共有 621 亿枚 PUMP 进入相关接收方钱包。其中约 5% 在链上被出售，13% 转入交易所充值地址，另有 5% 转移到其他钱包。也就是说，大约四分之三的代币从未离开最初接收钱包。
报告进一步测算称，如果将目前已转移的 23% 全部视为已经出售，那么到 2027 年 4 月，流通盘规模将缩减约 8%；即便内部人士将未来解锁获得的所有代币全部出售，流通供应量也只会增加约 2%。
作者据此认为，这些数据至少说明 PUMP 存在一定程度的价值沉淀机制，同时内部人士似乎并未把这个代币单纯视为套现工具。报告还引用 VVV 创始人的说法：「股权持有者才是代币最大的持有人，让代币受益，是股权服务自身利益最具杠杆效应的方式之一。」
结合 PumpFun 拥有 20 亿美元资产、能够留存 50% 收入、且身处高度依赖市场注意力的赛道，报告认为，PUMP 本身就是其相较那些没有发币的竞争对手的一项重要优势，而不断上涨的代币价格则是吸引市场注意力的有力工具。因此，在当前估值明显折价的情况下，团队短期内没有太多理由通过出售代币去破坏这一战略价值。
三种情景下的收入、回购与估值
在估值部分，报告围绕 PumpFun 的市场活跃度与不同活跃度对应价值进行了情景分析。其建模以三个历史锚点为基础，并结合当前市场份额与实际费率来估算不同活跃度下的收入和回购规模。
三个情景分别是：
- 熊市情景：市场活跃度回落至 2026 年 6 月低点。这是自 2024 年 4 月以来 Solana Meme 币交易量最弱的月份。
- 基准情景：市场活跃度恢复至 2024 年 4 月以来的月均水平。报告称，8 月代币发行量和联合曲线交易量已经超过这一水平，仅二级市场交易量仍低于该均值。
- 牛市情景：市场活跃度恢复至 2024 年 11 月至 2025 年 1 月这一峰值季度的平均水平；同时把 2025 年 1 月峰值月份作为进一步的上行情景。
按当前费率，PumpFun 可从不同业务中获得以下收入：发射平台联合曲线交易量的 91 个基点，PumpSwap 交易量的 14 个基点，Terminal 导流交易量约 58 个基点，即 100 个基点界面费扣除给交易者的返佣后所得。
报告将这些费率应用到三种情景后，得到如下年化收入：
- 熊市情景：3.10 亿美元
- 基准情景：8.36 亿美元
- 牛市情景：25 亿美元
如果直接回到 2025 年 1 月峰值水平，仅峰值月份就可以产生约 34 亿美元的年化收入运行率。由于其中一半收入将用于回购 PUMP，因此对应的年度回购和销毁规模分别为：
- 熊市情景：1.55 亿美元
- 基准情景：4.18 亿美元
- 牛市情景：12.4 亿美元
以 PUMP 当前 19.3 亿美元市值计算，报告进一步估算，截至 2027 年 4 月 28 日回购合约剩余 231 天，在当前价格水平下，这一回购计划将分别消除相当于当前市值 5.1%、13.7% 和 40.7% 的代币。
在估值倍数设定上，作者没有为所有情景使用统一 P/S。报告认为，PumpFun 的市场活跃度本身会受到代币价格反身性影响：收入越高，市场注意力越高，估值倍数也更容易扩张；反之则会压缩。因此，报告为不同情景分别匹配了不同估值区间：
- 熊市情景：1.5 至 2.8 倍 P/S，即从 PUMP 自身历史低点估值倍数到当前 2.8 倍
- 基准情景：3 至 5 倍 P/S
- 牛市情景：5 至 10 倍 P/S
综合三个情景，并按 25% 熊市、50% 基准、25% 牛市的概率加权后，报告给出 PUMP 的估值区间为 0.0108 至 0.0205 美元，相当于 9 月 9 日 0.0047 美元价格的 2.3 至 4.4 倍。
在更强的上行情景下，如果市场活跃度恢复至上一轮峰值水平，PUMP 价格可能达到 0.0299 至 0.0598 美元，即当前价格的 6.4 至 12.9 倍。相反，在熊市情景下，如果市场情绪同步恶化，PUMP 价格可能回到接近 6 月低点的 0.0011 至 0.0019 美元，对应当前价格 59% 至 76% 的回撤。
主要风险：洗量质疑与竞争加剧
报告也列出了风险。此前市场对 PumpFun 的一个担忧是，其收入在熊市期间表现得异常稳定，进而引发对刷量交易以及其是否通过向机器人支付费用来鼓励发币的质疑。
作者表示，外界无法了解其内部会计情况，这本身就是风险。不过报告称，Blockworks 的数据已经对刷量交易进行了过滤。至于交易者是否因发币和交易获得额外报酬，文中认为目前活动数据仍然看起来是有机的：8 月，发起超过 100 次发行的地址共赚取 3230 万美元，其中 72% 实现盈利；交易量最大的 100 名交易者在扣除手续费后共赚取 1400 万美元。
相较之下，报告认为一个更值得关注的问题是，PumpFun 正在逐渐失去此前在发射平台层面建立的垄断地位。
报告称，自 7 月以来，发射平台手续费增长了 4.4 倍，从 7 月第一周的 2080 万美元升至截至 9 月 8 日一周的 9240 万美元。与此同时，Pons 和 STONK 都实现快速增长，市值分别达到 6.77 亿美元和 2.11 亿美元。但 PUMP 似乎落后了：在这三个平台产生的手续费中，PumpFun 所占份额已经降至 32%，而截至 8 月 25 日当周这一比例还高达 90%。
报告指出，PumpFun 过去也曾经历过类似阶段，即市场份额下降后再重新夺回份额。但这一次值得注意的是，其反应速度明显更慢。
对于 Pons，作者认为 PumpFun 的失误在于没有及时扩展到 EVM。当时的逻辑可能是执行层最终会被抽象掉，终端用户感知不到底层执行环境，因此执行层本身并不重要，而 Solana 又提供了最佳性能。报告认为这是错误判断，因为 PumpFun 低估了生态系统本身作为叙事的重要性，尤其是在 Base、Robinhood Chain 这类拥有强分发能力的链上，生态代币未来获得上架支持的潜在可能性本身就能成为卖点。报告称，PumpFun 自己的移动端目前已经将超过一半交易量导向 Robinhood Chain，但发射平台仍停留在 Solana 上。与此同时，PONS 的市值已经从 8300 万美元飙升到 6.77 亿美元。
对于 STONK 把股票与 Meme 币结合并引入 Solana 的模式，报告同样认为 PumpFun 反应过慢。StonkFun 于 8 月 3 日上线，并于 9 月 6 日将发行迁移至 Raydium LaunchLab；而 PumpFun 的回应方案 Custom Pairs 直到 9 月 9 日才推出。也就是说，PumpFun 在 StonkFun 上线五周后才作出回应，而此时距离 StonkFun 的手续费收入突破单日 100 万美元也已经过去三天。报告称，市场对这一回应并不满意，公告发布后，PUMP 价格下跌约 10%。
报告最后表示，PumpFun 过去能够依靠成熟市场地位，通过复制竞争对手模式再凭执行力取胜，但最近发生的这些事件，让作者对这一优势能否持续产生更多疑虑。因此，未来数周乃至数月将很关键，市场需要观察 PumpFun 如何应对 Pons 与 StonkFun 带来的挑战。
对于持有周期，作者再次强调代币持有人利益一致性风险依然存在，而且是持有 PUMP 的重要约束，尤其是超过 2027 年 4 月的持有周期。甚至在此之前，市场也可能提前计入程序化回购计划不会继续延长的风险。不过，报告也提到，短期内这种风险可能会被另一种可能性部分抵消，即程序化回购计划有可能获得延长。
报告结论
在结论部分，报告称，PumpFun 的透明度不足以及代币与业务之间的利益一致性问题，叠加其本身又是加密行业最赚钱的业务之一，使得 PUMP 成为最难进行基本面估值的代币之一。
但作者认为，市场在两个地方定价失误。第一，市场过度放大了代币利益一致性风险，而程序化回购至少已经把这个问题覆盖到 2027 年 4 月；第二，市场定价参考的是 Meme 币整体指数，而不是 PumpFun 自身收入，而后者以 SOL 计价已经创下历史新高。
因此，报告在当前 2.8 倍 P/S 估值水平下仍然看好 PUMP。接下来真正值得观察的，将是 PumpFun 对 Pons 和 StonkFun 的回应，这会成为检验其发射平台市场地位能否继续维持的关键测试。