Raoul Pal 在一篇关于资产配置的长文中提出，真正能够稳定突破 11% 收益基准线的资产，只有科技资产与加密资产。他的核心判断是，投资者衡量资产时不能只看账面涨幅，而要先扣除货币稀释与日常通胀对购买力的侵蚀。
文章写道，过去常见的理财路径包括储蓄、养老金、指数基金和房产配置，这套组合曾经适用于旧的宏观环境。Pal 表示，自己曾担任对冲基金经理，后来又长期为对冲基金和家族办公室撰写研究通讯，在他看来，支撑传统资产配置框架的宏观条件已经明显变化。
他把经济增长归结为三条路径：增加劳动力供给、提升单位人力产出，或通过举债扩张。Pal 认为，上个世纪的大部分时间里，前两项是增长主力，而当前生育率下滑、劳动生产率增速走弱，经济增长越来越依赖举债。债务要支付利息，政治上可行的偿付方式则是继续增发货币。
在这一逻辑下，他把全球流动性定义为金融体系中货币和信贷的总规模，并称其每年约以 8% 的速度扩张。与此同时，日常消费与房租等对应的普通通胀通常在 2% 至 3%。文章据此给出一条判断线：把两项因素叠加后，年化 11% 可以视作财富是否真正增长的分水岭。
11% 这条线在文章里意味着什么
Pal 的说法是，资产年化收益率高于 11%，购买力才会上升；低于这条线，即便账户数字增加，实际购买力仍在下滑。换句话说，每年达到 11%，在他的定义里也只是守住原有财富水平。
在这个前提下，他认为资产筛选标准需要改变。关注点不应只是看起来是否安全、是否分散，而是该资产能否长期跑赢 11% 这条收益线。
债券、房产、黄金和股票在他的框架中如何被重估
Pal 先谈债券。他把债券定义为一笔借贷：投资者出借资金，按固定利率收息，到期收回本金。问题在于，固定票息通常只对标普通通胀，没有覆盖货币稀释造成的损耗。文中举例称，一支年化 4% 的国债每年兑付 4% 利息，但计价货币若每年以 8% 速度贬值，到期返还的本金实际购买力已经下滑，即便完全拿到合约收益，真实财富也可能缩水。
房产部分，Pal 认为房产仍然具备对冲贬值的逻辑：以固定利率借贷，买入以持续贬值货币计价的实物资产，随着时间推移，债务实际负担下降，房产价格则跟随货币供给上行。他明确写道，自己也持有房产。
但他同时指出，过去一代人通过房产实现财富跃升，更关键的红利来自房贷时间窗口，也就是在长达四十年的降息周期初期加杠杆买入。文章称，这一交易已难复制，因为利率先降至零，之后又重新上行。如今多数人较难拿到优质房贷，房价收入比高企，房贷利率也处在高位。
Pal 还提到，自 2007 年以来，全球流动性的扩张速度快于房价，二者比值持续下行。这意味着房产的名义美元价格虽然上涨，但实际购买力层面的表现已经弱于过去。
黄金部分，他承认黄金经历了一轮强劲上涨。文章写道，今年 1 月金价突破每盎司 5500 美元，创下历史新高；到 8 月末，也就是本文写作时点，金价回落至 4600 美元附近，年内涨幅约三分之一。财经媒体把这轮走势称为「贬值交易行情」。
不过，他并未因此改变对黄金角色的定义。Pal 写道，如果把金价与过去十五年央行资产负债表规模作比值，可以看到黄金大体跟上了央行扩表节奏。也就是说，黄金能够守住购买力，对冲货币超发风险，但这与创造新增财富是两回事。
在他的表述里，黄金没有用户渗透增长曲线，也没有商业生态依托，价格更多取决于市场对货币体系的恐慌情绪。市场焦虑升高时，黄金会表现强势；放到数十年的长周期里，黄金不会因为全球使用者越来越多而产生复利增长。
股票方面，Pal 认为大众最常配置的指数表现优于前述几类资产。文中给出的数据是，过去十年标普 500 指数的年化复合收益率约为 13%，只是勉强跨过 11% 门槛，而且这建立在一轮持续十年的超级牛市之上。
他为什么把科技资产和加密资产放在同一组
Pal 在文中对比了不同资产十年期的年化收益：黄金约 12%，标普 500 约 13%，纳指 100 约 20%，比特币按照不同统计口径和起始时间，年化收益区间为 58% 至 70%。按他的框架，这一对比已经能说明哪些资产更可能持续跑赢 11% 的门槛。
但文章的重点不只是收益数字本身，而是收益来源。Pal 认为，科技资产和加密资产能够实现高复利，不是因为短期运气，而是因为两者都遵循用户渗透 S 曲线。按照他的表述，网络规模越大，存量用户获得的价值越高，用户增长并不是线性的，而是先慢、后快、再趋于饱和。
在这种逻辑下，只要资产仍处于 S 曲线陡峭上行阶段，其回报就有能力跑赢货币增发速度，而不是单纯依赖市场情绪推动。由此，Pal 把真正的问题从「科技和加密是否优于传统资产」转向「它们的用户渗透曲线是否已见顶」。他的答案是否定的。
他进一步写道，下一批接入生态的参与者不只是人类用户，这一长期变量目前被市场严重低估。
为什么传统分散配置在他看来已失去原有保护作用
Pal 认为，传统投资组合建立在一个前提上：债券、黄金、房产和股票对应不同风险来源，组合持有可以相互对冲，避免单一黑天鹅击穿全部资产。
但他写道，2008 年之后情况发生了变化，流动性成为所有资产定价的核心变量。按照这一判断，债券、黄金、房产和指数基金虽然形式不同，本质上都在围绕同一宏观变量定价，因此传统意义上的分散保护力已经减弱。
他并未否认分散配置本身的意义，也明确表示自己同样会分散持仓。问题在于，如果组合底层标的中有三类无法突破 11% 基准，第四类又只有在极强牛市中才勉强达标，那么配置再分散，也未必能让资产真正跑赢货币供应的扩张。
因此，他提出应重新审视组合中的成长资产占比，而不是只关注持仓数量本身。
在加密资产中，他更看重哪一层价值沉淀
谈到加密行业时，Pal 没有给出「只押注某一种资产」的绝对结论。他承认，应用层协议如果真正落地商业需求，回报可能高于底层公链。
不过，他认为真正困难的地方在于提前筛选出最终胜出的应用。与之相比，底层公链承载整个生态的结算活动，无论最后是哪一种应用跑出来，价值都会沉淀到基础设施层。按照他的表述，投资者未必需要精准判断哪个应用会胜出，只需要判断未来经济活动会逐步迁移到链上。
这也是他反对直接照搬传统股票估值框架到加密行业的原因。文章列举了手续费倍数、收入增速、锁仓价值比率等常见估值指标，并称 GMI 机构曾针对 12 条主流公链回测这些指标，结果没有任何一项能够有效预测未来收益。文中给出的唯一有效指标，是资金流入后是否能够长期留存在生态内部。
Pal 进一步解释，公链并不是一家通过售卖产品赚取差价的企业，网络价值来自其上搭建的全部生态应用，而不只是手续费收入。文中还举例称，单靠手续费给以太坊估值，就像在 1998 年用邮件服务费去估算整个互联网的价值。
他把 AI 智能体视为被低估的链上需求增量
文章后半部分把讨论转向 AI。Pal 认为，当前多数行业规模预测报告都默认生态使用者是人类，交易、支付和查询都遵循人的行为节奏，而这一前提很快会失效。
按照他的定义，AI 智能体是无需人工指令、能够自主感知、决策并执行操作的软件程序，未来会以独立经济参与者身份进入市场，而不是只充当工具。文中援引他看到的行业预测称，未来企业内部非人类智能身份与人工雇员的比例，甚至可能达到 80:1。
Pal 认为，AI 智能体无法开设银行账户，没有法律身份，不能去线下网点办理业务，也无法适应下午五点关闭清算窗口、转账耗时三天的传统体系。智能体需要的是可编程货币和持续运转的支付基础设施，而这正是公链原生具备的能力。
为说明这一点，文章点名了几项正在公开落地的产品和协议，包括 Anthropic 开源发布模型上下文协议、谷歌推出 Agent2Agent 并发布 WebMCP 预览版本，以及 Coinbase 重启 x402 协议，让智能体能够通过 HTTP 链路相互支付。
Pal 据此认为，这组产品的出现，本身已经预示了结算能力需求的增长。即使投机资金不入场，真实业务需求也可能持续扩张。
风险部分：不要 all in，也不要加杠杆
尽管全文明显偏向长期成长资产，Pal 仍专门写了一节风险警示。他认为，押注单一赛道很容易陷入幸存者偏差，市场总会讲述 all in 单一资产后实现财富自由的成功故事，却很少展示那些重仓单一标的后最终爆仓归零的失败案例。
因此，他明确表示，不建议把全部资金押在单一资产上，这从来不是他的观点。
在他看来，真正决定长期结果的变量主要有两个：配置到成长赛道的资金占比，以及持有时间周期。除此之外，还有一条「硬性禁令」—— 不加杠杆。文章中的表述很直接：不要小幅加杠杆，不要所谓谨慎杠杆，也不要设置止损保护。因为杠杆会让投资者在资产回撤 50% 的极端行情中被迫平仓，即便对十年周期的判断正确，也可能在两周的剧烈下跌里被清算出局。
对大多数普通投资者，他给出的思路是分层配置：保留一部分传统资产，用于安全感与资产稳定性；拿出一笔可观资金配置长期成长赛道，同时控制这部分高弹性资产的仓位，使其即便出现腰斩，也不会迫使自己做出割肉决定。
Pal 还写道，自己过去十三年观察加密市场后发现，真正实现长期复利的人，往往不是频繁交易者。在暴跌时，回撤会显得非常剧烈；放长时间看，很多时候只是图表上的一段波动。什么都不做，本身也可以是一种交易策略，只是执行起来远比想象中更难。
他如何定义真正的机会成本
文章最后回到那条 11% 基准线。Pal 写道，如果资产年复合收益低于 11%，那么当年劳动所换来的财富，下一年能换取的自由就会变少。
在他的定义里，理解这套逻辑后，投资者最终获得的不只是更大的账面数字，而是更多选择权，包括不必时时盯盘、拥有拒绝不喜欢工作的底气、在仍然年轻时去想去的地方、陪伴想陪的人。
他没有在文末给出一份固定的配置清单，理由是自己不了解读者的负债压力、投资周期和风险承受能力。文章留下的结论只有一条：用每年 11% 的收益标准，重新衡量手中的全部资产，凡是跑不赢这条线的标的，都在消耗时间与自由。
