2024 年 8 月那轮日本股市暴跌，至今仍是全球投资者反复回看的案例。如今，随着日元持续走弱，市场又开始追问同一个问题：日股会不会再次出现类似下跌。
据追风交易台援引高盛日本股票策略团队分析师 Bruce Kirk 的观点，当前日元所处的宏观环境与两年前存在本质差异，触发日元快速升值的条件已明显弱化。不过，股票端的仓位拥挤程度却更高了。无论是外资净买入规模、对冲基金配置比例，还是散户融资余额，目前都已超过或显著高于 2024 年 7 月的水平。高盛的判断是，汇率闪崩概率下降，但一旦 AI 叙事或地缘政治出现意外冲击，日本股市的脆弱性反而可能高于两年前。
风险不在日元点位，而在变动速度
这份判断的核心并不在于日元最终会升到哪里，而在于它会以多快的速度变动。2025 年 1 月至 3 月，美元兑日元从 158 缓步跌至 147，同期 TOPIX 反而上涨 5%。相比之下，2024 年 7 月那次崩盘，正是因为日元在短短三周内急速走强 11%，引发了市场连锁反应。
高盛指出，目前市场几乎没有对日元突然走强进行定价，美元兑日元 1 个月隐含波动率仍处于相对低位。如果意外真的发生，冲击反而可能更大。
2024 年暴跌的关键，是止损链条而非汇率本身
报告认为，把 2024 年那轮下跌简单归结为“日元升值压制出口商盈利”，并不足以解释当时的市场表现。真正的机制，是多重负面因素叠加后触发的止损与强平链条。
第一阶段发生在 2024 年 7 月 11 日至 7 月底。美国 CPI 超预期下行，加上日元干预，先带动出口商相关板块下跌。同期 TOPIX 银行指数几乎没有明显波动，甚至在 7 月 31 日日本央行宣布加息当天还单日上涨 5%。
真正的急跌出现在第二阶段，也就是 7 月 31 日至 8 月 5 日。日本央行加息的鹰派程度超出市场预期，随后 8 月 2 日美国非农数据明显走弱，两个原本独立的负面叙事在 48 小时内合流。银行股自加息日高点到 8 月 5 日累计暴跌 27%，市场上原本普遍存在的多空偏斜——做多出口商和金融股、做空内需防御股——被快速反向碾压。
高盛提到，多策略对冲基金通常把回撤限制设在总部署资本的 -2.5% 左右。在当时的环境下，一个净敞口并不高、但板块偏斜有 5 个百分点的市场中性组合，峰值到谷底的亏损大约会达到 -5%，足以触发止损线。随后的演变是，止损触发、仓位被强制清算、多头基金被迫跟随卖出，而风险平价和 CTA 基金在识别到动量反转后又加入抛售，负反馈链条由此形成。
结果是，TOPIX 在 2024 年 8 月 5 日单日暴跌后，又从低点反弹，到 9 月 3 日累计回升 23%。高盛认为，反弹如此迅速，本身就说明那次更像是止损触发下的流动性危机，而不是市场对日本股市基本面的重新定价。
支撑日元弱势的逻辑，比两年前更稳
两年前让日元突然转向的那组因素——美联储超预期降息预期、日本央行意外鹰派加息以及日元干预——目前并不具备同步出现的条件。
在高盛看来，驱动当前日元走弱的逻辑已经发生切换。2024 年以前，美日实际利率差对美元兑日元走势具有较强解释力。但自 2025 年下半年日本参议院选举后自民党落败、高市早苗政权上台以来，市场开始把注意力转向日本财政可持续性。经济刺激计划推高了 JGB 收益率，但这种上行更多反映的是日本国债期限溢价相对美债的持续扩大，而不是日美利差的收窄。
目前，10 年期日本国债收益率已逼近 3%。这一水平确实引发了市场对日本年金资产可能回流的讨论，但主流判断是，只要这一过程是渐进的、且有充分预告，就不太可能成为类似 2024 年那种崩盘的触发器。
高盛 G10 外汇策略团队已将美元兑日元 3 个月、6 个月和 12 个月预测分别上调至 162、163、165，之前的预测为 160、158、155。其给出的理由是，更高且维持更久的美国利率、较低的衰退风险、日本财政顾虑，以及日本央行极为缓慢的加息路径，共同支撑日元面临持续贬值压力。
从 CFTC 持仓来看，非商业投机者的日元空头净头寸已经接近 2024 年 7 月的水平。但高盛强调，这一次的不同之处在于，市场本身已经对日元弱势进行了定价；而 2024 年 7 月的问题，恰恰是市场完全没有提前定价日元突然转强。
日股仓位比 2024 年更拥挤，集中度也更高
宏观层面有利于日元维持弱势，但股票市场自身的脆弱性正在累积。
从数量上看，TOPIX 和日经 225 目前分别比 2024 年 7 月 11 日高出 37% 和 53%。自 2025 年 4 月 Liberation Day 以来，外资净流入约 14.8 万亿日元，目前外资净头寸比 2024 年 7 月崩盘前高出逾 20%。散户融资余额较 2024 年 7 月高出 35%，已经接近五年高点。高盛 prime services 数据显示，对冲基金对日本市场的总配置和净配置占其全球组合的比重，分别处于过去五年的第 99 和第 98 百分位。
从结构上看，今年以来 TOPIX 的上涨高度集中。大量成分股仍运行在 200 日均线以下，但指数被银行、钢铁和有色金属、电子与精密仪器、AI 相关出口商推动上行。日经/TOPIX 比率，也就是 NT ratio，在今年 6 月扩大至 18 倍的历史高位。TOPIX 中 AI 相关股票的估值中位数，已接近非 AI 股票的两倍。
高盛认为，这与 2024 年 7 月崩盘前的结构非常相似：大量组合隐含着做多出口商和金融股、做空内需防御板块的偏斜。一旦出现意外冲击，抛售会很快在这些拥挤仓位之间传导，而且难以及时完成对冲。
更大的尾部风险，可能来自 AI 叙事或地缘政治
高盛的结论并不是日元风险已经消失，而是相较 2024 年，由日元本身引发闪崩的概率已经下降。当前更值得警惕的，是另一个方向的尾部风险。
报告提到，任何可能动摇全球 AI 增长叙事的事件——例如类似 2025 年一季度 DeepSeek 引发的抛售——或者足以冲击“美国主导的全球经济增长稳固”这一叙事的地缘政治事件，都可能让当前高度拥挤的 AI 相关仓位，落入与 2024 年出口商仓位相似的处境。
两年前那轮崩盘，事后曾被不少海外投资者视为“日本特有问题”。但高盛指出，如今日本股市承载的是全球 AI 主题的高度集中表达，外资和散户仓位都处在历史高位。如果叙事发生反转，风险外溢的范围可能不只是日本市场。