瑞穗（Mizuho）最新研报指出，AI 数据中心光互连市场正在出现结构性变化。随着硅光子可插拔模块和 CPO 架构加快落地，连续波（CW）激光器需求预计将在未来五年快速增长。研报认为，在这一轮变化中，Lumentum（LITE）的毛利结构优势将明显超过 Coherent（COHR）。
主要厂商定位
按照瑞穗列出的供给格局，Lumentum 是 EML 最大供应商，市占率约 33%；在 CW 市场的份额约 11%，但技术布局集中在 UHP 和 NPO ELS 等高 ASP 产品。瑞穗提到，Lumentum 旗下 Cloudlight 业务于 2023 年 11 月完成收购，预计 2026 年营收约 9 亿美元，2027 年达到 12 亿美元，市占率超过 6%。该公司完全依赖自制激光器芯片，被认为在毛利率结构上优于同业。
Coherent 是中国以外最大的收发器组装商，市占率约 17%。瑞穗认为，其主要差异化优势在于深度 InP 垂直整合。研报还提到，Coherent 获得 NVIDIA 20 亿美元战略投资，并签下持续到 2030 年底的多年期 CPO/CW 供应协议。不过，其旗舰产品部分依赖外购激光器，毛利率上限低于 Lumentum。
Broadcom（AVGO）在 EML 市场的份额约 21%，CW 市场约 18%。在超高功率 CW 激光器领域，其市占率居首，按不同分类约为 24% 至 32%，也是 SiPho 可插拔模块与 NPO/CPO 架构的重要供应商，UHP CW 激光器具备一定议价能力。
中国的赛勒科技（SELI）和源杰半导体（Yuanjie）是 CW 激光器市场的主要领导者，合计市占率约 56%，其中 SELI 约 32%，Yuanjie 约 24%。不过，两家公司主要集中在标准 CW 低功率产品，在 UHP 和 ELS 等高附加值市场尚未建立明确地位。
Applied Optoelectronics（AAOI）被列为美国重要组装商，在台湾设有三座厂区，并在得州 Pearland 新建 800G/1.6T 产线，预计 2027 年初进入量产。Fabrinet（FN）则承担关键代工组装角色，承接 NVIDIA 设计的收发器及 OEM 合约，作为供应链制造伙伴，并不直接参与激光器芯片竞争。
CW 激光器需求被上修，2029 年产能预计增至 4.27 亿颗
瑞穗预计，全球 CW 激光器产能将从 2025 年约 8300 万颗，快速升至 2029 年约 4.27 亿颗，增幅超过五倍。
研报将这轮需求拆分为两个阶段。第一阶段来自 1.6T 与 3.2T 硅光子（SiPho）可插拔模块的大规模量产与普及；第二阶段来自 NPO 与 CPO 架构在 2027 年至 2029 年之间的初步商业化渗透，前提是相关封装工艺良率能按期提升。
瑞穗同时指出，传统可插拔模块在 AI 数据中心光互连中的主导地位短期内不会改变。原因在于，随着光学引擎继续向 ASIC 芯片靠近，原有可插拔生态仍存在大规模升级换代需求。
按照瑞穗给出的 InP 模块出货量预测，CW 模块在整体出货中的渗透率将从 2024 年的个位数，提高到 2029 年约 55%。
EML 仍是中短期主力，但份额将逐步让给 CW
电吸收调制激光器（EML）目前仍是 AI 数据中心 800G 光互连架构的核心方案，同时也支撑 1.6T 和 3.2T 的新架构设计。
瑞穗预计，EML 在激光器市场整体占比将从 2025 年约 62%，逐步下降到 2029 年约 45%。不过，受 AI 训练和推理集群带宽需求持续增长推动，EML 的绝对出货量仍将从 2024 年约 3.09 亿颗增至 2029 年约 12.31 亿颗，约为原来的四倍。
在 EML 供应格局中，Lumentum 以约 33% 的市占率居首；Coherent 与住友电工各约 22%；Broadcom 约 21%；三菱约 6%。瑞穗据此认为，Lumentum 同时覆盖 EML 旧引擎与 CW 新引擎，是光互连技术过渡阶段定位最完整的厂商之一。
Lumentum 与 Coherent 的毛利差距，瑞穗归因于商业模式不同
瑞穗在研报中表示，Lumentum 与 Coherent 之间的毛利差距并非短期现象，而是商业模式差异所致。
Lumentum 的核心竞争力建立在激光器芯片制造，收入结构以上游高附加值器件为主，且完全依赖自制激光器芯片。瑞穗预计，其毛利率将从 2024 年初的低 30% 区间，提升到 2028 年的 40% 中段区间。
相比之下，Coherent 的业务重心仍是收发器组装，属于附加值相对较低的下游整合环节。其旗舰产品部分仍需向 Lumentum 采购外部激光器芯片。瑞穗预计，Coherent 毛利率仅会缓步升至低 40% 区间，与 Lumentum 之间维持约 4 至 6 个百分点的持续差距。
按瑞穗的表述，在光互连供应链中，销售激光器芯片的环节利润高于组装收发器，而这一差距会随着 CW 和 ELS 渗透率提升而扩大。
ELS 可插拔模块被视为下一阶段增长点
瑞穗还提到，外部激光光源（ELS）可插拔模块是市场尚未完全反映的增长方向。ELS 作为背板可插拔元件，一方面保留了传统可插拔模块在器件故障时的可维修性，另一方面也能让激光驱动转换后的光学信号向更高效率的 NPO/CPO 光学架构推进，因此被视为从传统可插拔走向 CPO 期间的重要桥接方案。
在定价结构上，瑞穗称，相比单独销售激光器芯片，ELS 模块的单连接点价值预计可达到激光器芯片的两倍。
从 ASP 层级看，标准 CW 激光器单价约 7 至 9 美元，超高功率（UHP）CW 激光器约 50 至 75 美元，用于 NPO ELS 的 120 至 150mW 激光器单价约 115 至 200 美元，是标准 CW 的 15 至 25 倍。瑞穗称，Lumentum 目前已经开始接获 ELS 订单，是其眼中最直接的受益标的。