瑞银在 7 月 29 日发布的研报中表示，市场对 SK 海力士估值的下修缺乏依据。该行指出，这家 HBM 龙头当前股价对应 12 个月前瞻市净率仅 1.66 倍，隐含的长期 ROE 为 18.9%，而瑞银预测公司 2027 年至 2031 年平均 ROE 为 40.2%。瑞银维持买入评级，但将目标价从 320 万韩元下调至 300 万韩元。
根据文中整理，SK 海力士股价自 6 月 22 日高点已下跌 52%，不过年内仍累计上涨 115%。瑞银称，市场已将其估值打到周期性低点水平，但内存行业的结构已经发生变化。
当前估值隐含 ROE 为 18.9%，瑞银预测长期平均可达 40.2%
瑞银的估值框架基于长期 ROE 与股权成本的市净率模型。按当前 1.66 倍市净率测算，SK 海力士的长期 ROE 隐含值为 18.9%。文中称，这一水平低于 DRAM 行业整合后、AI 爆发前 2012 年至 2022 年 17.7% 的平均 ROE，但瑞银认为公司当前盈利能力已经明显高于那个阶段，并预计 2027 年至 2031 年平均 ROE 为 40.2%。两者之间相差 21 个百分点。
研报还提到，在股价下跌 52% 的同时，市场对 2027 年经营利润的共识预期反而上调。瑞银自身预测比市场共识高出 17%。在分析师继续上调盈利预测的情况下，股价仍在回落，文中认为这种背离不会持续太久。
长期协议签约提速，HBM 2027 年后价格谈判也在推进
瑞银表示，长期协议正在加速落地。该行此前预期推进速度较慢，但实际已经签下 10 份，且仍有更多协议在谈判中。签约方包括美国超大规模厂商和大型 OEM 厂商。
按照瑞银的判断，长期协议可能在短期内压制部分 ASP 上行空间，但对长期利润率和回报率有利。研报同时提到，HBM 2027 年及以后价格谈判也在推进。
瑞银上调内存需求判断，AI 智能体被视为主要驱动力
在需求端，瑞银对内存行业的判断比市场更乐观。该行预计，DRAM 位元需求增速将从 2026 年的 22% 提升至 2027 年的 36%，NAND 则从 20% 提升至 23%。
文中称，AI 智能体是主要驱动力，影响不仅体现在 HBM，也延伸到传统服务器的 DDR5、LPDDR5，以及 NAND 的 KV Cache 和存储需求。
供给扩张仍受限，SK 海力士 2026 年 HBM 出货份额预计为 48%
瑞银认为，供给端跟不上的格局没有改变。DRAM 新增晶圆产能几乎全部投向 HBM，NAND 方面除中国外没有新增产能。按其测算，DRAM 前端产能中用于 HBM 的比例将在 2026 年底达到 25%，到 2027 年底升至 31%。
HBM 产能预计将从 2026 年底的 23 万片/月增至 2027 年底的 27 万片/月，HBM 出货量则从 2026 年的 172 亿 Gb 增至 2027 年的 230 亿 Gb。瑞银预计，SK 海力士在 2026 年维持 HBM 行业 48% 的出货份额，2027 年为 39%，略低于三星的 41%，但仍将是主要玩家之一。
DRAM 二季度 ASP 环比上涨 30%，瑞银下调 3Q26 经营利润预测
研报提到，DRAM ASP 在二季度环比仅上涨 30%，低于此前预期。瑞银给出三个原因：
- 移动 DRAM 在收入中的占比升至 19%，定价低于其他品类；
- 部分长期协议中的固定价格条款已经生效；
- HBM4 在季末才开始规模出货。
基于这些因素，瑞银将 3Q26 经营利润预测下调至 86 万亿韩元，但仍略高于市场共识。
自由现金流或支撑回购，瑞银维持 50% FCF 用于股东回报的判断
瑞银预计，SK 海力士 2026 年至 2028 年自由现金流分别为 188 万亿韩元、320 万亿韩元和 374 万亿韩元。文中称，尽管资本开支持续上调，公司自由现金流生成能力依然强劲。
资本开支方面，2026 年预计为 47 万亿韩元，约为 71% 的同比增速；2027 年为 62 万亿韩元，增幅为 31%；2028 年为 67 万亿韩元，增幅为 8%。龙仁工厂第一间洁净室将在 2027 年 2 月安装设备，第二间将在 2027 年下半年安装设备；M17 NAND 工厂可能从 2029 年开始量产。
瑞银认为，SK 海力士可能在 2026 年下半年启动股份回购，预计规模约 12 万亿韩元。公司也可能在 3Q26 财报电话会上公布更完整的股东回报政策更新。按照瑞银长期维持的判断，SK 海力士将把 50% 的自由现金流用于股东回报，方式包括股息和回购。
研报观点：旧周期定价逻辑未反映新盈利结构
文中最后援引瑞银观点称，DRAM 行业已从 15 家厂商整合至 3 家，供应纪律明显提升，SK 海力士的盈利结构已经变化，传统周期股逻辑不再适用。AI 智能体带来的需求增量仍在加速，长期协议也在锁定长期利润率底线。
按照这一判断，在股价较高点腰斩的同时，公司盈利能力较上一轮周期顶峰已明显增强。当前 1.66 倍市净率对应 18.9% 的 ROE，而瑞银预测公司实际可实现约 40% 的回报水平。
本文系潮向研究对第三方券商研究报告（瑞银，2026 年 7 月 29 日）的整理与解读，并结合公开市场信息整理。文中提及的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究观点，也不构成投资建议。
文末提示称，市场有风险，决策需独立，本文不应作为买卖任何证券的依据。
