美国加密项目用自身收入回购代币，近十年来在美国一直处在法律灰区。原因在于，如果回购资金来自项目收入，这种安排可能被看作对「他人努力带来收益」的承诺，而这正是 1946 年美国最高法院 Howey 测试中认定投资合同的一部分。
9 月 25 日，美国证券交易委员会（SEC）在一份关于证券法如何适用于某些加密资产及相关交易的 FAQ 中，似乎一度放松了这片阴云。SEC 公司融资部的新指引当时称，只要一个加密网络已经按设计运作，宣布代币回购本身，并不会自动构成对关键管理努力的承诺。受此影响，因存在回购并销毁机制，Pump.fun 的代币 PUMP 次日上涨约 10%。
这一表述最初被解读为对依靠收入并销毁代币的协议构成重大利好，但也被视为可能带来新的证券法风险。就在 FAQ 首次发布后的下一个周一，SEC 工作人员补充澄清，这项宽免只适用于网络不存在中心方的情形。这里的「中心方」，依据 SEC 今年 3 月的一份解释性文件，是指对某一加密系统拥有运营控制、经济控制或投票控制的个人、实体，或一组个人、实体。
修订后的指引措辞变为：只有在「加密系统已经具备功能，且不存在中心方」的情况下，宣布回购计划才不会自动构成对关键管理努力的承诺。也就是说，SEC 工作人员把原本看起来适用于任何已投入运行网络的表述，收窄为仅面向真正无人控制的去中心化网络。
修订后的核心问题：谁控制网络
Unchained 认为，持有人现在需要先问一个问题：代币背后的网络究竟由谁控制。
该媒体在 9 月 2 日的一期内容中，曾把回购机制区分为两类：一类是写入规则、自动执行的机制；另一类则更像由基金会或公司中的人来控制的「围栏」。如今，SEC 工作人员实际上把类似的划分变成了一个法律问题。换句话说，监管关注的，不只是程序是否会自动执行，还包括究竟是谁在制定、修改和重写这套回购安排。
这也是本次调整最关键的地方。即便某个回购程序本身是自动执行的，只要它运行所在的网络仍由某个主体掌控，也可能无法获得 SEC 指引所带来的保护。
为何 SEC 要在周一改口
SEC 工作人员周一的修改，把一项针对「已正常运行网络」的宽泛表述，改成了一项只适用于「无人控制的真正去中心化网络」的窄口径安排。
包括 a16z crypto 总法律顾问 Miles Jennings 在内的法律人士当时认为，SEC 最初的写法过于宽泛，可能被中心化发行方误用。最典型的担忧是，一家仍在运营其应用的初创公司，可能据此向公众出售代币，并承诺用应用收入回购这些代币，再主张这种承诺不会让代币构成证券。
SEC 即将卸任的委员、加密任务组负责人 Hester Peirce 随后在社交媒体上说明，如果存在中心方，就不能依赖这份 FAQ。9 月 28 日，SEC 工作人员把这一限制正式写入指引。Jennings 将这次改动称为 SEC 的「great work」。MetaLeX Labs 证券律师 Gabriel Shapiro 则写道，「it seems there is a decentralization premise here after all」。
值得区分的是，SEC 并没有明确表示，在中心化但已经具备功能的网络上进行回购就是非法的，或者此类代币自动属于证券。SEC 的意思是，这类情形不能直接落入这份 FAQ 提供的安全范围。对那些存在中心方、但网络已经完整运行的项目——例如许多大型 DeFi 协议——这份指引并不能提供法律保护，它们仍处在监管不确定状态，需要接受基于个案的完整 Howey 测试审查。
回购资金流向：今年支出最高的项目并不容易过关
Unchained 根据图表指出，如果把今年回购支出最高的项目逐一放到「不存在中心方」这个标准下审视，没有任何一个项目能明确通过。
其中，Hyperliquid（HYPE）最接近这一要求，因为它的回购是自动执行的。但该网络中由其基金会运行的验证者掌握了接近一半投票权，这让它是否真正满足「无中心方」标准仍存在疑问。
图表中其余多数项目——包括 PUMP、JUP 和 LINK——背后都是公司在运作。还有不少项目，例如 AAVE、SKY 和 LDO，则由委员会或代币持有人投票来主导。
这张图统计的是 2026 年 1 月 1 日至 8 月 31 日期间，各项目在代币回购、销毁和持有人分配上的支出，并按照「谁在运行该项目」进行颜色分类。图注同时说明，Uniswap 的数据对应释放给销毁 UNI 用户的费用；Sky 的数据则包含为质押奖励买入的 SKY。数据来源为 DefiLlama、各项目文档以及 Unchained 分析。
按 Allium 数据，2026 年前 8 个月，代币回购总额达到 6.38 亿美元。其中两套计划占据了大部分支出，而且只有其中一套属于自行运行。Hyperliquid 的支出超过 Pump.fun 的两倍，其他项目与这两者相比差距明显。
自动执行不等于一定合规
这轮讨论也暴露出一个更细的监管判断：谁来「扣动回购扳机」，本身就是控制权的证据；而一个会自动运转的回购机制，也可能建立在一个仍由某方控制的网络上。这样一来，它同样拿不到 SEC 的这项宽免。
因此，市场先前把这份 FAQ 直接理解为回购型代币的普遍利好，显然过于乐观。按修订后的口径，真正能援引这份指引的项目范围要窄得多，关键不只在于网络是否已经上线、回购是否已经编码，更在于是否不存在具备运营、经济或投票控制权的中心方。
市场与后续观察点
文章提到，PUMP 和 HYPE 在 FAQ 两个版本发布前后的价格表现，也成为判断市场如何看待「由公司运行的回购」与「自动执行回购」区别的一个窗口。不过，原文剩余部分属于订阅内容，包含对今年回购支出最高项目逐一评估其是否有可能满足「无中心方」标准、对 Hyperliquid 验证者投票结构的进一步讨论、Hester Peirce 将于 10 月 2 日离开 SEC 后这份指引还值多少，以及 HYPE 与 PUMP 的 bull、base、bear 区间与关键日期。
从已公开内容看，SEC 这次并没有为所有回购与销毁型代币打开统一出口，而是把适用范围收紧到真正去中心化、没有中心控制者的网络。对于仍由公司、基金会、委员会或代币投票结构实际主导的项目来说，监管悬而未决的状态并没有结束。
