美国证券交易委员会（SEC）拟议中的“加密资产监管”规则，可能让美国公开代币销售变得更容易，但多名受访法律与监管人士认为，这套安排大概率不会重新点燃 2017 年式的 ICO 狂热。
按照该提案，符合条件的发行方可在任意 12 个月内募资最高 7500 万美元，项目在网络建设推进后，还可能按年度再次向投资者融资。这意味着，代币募资或出现一种分阶段进行的新模式，也可能让押注后续更高估值的投资者更看重早期份额。
不过，杜克大学讲师、金融监管专家 Lee Reiners 对 Cointelegraph Magazine 表示，这并不太可能带回当年那种无序扩张的首次代币发行热潮。
SEC 提案设置两类豁免
SEC 于 8 月 18 日公布这项提案，为涉及加密资产的部分投资合同设置两类豁免。
第一类是面向初创项目的一次性豁免，允许在 4 年内发行最高 500 万美元；第二类是更大规模的募资豁免，允许在每个 12 个月周期内募资最高 7500 万美元。
后者部分参考了 Regulation A（A 类条例）的设计，同时附带信息披露和持续报告要求。
围绕这项安排，一个直接问题是：如果 7500 万美元的上限按滚动 12 个月计算，项目是否可以先募资 7500 万美元，开发一年后再回来继续募资 7500 万美元？
从提案文本来看，答案似乎是可以。
Winston & Strawn 合伙人 Drew Hinkes 对 Cointelegraph Magazine 表示，12 个月限制意味着项目可以每 12 个月进行一次 7500 万美元的“连续募资”，前提是这些发行“确实属于彼此独立的发行”。
可以连续融资，但不是自动获批
这并不代表发行方可以无条件反复使用该豁免。
Sidley 全球金融科技与区块链业务负责人、合伙人 Lilya Tessler 表示，虽然“没有任何规定阻止发行人多次依赖这一豁免”，但每一轮融资“都不是自动的”。
她说，后续融资仍需提交新的发行声明，并接受 SEC 工作人员审查。发行方还必须持续提交年度和半年度报告，同时需要“披露发行人在此前 12 个月内依据该豁免募集的金额，以便核实上限”。
即便如此，这套拟议规则相比现状仍是明显放宽。比如，一个总计希望融资 2.25 亿美元的项目，理论上可以分批募资，并在网络更成熟、估值更高时再次回到投资者面前。
7500 万美元上限会不会制造 FOMO
另一个问题随之而来：7500 万美元的上限，是否会让早期代币配额更稀缺，从而触发首轮“先上车再说”的 FOMO 情绪？
Reiners 认为，这种结果存在可能。
不过，Tessler 认为，这与当前不少代币销售和股权销售的结构并没有本质不同。她提到，SpaceX 在最近一次 IPO 中出售的总股权比例不到 5%。她说：「无论是代币销售，还是传统证券的豁免发行，稀缺性都早于这项提案长期存在——发行人一直都可以限制每轮融资规模，而且今后仍然可以这样做。」
同时，非合格投资者也不能像过去那样在单一代币销售中“重仓押注”。Tessler 表示，SEC 的提案将这类投资者的买入规模限制在其收入或净资产中较高者的 10%，且不论其参与的是哪一轮发行。
为何这次大概率不会重演 2017 年
多重因素都让市场难以回到 2017 年。一个重要原因是，上一轮 ICO 留下的高调承诺和糟糕代币经济模型，已经让一代加密投资者付出代价。
Reiners 指出，2017 年至 2019 年期间通过 ICO 获得融资的项目中，最高有 90% 最终失败。他还表示，募资市场受“投资者需求、代币经济、流动性、托管，以及上一轮 ICO 周期留下的声誉损害”等因素共同塑造。
SEC 估计，每年大约会有 130 宗发行使用这两类新豁免，而可能适用更广泛投资合同安全港的发行人约为 475 家。按这个规模看，市场更像是稳定流入，而不是洪峰式爆发。
尽管如此，这项提案对希望在美国证券法雷区中寻找明确路径的代币发行方仍然是利好。对于曾因美国证券法问题陷入数百万美元诉讼战的 Tezos 和 Telegram 而言，这类明示规则如果更早出现，意义会非常直接。
与其让发行方自行判断其发行是否符合现有证券法框架，SEC 现在提出的是一条更明确的募资路径。加密律师 Jake Chervinsky 形容，这是「来得一点也不算早」。
代币开始交易后，问题并未结束
提案也留下了新的潜在雷区。
SEC 在提案中表示，与某种加密资产相关联的投资合同，在二级市场交易中可以继续传递给后续买家，直到该加密资产与发行人的陈述或承诺相分离。
换句话说，如果一个被视为非证券的代币，其销售团队在二级市场上仍让投资者有合理预期，认为自己会因核心管理团队的关键努力而获利，那么该代币仍可能落入投资合同范畴。
Hinkes 认为，这里可能形成一个现实问题。
这也可能对交易所和其他交易场所构成麻烦。
募资路径更清晰，但旧风险仍在
Reiners 还担心，代币可能落入证券与非证券之间的灰色地带。他表示，项目方也许会学会如何在新框架内运作，但并不真正回应底层的投资者保护问题。
按照他的说法，这可能让散户投资者继续处在与十年前类似的灰区之中，面对「不透明的信息披露、集中的内部人持仓，以及激进的宣传推广」。
从提案本身看，SEC 确实为美国加密项目一级市场融资提供了一条更清晰的候选路径；但从适用边界、持续披露到二级市场属性认定，围绕代币发行的核心合规风险并没有消失。