Bitcoin Magazine 发布了一篇题为《Understanding Digital Money and Digital Yield》的文章，作者 Allard Peng 试图梳理一个正在形成中的经济框架：以“数字信用”为第二层，在其上继续构建“数字货币”和“数字收益”这类第三层产品。
文章将这套新业务模式大致分成两种架构：一类是基于债务的分层结构，另一类是全储备、可支付余额结构。作者的重点不在价格判断，而是解释这些结构如何运作，以及它们各自面临的经济约束。
文章如何定义数字信用、数字货币和数字收益
按照文中的定义，“数字信用”指的是由持有大量比特币资产负债表的公司发行的类信用工具。作者写道，目前这一类别对应的是 5 只在纳斯达克上市的永久优先股：STRC、SATA、STRK、STRF 和 STRD，并称这 5 只证券目前是美国流动性最高的 5 只优先股证券。
在这套分层表述里，比特币被视为 L1，建立在比特币之上的数字信用属于 L2，而建立在数字信用之上的数字货币和数字收益则属于 L3。
作者同时强调，文中使用“数字货币”和“数字收益”这两个词时，采用的是 Michael Saylor 在企业比特币讨论语境中推广的说法。按照这一说法，“数字货币”并不是泛指比特币本身，而是指建立在数字信用之上、法币计价价值相对稳定的工具；“数字收益”则是指把数字信用的收益进行集中和放大的产品。
第一类架构：以数字信用为底层抵押品的债务分层
文章首先讨论的是债务分层结构。在这种模式下，数字信用被当作基础抵押资产，初级层承担更高风险，本质上相当于加杠杆做多数字信用；高级层则依靠初级层提供的永久资本缓冲，获得接近本金保护的地位。
作者认为，这是当前最常见的一类结构，因为已有相当规模的管理资产采用这种方式运作。
Saturn 与 Strata 的例子
文中举例称，Saturn 是一个代币化协议，持有大量 STRC；建立在 Saturn 之上的金融工程产品 Strata，则采用了同样的分层方法。作者还提到，“Strata”这一名称很可能就来自对不同金融层级进行分层的含义。
UTXO Management 的双类别基金
另一个被重点提到的案例是 UTXO Management 的 Preferred Income Strategies LP。文章称，这是一只双类别基金，分为初级基金份额和高级基金份额。
按照文中描述，初级份额本质上是对底层数字信用组合的杠杆多头敞口；高级份额则获得年化 7.5% 的收益，并带有较强的本金保护特征。这里的前提条件是，投资组合价值不能跌破代表高级份额原始本金的投入资本。在初级份额获得支付之前，高级份额必须先收回全部本金。
作者还写道，UTXO 可以运行其他 alpha 策略，以降低数字信用组合的下行风险，或通过相对价值交易捕捉市场错配。这些操作会提高整个投资组合的回报，而由于初级份额相当于对该组合进行杠杆做多，因此其表现存在跑赢的可能；与此同时，高级份额则拥有完整的本金保护缓冲。
在作者看来，这种通过两类份额进行分层的方式，本质上是在用同一套结构去匹配不同投资者的风险偏好和总回报诉求。
这种分层结构与数字信用发行人的资本结构相似
文章指出，这一基本结构与 Strategy 或 Strive 这类数字信用发行人自身的资本结构有相似之处。如果发行人通过优先股或债务融资，就等于创造了更高级的一层，这一层具备本金保护属性，尽管这种保护更接近资产价值覆盖，而不是被设定为受限、可赎回的保护；相对地，普通股则成为初级层，其风险和杠杆都高于底层资产本身。
作者据此认为，建立在数字信用之上的数字收益和数字货币产品，如果采用这种分层方式，本质上是在更高一层重复数字信用和数字资本本身已经进行过的资本结构操作。
只要借钱买入数字信用，本质上都接近这种L3分层逻辑
文章进一步把这一概念扩展到更广泛的场景。作者认为，任何借钱后再把借来的资金投入数字信用的杠杆系统，本质上都在参与一种 L3 分层方法：借款人形成了杠杆多头头寸，而其交易对手则处在更接近本金保护的位置。
除了单纯的资产覆盖比例之外，本金保护究竟能做到什么程度，还取决于抵押资产——这里指数字信用工具——是否处在可执行的托管安排中。换句话说，如果数字信用头寸出现资不抵债，债权人能否接管资产、清算抵押品并获得偿付，取决于具体结构参数。
文中称，在 Strata 这类案例中，这种执行依赖于区块链共识驱动的智能合约，信任落点就在智能合约能否按预期执行；而在 UTXO Preferred Income Fund 这类案例中，执行则发生在受监管对冲基金框架内，所有有限合伙人都参与其中。
房屋抵押贷款买入数字信用的类比
作者还举了一个更宽泛的例子：如果有人以房屋做抵押申请按揭贷款，再用这笔钱买入数字信用，那么某种意义上也创造了 L3 概念的一部分，因为资金是通过传统部分准备金银行流程创造出来的，抵押品也已经被设定负担。
不过，作者同时指出，在这个例子里，数字信用本身并不是抵押品，房屋才是抵押品。即便如此，如果没有数字信用作为可投资资产和借入资本的投放去处，这整套经济安排也不会成立。
文章认为，如果越来越多人通过各种形式的贷款——无论是以其他资产担保还是无担保——借入资金后再去投资数字信用，以形成数字信用的杠杆多头，那么市场上会出现一种带有“影子银行”色彩的状态。
由这类行为衍生出来的资产，作者认为本质上仍然是传统信用。它未必是代币化的，也没有什么特别之处，可能表现为资产支持证券，而且在多数情况下，外界甚至未必能看出其另一端对应的是数字信用。因此，作者认为，严格来说，把这类东西直接称为 L3 数字收益并不完全准确，因为它并不是直接围绕数字信用本身设计的；但随着数字信用规模扩大，这仍可能成为一种值得持续观察的市场机制。
债务分层模式当前的主要短板
在讨论完结构后，文章转向问题本身。作者认为，这类债务分层方法最明显的限制在于，体系没有外部兜底，除了债务人自身的资产负债表之外，没有其他后盾；同时，这种模式还持续依赖有人愿意站在杠杆多头一侧。
作者把这视为限制 L3 数字货币和数字收益方案扩张能力的持续性问题。原因很直接：如果高级层的本金保护始终需要初级层承担杠杆多头风险来提供，那么整个体系的规模就会受制于市场上愿意承担这类风险的资金有多少。
- 第一，市场上可能存在比数字信用更有吸引力的杠杆多头机会，这会导致初级资本不足。
- 第二，高级层和初级层之间始终存在拉扯关系。由于整个结构建立在分层之上，总投资组合在作者笔下属于零和博弈：高级层多拿的部分，初级层就要少拿，反之亦然。
因此，高级层能要求的收益率存在上限，过高时初级层会退出；而初级层愿意承担风险，也必须至少获得某个水平以上的回报。两者之间需要形成一个均衡出清价格。
但作者对这一均衡能否长期支撑足够规模持怀疑态度。文章称，就其所了解的分层结构案例来看，愿意做初级层的人相对短缺，而愿意做高级层的人则相对过剩。
法币体系为何能处理这一问题，数字信用体系目前不能
文章随后把这一问题与法币体系进行对照。作者认为，法币体系之所以能解决类似问题，是因为私人信用体系背后存在一个具有弹性的公共资产负债表。
在作者的描述中，商业银行可以创造信用和存款货币，而中央银行则提供最终结算资产，也就是常说的 M0、基础货币或银行准备金。当全系统去杠杆威胁到货币体系时，中央银行可以创造准备金，替代正在消失的私人流动性；与此同时，财政部、存款保险机构或其他公共机构也可以在政策制定者选择的范围内吸收或重新分配信用损失。
这意味着，在恐慌阶段，法币体系并不要求某个私人主体继续充当边际杠杆多头投资者，公共部门可以暂时承担这一角色，阻止被迫去杠杆。因此，即便支撑货币的杠杆消失，法币货币本身仍可以继续存在。作者明确写道，通过分层架构实现的数字货币做不到这一点。
文章也补充说，在法币体系里，股东和债权人仍然可能被清零；但法币体系的关键特征在于，公共部门制造稳定金融系统所需结算资产的能力，并不存在硬性的名义约束。真正的宏观约束，在于真实资源是否足够，以及社会能否承受货币贬值带来的通胀影响。作者称，这才是法币债务体系在社会层面的真实边界，也是现代货币理论的核心结论。
回到数字信用，作者认为它目前并不具备这种支撑。文章写道，很难想象当数字信用出现资不抵债时，今天的任何一家中央银行会考虑买入这类资产来让投资者获得偿付，尽管中央银行经常会对按揭贷款和其他银行贷款等传统信用资产采取类似做法。
因此，作者判断，在未来几年内，建立在数字信用之上、又像法币银行体系那样广泛服务于 L3 数字货币的系统，最多也只能说前景存疑。文中提到，若要出现变化，某些条件需要先发生，其中最主要的一项是比特币获得更好的巴塞尔风险权重；即便如此，真正有意义的进展也很可能相当缓慢。
在缺乏商业银行体系或中央银行体系支持的情况下，能够作为数字收益初级层进入、从而支撑数字货币高级层生成的，只剩下愿意承担风险的私人资本。
第二类架构：全储备、可支付余额
文章接着讨论第二种 L3 数字货币形式，即全储备、可支付余额。作者特别提醒，这里说“全储备”，并不意味着前一种分层结构就是“部分准备金”；所谓全储备，只是指可供支付的余额，完全由现货持有、且未被设定负担的份额支持。
这一思路是，把数字信用与一篮子其他信用工具组合起来，形成一个兼具高流动性、且收益高于无风险利率的综合基准。文中所说的无风险利率，指的是美国短期国库券利率。
如果这种资产还具备每日流动性，并且能够按日计息，那么它就会类似一只带有额外风险溢价和波动性的货币市场基金；如果再把它代币化，或者转化为可支付余额，那么它就会变成一种可以被视为“支付更高收益的数字货币”的东西。
作者同时指出，综合基准并不是必需条件。理论上，也可以只持有数字信用，再把这部分余额做成可支付形式。只是由于数字信用的波动性高于 FLOT、FLTR 这类浮动利率票据 ETF，以及 JAAA、CLOA 这类 AAA 级 CLO 分层工具，因此纯数字信用支持的可支付余额会有更高波动，但收益也更高。
监管接受度是全储备可支付余额的现实门槛
在作者看来，这一概念真正的障碍是监管接受度。文章提到近期围绕稳定币和 Clarity Act 的争议，并称银行之所以反对 Clarity，是因为稳定币会成为它们的重要竞争对手。
文中还指出，争议最激烈的问题之一，就是稳定币是否支付收益，因为这会与传统银行存款直接竞争。按照这一逻辑，如果市场上出现一种面值相对稳定、又因为信用风险溢价而提供高于无风险利率收益的可支付余额，那么它引发的争议可能会更大。
作者据此认为，使用相对稳定价值证券——而数字信用只是其中一类——来充当可支付余额，在法律上能否成立，取决于需要被满足的各方如何看待这一安排，因此这是一个高度敏感的话题。
Castle 与 OranjeBTC 的较温和实践路径
文章也给出了更温和的版本。作者提到 Castle 的模式：企业可以把储备持有在 STRC 中，在需要时把 STRC 变现为现金，再用现金支付运营开支。转换遵循普通证券的 T+1 结算。
作者认为，这更像是一个与支付服务商连接的券商账户。无论是份额本身，还是份额的表示形式，例如代币，都不会被直接转给最终收款人。
相比之下，如果只是创建一只持有数字信用、但基金份额不支持点对点转移的基金，障碍会少得多。文中称，OranjeBTC 已经在巴西推出了 Digital Credit ETF，采用的就是这种方式。
在这个具体案例中，OranjeBTC 还使用了货币对冲程序，以提供以巴西雷亚尔计价的收益。作者表示，即便这类收益流大概率并不难复制，但对多数人来说，直接买入一个已经把所有环节打包处理好的单一代码产品，仍然方便得多。
作者结论与免责声明
文章最后判断，结合现有发展情况和当前监管参数，L3 领域里更可能占据主要活动量的，仍将是债务分层方案。作者同时表示，这两类原型之下其实都还有多种变体，文中只讨论了其中几个版本，未来还会继续研究现有和理论上的更多模型。
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这篇《Understanding Digital Money and Digital Yield》最早发表于 Bitcoin Magazine，署名作者为 Allard Peng。