台积电10月15日公布三季度财报，营收1.49万亿新台币，同比增长51%，创历史新高；净利润7631亿新台币，同比增长68.7%，连续第六个季度创新高。按文中口径折算，相当于每天净赚17亿人民币。
这一季少数往下走的指标是毛利率。随着2纳米在本季度开始大规模量产，新产线折旧加重、良率仍在爬坡，毛利率从二季度的67.7%降至66.4%。这一降幅仍在公司指引区间内，但低于市场预期。
利润继续增长、毛利率回落，反映出拖累主要来自新产线初期成本，而不是需求端转弱。
市场反应并不积极。尽管营收和利润都高于预期，台积电美股盘中一度下跌5%，收盘仍跌2%。三个月前，二季度财报同样超预期，披露后股价也下跌了4%。
在本轮AI浪潮中，台积电已被推到更高位置。文中提到，其市值达到2.23万亿美元，位列全球前六。英伟达GPU、谷歌TPU、AMD加速器等主流AI芯片，几乎都由台积电代工生产。
不过，市值越高，市场对增长的敏感度也越高。10月，OpenAI营收不及预期的消息传出后，关于AI泡沫的讨论再起，台积电股价自高点回落13%。财报发布前，期权市场押注其股价波动幅度超过4%。
台积电目前一边加码2纳米和先进封装，一边推进美国建厂。今年资本开支已超过600亿美元，创公司历史新高。市场关注的焦点，转向其赚钱速度能否持续快于花钱速度。
毛利率下滑，但盈利能力仍在提升
三个月前，台积电在给出下一季展望时已经提醒市场，2纳米工艺进入量产初期，将对利润率形成影响。到了三季度，毛利率较上季度回落一个多百分点，但收入高于公司预期。
本季度收入超过指引上限，主要由高性能计算（HPC）带动。AI加速器、服务器处理器等芯片收入环比增长22%，占总收入近七成。手机业务也在恢复，收入环比增长10%。
相比毛利率，更受关注的是利润表现。本季度营业利润达到8764亿新台币，环比增长14.3%，同比增长75%，比营收增速还高出二十多个百分点。
文中指出，营业利润与净利润不同，不计入利息、汇兑和资产出售等非主营业务项目，更能反映公司主营业务的赚钱能力。本季度归母净利润环比仅增长8%，原因是上季度营业外收益超过900亿新台币，其中包含出售世界先进股权带来的一次性收益；本季度这一部分回落到300多亿新台币，抬高了上季度基数。剔除这一影响后，营业利益率达到58.7%，高于公司指引上限。
台积电盈利能力提升，一个关键原因是先进产能卖出了更高价格。三季度，2纳米占晶圆收入的比重由3%升至8%，是爬坡速度最快的一次。文中称，一片2纳米晶圆售价在3万美元上下，高于此前制程。苹果拿走首批一半以上产能，英伟达下一代产品也已排入产能计划。
与此同时，3纳米收入占比从30%升至33%，仍然是贡献晶圆收入最多的工艺节点。
晶圆代工行业从业者Elio对「AIX财经」表示，成熟工艺客户对价格更敏感，但先进工艺客户需要在代工厂产线上完成设计验证、调整设计所需技术模块，并跑通量产流程。投入这些时间和资源后，若更换代工厂，几乎等于重新来过，迁移成本很高。这也是台积电可以连续提价的重要原因。
库存数据也从侧面印证了需求。上季度库存天数从80天升至87天，公司当时解释是在为2纳米备料；本季度回落到78天左右，说明此前备料已转化为收入。
毛利率为何仍然下滑，原因在于支出增长更快。新投产的2纳米产线正处于设备折旧最高阶段，良率也仍在提升过程中。良率决定一片晶圆上能产出多少合格芯片，良率偏低时，分摊到每片合格芯片上的成本就更高。与此同时，美国亚利桑那州和日本工厂的运营效率低于中国台湾，成本更高，再叠加夏季电费上涨，三方面共同压低了本季度毛利率。
对于后续毛利率走势，Elio持相对乐观态度。市场传出台积电计划在2027年一季度对先进制程再涨价5%至10%，摩根士丹利据此预计，台积电2027年毛利率可能接近70%。文中还提到，2纳米价格更高，良率爬坡速度也快于当年的3纳米；有机构测算，在同样处于量产初期的情况下，2纳米的缺陷密度比3纳米早两季达标，成本下降速度更快。
台积电对第四季度毛利率的指引维持在65%至67%，并预计近期仍能保持较高盈利水平。不过，2纳米量产初期的成本只是当前扩产周期的一部分，正在建设的新工厂未来投产后，能否复制现有利润水平，仍是后续观察重点。
大规模资本开支进入兑现期
为了给客户未来几代芯片预留产能，台积电已经进入文中所称的「大资本开支时代」。
今年7月，台积电将全年资本开支从520亿至560亿美元，上调至600亿至640亿美元，原因是AI订单多于预期。财报电话会上，首席财务官黄仁昭表示，未来三年的资本开支总额将明显高于过去三年的约1000亿美元。摩根大通预计，到2028年，台积电一年的资本开支就可能达到1000亿美元，相当于此前三年的总和。按照文中说法，台积电一家公司的建厂投资，已占今年全球半导体行业资本开支的四分之一以上，且市场普遍认为这还不是上限。
今年前三季度，台积电在厂房和设备上的投入已达到约1.29万亿新台币。本季度经营现金流为9198亿新台币，约为资本开支的两倍多；扣除建厂和设备采购后，仍剩余约4766亿新台币。自由现金流较上季度增加，既因为经营现金流提升，也因为当季资本开支略有回落。公司账上还有4万亿新台币的现金和有价证券，短期内并不缺继续扩产的资金。
这些钱主要投向三件事：先进制程新厂和设备、先进封装扩产，以及海外工厂。而这三项投入的确定性并不相同。
先进制程：投入最多，确定性最高
文中称，台积电约七成资本开支投向先进制程。这部分虽然建设成本高，但定价权仍在台积电手中，客户需求也仍在排队。
台积电在全球晶圆代工市场的整体份额，二季度升至创纪录的72.5%，且制程越先进，份额越高。摩根大通预计，到了2纳米节点，台积电市场份额将超过95%。相比之下，英特尔18A被文中描述为仅相当于台积电3纳米加强版，下一代14A要到2028年底量产，追赶的仍是台积电上一代工艺；三星2纳米良率至今也仍不稳定。在这种格局下，台积电董事长魏哲家4月判断，供不应求至少会持续到2027年。
先进封装：当前最紧的瓶颈
第二个重点是先进封装，也是当前最明显的瓶颈。AI芯片制造完成后，还需要与高带宽内存封装在一起才能工作，这道工序就是CoWoS。即使前段晶圆制造进度很快，若封装环节跟不上，客户产品仍然无法交付。文中指出，封装产能自2024年以来一直紧张。
今年7月，有分析师在电话会上询问魏哲家如何看待英特尔先进封装带来的竞争。魏哲家回应称，台积电封装产能紧张到已经限制客户增长，因此欢迎其他厂商提供更多选择；只要客户能完成封装，也会带动台积电前段晶圆业务增加。8月，台积电将部分封装订单外包给日月光等封测厂。
一位供应链人士对「AIX财经」表示，台积电要守住的是前段制造份额和交付主导权，封装利润较薄，外包换来的是更大的产能调度空间。高盛预计，到2027年，CoWoS产能将扩大到2025年的4倍，年均增速超过100%。
海外工厂：变数最大
第三项投入是海外工厂，也是变量最大的一部分。文中称，海外工厂主要是应客户要求建设，客户希望更多芯片在当地生产，亚利桑那项目投资已追加到2650亿美元。
黄仁昭预计，海外工厂今年将摊薄整体毛利率近2个百分点；随着更多美国工厂投产，未来几年这一影响可能扩大到3至4个百分点。文中认为，按台积电明年的营收规模测算，这相当于每年近千亿新台币的毛利。
魏哲家还确认，公司已派团队前往得州评估扩产机会，也在与马斯克的Terafab项目讨论合作。他明确表示，工厂必须由台积电运营。马斯克此前公开称，Terafab将自行建厂、自行运营，因此双方仍在谈判阶段。高盛判断，即便在得州新建工厂，量产时间也要等到2032年之后。
这些投入是否划算，最终仍取决于未来几年的需求。魏哲家在电话会上表示，公司已派团队检查美国数据中心建设进度和供电情况，反馈良好；在评估需求时，会综合考虑云服务商资本开支、电力和零部件供应等因素。按照台积电自己的判断，当前需求仍高于供应。
对台积电来说，资金并不是最难的问题，真正难的是扩产节奏。建得太慢，赶不上客户新品周期；建得太快，又可能与需求错位。黄仁昭承诺，收入会跑在资本开支前面。文中指出，过去三年台积电做到了这一点，把自己建成了「AI时代的收费站」。只是这座收费站，几乎每隔两三年就要再投入数百亿美元去新建一座，而它需要追赶的，不只是资本开支本身，还有不断抬高的市场预期。